예측가능성이 부동산 포트폴리오 성과에 미치는 영향에 관한 연구 = (A) study of the impact of predictability on the real estate portfolio performances

국문 초록 (Abstract)

본 논문은 순차적으로 연결되어 있는 네 개의 작은 논문으로 구성되었다. 최근 소비자의 포트폴리오 선택에 관한 연구에서는 금융자산 이외에 실물자산이나 인적자원을 포함한 경우의 연구가 진행되고 있으며, 포트폴리오 분석에 있어서 자산 수익률의 예측가능성과 거래비용을 동시에 고려한 동태적 분석 결과가 보고되고 있다.
본 논문에서는 금융자산 외에 부동산이라는 실물자산을 고려한 포트폴리오 분석이 필요한 이유를 먼저 자산시장에서 부동산이 차지하는 비중이 매우 크다는 점에서 찾았다. 또한 최근의 부동산투자회사(릿츠) 제도의 도입 등 부동산시장의 금융시장과의 통합화 현상도 이 연구를 진행하게 된 동기가 되었다.
제3장에서 주식, 채권 및 부동산 수익률의 예측가능성을 여러 예측모형을 통해 검증하였다. 이자율의 기간프리미엄과 위험프리미엄, 비기대인플레이션 및 기대인 플레이션의 변동 등 거시적 지표와 자산수익률간의 관계를 Hodrick모형 등을 통해 검증한 결과 세 자산수익률을 동시에 충분히 설명하는 예측모형은 발견하지 못하였으나, 채권 및 부동산에 있어서 각 수익률의 시차변수가 통계적으로 유의적인 설명력을 지니고 있는 것으로 나타났다.
제4장에서는 이러한 예측모형을 통해 예측한 예측수익률과 역사적 수익률 자료를 활용하여 위험자산(주식, 채권, 부동산)에 대해서 전통적인 Markowitz의 포트폴리오 선택이론에 따른 정태적 분석을 실시하였다. 여기에서는 주로 부동산효과와 예측가능성효과를 공매를 허용한 경우와 공매를 제한한 경우로 나누어 고찰하였으며, 매입보유전략, 단순히 전기와 다음기도 동일할 것이라는 전제하의 투자전략 및 예측모형에 기초한 투자전략에서의 사후적 투자성과도 비교 분석하였다. 분석결과 부동산효과는 공매허용 여부와 관계없이 인정되었으나, 예측모형을 전제한 투자전략을 제외하면 예측가능성효과는 인정되지 못하는 것으로 나타났다.
제5장에서는 멱효용함수를 가진 소비자가 기말 부에 대한 기대효용을 극대화하려는 목적으로 갖고 투자한다고 가정한 동태적 분석을 실시하였다. 이 때에는 위험자산이외에 무위험자산도 투자대상에 포함시켰다. 공매를 가정하지 않은 경우 정태적 분석에서와는 달리 투자비율의 변동이 매년 극심하게 나타났다. 따라서 공매를 제한한 경우에는 각 자산에의 투자비율이 0과 1로 극심한 변동을 보여주었다. 이는 주식을 비롯한 위험자산의 변동성은 매우 큰 반면 평균수익률이 무위험 수익률에 비해 위험을 보상할 만큼 크지 못하다는 것을 시사해주고 있다.
투자전략에 따른 포트폴리오 성과의 차이를 보기 위해 완전예측의 경우를 기준으로 예측모형 이용전략, 단순예측전략, 매입후 보유전략의 성과와 비교하였다. 또한 제5장에서는 공매를 제한한 상태에서 자산효과와 예측가능성효과를 고찰하였으며, 거래비용이 존재하는 경제에서의 포트폴리오 성과를 측정하였다. 자산효과는 각 전략마다 그리고 각 자산마다 그 효과가 복합적으로 나타난 반면, 예측가능성효과는 대체로 인정되는 것으로 나타났다. 이러한 제4장과 제5장의 실증결과의 차이는 동태적-다기간모형과 정태적-1기간모형이라는 분석모형 및 가정의 차이에서 비롯된 것으로 보인다. 마지막으로 제6장에서는 이상의 연구결과를 요약하고 연구의 한계를 고민하면서 향후 연구주제를 제시하였다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This dissertation is structured by four essays linked one another sequentially. Recently the literatures on consumer's portfolio selection include the non-financial asset such as human resources or real estate, use dynamic portfolio analysis taking consideration of the predictability of asset return and transaction costs.
In Chapter 2 of this dissertation, I introduce the real estate market of United States and Korea focusing on Real Estate Investment Trusts(REITs). And I analysis the importance of the existing real estate in portfolio construction of stocks and bonds. I provide the evidences using simulated data and actual data of Korea.
Chapter 3 reviews and tests the various return forecasting models. The macro-economic indexes, such as term premium, risk premium, unanticipated inflation rate, changes of anticipated inflation, and difference variables are included with dependent variables, via Hodrick' s model etc.. The results are not sufficiently support the simultaneous model to predict the monthly return of stock, corporate bond and real estate. However I find the statistical significances of difference variables of predicting the returns of corporate bond and real estate.
In Chapter 4, using historical returns and predicted returns based on the return forecasting model, I examine the portfolio performances with static-one period model via Markowitz's theory. I test real estate effects and predictability effects with and without restriction on short sales. And I compare the performances of the investment strategies(buy and hold, momentum-style, predicting model strategy). The results indicate real estate effects are found in regardless to the restriction on short sales, but predictability effects except for predicting model.
I undertake the dynamic-multi period analysis of the consumer with power function of terminal wealth and his or her objective is maximization of expected terminal wealth in Chapter 5. In this time I include the risk free asset to the investment opportunity.
In Chapter 5, a consumer with power utility function of terminal wealth want to maximize his or her expected utility via investment to risky asset(s) and risk free asset. In this chapter the model is dynamic, multi-period, discrete-time model. I investigate the performances of various scenario, such restriction on short sales, investment strategy, the number of risk assets.
In Chapter 6, I summarize and conclude this dissertation, and provide the limits of this dissertation and the following research topics.

