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Bessler, Wolfgang(볼프강 베슬러),Yoo, Jane(유재인) 한국증권법학회 2014 증권법연구 Vol.15 No.3
본 논문에서는 최근 도입된 국제증권시장에서의 다양한 자발적, 비자발적 상장폐지제도로 인한 주주들의 가치변화를 분석하였다. 특히 본 연구에서는 독일, 미국 그리고 한국의 다양한 시기를 선택하고 이에 해당하는 제도를 검토하고, 각 제도로 인한 기업공개 및 가치변화 실증자료 분석을 통하여 기업공개 및 자본조달시장의 활성화를 위한 효율적인 제도 조성 환경을 논의한다. 실증분석 결과 독일의 상장폐지 혹은 ‘쥐어짜기’(squeeze out) 제도는 주주들에게 상당한 가치상승 효과를 가져다 주었으며, 미국에서는 그 비슷한 제도가 20~40%의 가치상승을, 한국에서는 매우 작은 가치상승 효과를 보여 주었다. 이에 반해, 기업의 비자발적 폐지가 공고되었을 경우, 미국에서는 주가가 약 30~50% 하락하였고, 한국에서는 보다 더 큰 폭의 하락을 가져왔다. 독일에서는 이러한 주가하락 현상을 찾기가 어려운데, 이는 비자발적 폐지 제도가 존재하지 않는 대신 2차기업공개시장, 혹은 ‘뉴어마켓’(NeuerMarkt)으로의 전이만이 가능하기 때문이다. 이러한 주식시장 분석 결과는 상장폐지가 주주들의 금전적인 권리에 아무런 영향을 끼치지 않을 뿐만 아니라 주가하락 압력과도 무관하다는 독일 연방헌법재판소의 주장은 재고의 소지가 있다는 것을 입증한다. 본문에서 논의된 미국과 유럽의 기업공개 감소와 폐지 기업 증가 추세를 종합하여 보면, 결국 기업폐지 숫자는 기업 상장 및 상장유지 결정과 무관하지 않기 때문에 기업공개 감소 추세와도 긴밀한 연결성이 있다는 것을 알 수 있다. 또한 실증분석 결과에 의하며 최근 많은 학자들에 의해 연구되었던 미국 사베인스?옥슬리법(Sarbanes-Oxley Act, Sox Pub.L.107-204)의 과도한 규제는 미국 기업공개 시장 위축을 유도하였으며, 미국과 유럽의 상장폐지 혹은 기업 비공개의 증가를 초래하였다. 한편, 미국과 유럽의 선진국을 제외한 몇몇 아시아 국가들의 상장 및 기업공개는 상대적으로 활발한 모습을 보이고 있는데, 이는 선진국의 과도한 규제에서 비롯된 비용을 절감하기 위한 기업들이 점점 비용이 저렴한 아시아 국가들로 옮겨오고 있기 때문이다. 최근 미국의 규제를 완화하기 위해 도입된 잡스법(JOBS Act)도 규제 관련 비용을 줄이려는 차원에서 도입되었다. 나아가 본문의 실증분석 결과는 현재 한국 자본시장법의 개정과 관련 규제 완화 논의를 위한 기업가치 변화에 따른 경제적 파급효과 분석의 필요성을 강조하는 동시에 규제 완화 제도 마련 및 개선을 위해서는 국제시장의 제도 변화 추이에 대해서도 긴밀한 연구가 필요하다는 것을 보여 주었다. The objective of this study is to analyze the valuation effects and gains or losses for shareholders that result from voluntary and involuntary stock exchange delisting. Given that there is no empirical evidence for this new ruling in Germany yet, we have to rely on examining and comparing the empirical studies for other countries and periods. We analyze and compare the evidence for the US, Korea and Germany (before the new ruling). The empirical results indicate gains for shareholder in voluntary delisting in Germany (squeeze out) and in the US between 20% and 40% and small but positive effects in Korea. In contrast, the announcements of involuntary delisting significantly decreases the share price between 30% and 50% in the U.S. and even more in Korea. There was hardly any involuntary delisting in Germany but a transfer of IPOs from the “NeuerMarkt” to other market segments. Thus, at least the arguments of the German Federal Constitutional Court that delisting would not affect the monetary rights of shareholders and would not put pressure on the stock price is highly controversial given the empirical evidence from other capital markets and therefore are open for debate. We address this delisting issue in a broader context of the firm’s Going Public and Being Public decision, given that we observed fewer IPO in the US and Europe during the last decade but an increase in voluntary and involuntary delisting, resulting in less companies being public. Many scholars argue that the excessive regulation in the U.S. such as the Sarbanes-Oxley Act (SOX) are a major reason for the decline in IPO activity and for the increase in the observed going private activity in the United States and other European countries. However, besides legal arguments, there are economic explanations why the IPO activity has shifted from the US and Europe to Asia where we still observe many IPOs and listed firms.
KCI
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