확정급여형(DB) 퇴직연금제도의 부채연계 투자성과 평가에 관한 연구|RISS 상세보기

국문 초록 (Abstract)

확정급여형 퇴직연금제도는 자산과 부채의 양면이 존재한다. 자산의 운용은 1952년 Markowitz에 의해 포트폴리오선택이론이 소개되며 다양한 투자전략으로 발전을 해왔다. 부채 관리는 제도적인 요인에 의해 많은 변화를 겪어 왔다. 자산과 부채의 시가평가를 요구하는 회계제도가 도입되고, 퇴직급여를 안정적으로 지급할 수 있도록 연금 적립률의 규제가 강화되어왔다. 연금재정의 시가평가로 인해 자산의 증감보다는 이자율 변화에 따른 부채의 변화가 연금재정의 안전성에 더 큰 영향을 주는 소위 재정평가의 역설 현상이 나타나기도 하였다. 이러한 환경변화로 인해 부채연계투자(Liability Driven Investment, LDI)전략과 같이 부채를 중시하는 방법으로 연금 자산운용 전략이 급격히 변화하고 있다.
일반적으로 연금자산배분은 계획-실행-평가의 단계를 거친다. 계획과 실행 부분은 부채연계전략으로 많이 변화하였음에도 불구하고 성과평가는 샤프지수 등 자산 중심의 평가방법에 머물고 있는 것이 실정이다.
이런 맥락에서 본 연구에서는 부채를 고려한 성과평가의 대안을 제시하고 실증분석을 통해 자산 중심의 성과평가와 부채를 연계한 성과평가 결과를 비교한다. 자산 중심 평가의 대표 격인 샤프지수의 경우 자산의 총위험대비 무위험수익을 초과하는 수익의 비율로 성과를 측정하는 반면 부채를 고려한 평가에서는 잉여금증가율의 변동성과 초과수익률을 비교한다. 잉여금증가율은 자산수익률의 증가율과 부채증가율의 차이로 정의하였다. 본 연구에서는 이러한 평가방법을 잉여금정보비율이라 하였고, 실증분석을 실행한 결과 부채의 관점에서는 부채의 변동성과 상관계수가 높은 펀드와 지수들이 상대적으로 좋은 평가결과를 가짐을 확인할 수 있었다. 펀드의 경우, 채권형과 일부 채권혼합형의 순위가 하락한 반면 기타 펀드의 순위는 상승하였다. 분석기간 동안 부채에 대한 헤지 효과는 주식형펀드에서 더 크게 나타났는데 이는 펀드 기초자산의 특징과 펀드매니저의 마켓타이밍 역량에 기인한 것으로 추측된다. 주식의 규모 및 스타일별 지수를 평가했을 때는 순위의 변화가 거의 없었다. 이는 주식지수들이 부채증가율을 결정하는 할인율 변화에 민감하게 반응하지 않고 전반적인 주식시장 흐름을 따라갔기 때문이다. 주요채권지수를 비교했을 경우에는 국채가 회사채, 은행채보다 높은 순위를 보였는데 이는 국채와 퇴직부채의 듀레이션이 가장 유사하기 때문인 것으로 추정된다. 주식과 채권을 혼합한 지수의 경우 역시 부채와 상관관계가 높은 채권의 비중이 높을수록 잉여금정보비율의 순위가 높게 나타났다.
잉여금정보비율의 분모, 분자는 각각 부채연계투자포트폴리오의 부채매칭포트폴리오와 수익추구포트폴리오와 개념적으로 동일한데 이러한 전략을 추구하는 연기금의 성과평가는 필히 부채를 고려한 방법으로 진행되어야 할 것이다.
본 논문은 변화하는 투자전략과 연금규제 환경을 고려할 때 투자성과의 평가방법도 부채를 고려한 방법으로 변화하여야 함을 상기시키고 있다. 이러한 방법은 확정급여형제도의 부채흐름 대신 개인의 재무적 니즈 변화를 사용한다면 확정기여형제도에도 적용할 수 있을 것이다. 우리나라의 퇴직연금제도는 기금형제도 도입을 검토하는 등 제도운영의 전문성과 지배구조를 향상시키는 방향으로 꾸준히 발전할 것으로 예상된다. 그럴수록 자산배분의 성과평가는 더욱 중요한 관리항목으로 자리를 잡을 것이며, 제도의 운영 목적에 맞는 방향으로 평가방법이 설정되어야 할 것이다. 이러한 이유로, 부채를 고려한 성과평가방법은 더 합리적인 방법으로 연금투자 방향을 설정하고 그 성과를 평가하는 데 기여할 것으로 기대된다.