목차 (Table of Contents)

• 목차
• 표차례 = ⅲ
• 그림차례 = ⅳ
• 국문요약 = ⅴ
• 제1장 서론 = 1
• 1.1 연구의 필요성과 목적 = 1
• 1.2 연구방법과 논문의 구성 = 4
• 제2장 부동산시장의 환경변화 = 7
• 2.1 서론 = 7
• 2.2 부동산시장의 환경변화 = 8
• 2.2.1 미국 부동산금융시장의 동향 ; 릿츠(REITs)를 중심으로 = 8
• 2.2.2 한국의 부동산투자회사제도 = 11
• 2.3 포트폴리오 구성에 있어서 부동산의 의미 = 13
• 2.3.1 부동산포트폴리오에 관한 선행연구 = 14
• 2.3.2 실증결과 = 15
• 제3장 자산수익률의 예측가능성 = 22
• 3.1 서론 = 22
• 3.2 이론적 배경 = 23
• 3.2.1 주식수익률 예측모형에 관한 연구 = 23
• 3.2.2 주식수익률 예측가능성 검정에 관한 연구 = 25
• 3.3 자료 = 27
• 3.3.1 자산수익률 자료 = 27
• 3.3.2 설명변수 = 33
• 3.3.3 자료의 기술통계량 = 34
• 3.4 실증결과 = 36
• 3.4.1 예측모형의 설정 = 36
• 3.4.2 자산수익률의 예측결과 = 36
• 3.5 결론 = 41
• 제4장 정태적 모형에서의 부동산효과 = 43
• 4.1 서론 = 43
• 4.2 이론적 배경 = 43
• 4.2.1 기대수익률 및 기대 분산-공분산행렬의 생성 방법 = 44
• 4.2.2 포트폴리오 성과 측정을 위한 시나리오 = 45
• 4.2.3 부동산효과에 관한 연구 = 46
• 4.3 자료 및 투자전략(모형) = 47
• 4.3.1 자료 = 48
• 4.3.2 모형 = 49
• 4.4 실증결과 = 52
• 4.4.1 효율적 프론티어의 도출 = 52
• 4.4.2 부동산효과 = 55
• 4.4.3 예측가능성효과 = 59
• 4.5 결론 = 65
• 제5장 동태적 모형에서의 부동산효과 = 67
• 5.1 서론 = 67
• 5.2 이론적 배경 : 동태적 포트폴리오 선택이론 = 68
• 5.3 자료 및 투자전략(모형) = 71
• 5.3.1 자료 = 71
• 5.3.2 모형 = 71
• 5.4 포트폴리오 성과의 실증분석 = 76
• 5.4.1 예측가능성효과와 자산효과 = 76
• 5.4.2 거래비용효과 = 84
• 5.4.3 정태적 분석과 동태적 분석 결과의 비교 = 86
• 5.5 결론 = 87
• 제6장 요약 및 결론 = 90
• 참고문헌 = 94
• 부록 1 예측모형의 추정 결과 및 검정통계량 = 103
• ABSTRACT = 121

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