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확정급여형 퇴직연금제도는 자산과 부채의 양면이 존재한다. 자산의 운용은 1952년 Markowitz에 의해 포트폴리오선택이론이 소개되며 다양한 투자전략으로 발전을 해왔다. 부채 관리는 제도적...

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Defined benefit plans require appropriate management of assets and liabilities. The asset side has grown enormously since the portfolio theory was proposed by Markowitz in 1952. The liability side has also experienced diverse regulatory changes. For example, accounting standards were introduced to evaluate pension assets and liabilities using market value. Also, it is requested to keep a sound level of funding ratio in order to pay pension benefits stably. Due to the method of mark to market, we even experienced 'valuation paradox' which shows decreased funding ratio due to a huge liability increase arising from interest rate drop although the asset performance was good. Because of such pension environmental changes, pension asset investment strategies have changed towards a way of linking liability into asset management. Liability driven investment(LDI) strategy would be a good example.
In general asset allocation process follows a cycle of plan-do-see. As described above, actual execution of asset management has changed towards liability linked. However, in terms of evaluation of the performance, we still pretty much use asset focused methods such as Sharpe ratio.
Hence, this study is going to suggest an alternative way of performance evaluation through analysis of empirical data and compare it with asset based evaluation methods. While the sharpe ratio, which is recognized as the representative of asset focused performance evaluation, tests the ratio between portfolio's excess returns compared to risk-free assets and total risks of the portfolio, liability linked methods compare portfolio's excess returns and volatilities compared to those of surplus. Here, surplus was defined the difference between asset increase ratio and liability increase ratio. This study calls this method a surplus information ratio and could find that funds and indices that have higher correlations with the volatility of liabilities are ranked relatively higher from a liability perspective. For funds comparison, while ranks of equity funds and equity-balanced funds have increased, those of bond funds and bond-balanced funds have decreased. The hedging effect of equity and equity-balanced funds is much bigger than that of bond funds during the analysis period. This is different from general understanding of characteristics of bonds and equities. But it is presumably because of the characteristics of underlying assets and the market timing skills of fund managers. When the indices for equity styles and size were evaluated, big changes in the ranking were not observed. It is because equity indices are not sensitive to the movement of discount rates and rather they just followed the trend of overall equity market. Among major bond indices, government bond index which has most similar duration with liability streams is ranked higher followed by corporate bond index and bank bond index. For the portfolios mixing equity index and bond index, portfolios that have higher portion of bonds which have higher correlation with liabilities are ranked at the top level.
Denominator and numerator of surplus information ratio have very strong similarity in concepts with liability matching portfolio and return seeking portfolio of a liability driven investment portfolio. So that liability linked performance evaluation methods like surplus information ratio shall be used to measure the performance of pension funds pursuing LDI strategy.
This study reminds that the evaluation method for DB pension fund shall be changed to a way of linking liabilities considering the changes in investment strategies and pension regulations. Such methods also can be applied even to a defined contribution pension plan if the liability is replaced by a specific needs of individuals.
Korea's pension plans are going to be further developed in a way of enhancing the expertise of plan management and governance of plans by introducing a trust based scheme which is very new to this market. Consequently the evaluation of fund performance will take more important roles and it shall be set to meet the ultimate goal of the plan. Hence the concept of surplus information ratio is expected to contribute to setting up an investment direction and evaluating its performance in a more reasonable way.

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