조세피난처 외국인 거래의 주가예측력

양철원(Cheol Won Yang) 한국증권학회 2015 한국증권학회지 Vol.44 No.5

조세피난처의 가장 큰 특징 중 하나는 투자자의 익명성이 보장되는 것이다. 이를 근거로 조세피난처 외국인의 주식거래에는 아직 공개되지 않은 사적정보가 포함되어 있으며 그 결과 조세피난처 거래가 주가예측력을 가지고 있을 것이라는 가설을 설정하였다. 본 연구는 이 가설을 한국주식시장(KOSPI 시장)을 통해 검증하였다. 실증분석의 방법으로는 전통적으로 사용하는 포트폴리오 접근법과 회귀분석 방법을 사용하였다. 포트폴리오 접근법을 사용하였을 때, 조세피난처 외국인들의 순매수금액 비율이 높은 포트폴리오일수록 더 높은 수익률을 보여주었다. 또한 순매수금액 비율이 가장 높은 포트폴리오를 매입하고 가장 낮은 포트폴리오를 공매도하는 헤지포트 폴리오는 일평균 0.28%(월 6.2%)의 유의적인 수익률을 가졌다. CAPM과 Fama and French (1993)의 3요인 모형을 사용하여 위험을 조정한 후에도 위의 결과들은 유의하였다. 회귀분석 결과도 조세피난처 순매수금액 비율이 높을수록 다음 날 주가가 유의하게 상승함을 보여주었다. 본 연구의 결과들은 조세피난처의 외국인 거래가 주가예측력을 가지고 있음을 일관되게 보여주며, 조세피난처 외국인들이 정보거래자임을 암시한다. 그 주요한 이유 중 하나로 조세피난처 외국인들이 실제는 한국 기업의 내부자들이며 그 결과 그들의 거래에 내부정보가 포함되었을 가능성을들 수 있다. 따라서 본 연구의 실증분석 결과는 한국의 금융감독기관들이 조세피난처의 외국인거래에 대해 주시하고 관련 정책을 입안해야 할 필요성을 제시한다. Tax haven provides investors anonymity. It means that foreign trades from tax havens may contain substantial private information. This paper investigates whether the foreign trades from tax havens predict future stock returns in the Korean KOSPI market. The methodologies of portfolio approach and regression are employed for empirical analyses. When stocks are sorted into quintile by net purchases of tax havens investors scaled by daily dollar trading volume, the portfolio with higher ratio performs better than that with lower ratio. The hedge portfolio that shortsells the lowest quintile stocks and buy the highest has significant return of 0.28% per day (6.2% per month). The results are also significant after the portfolio returns are risk-adjusted by using the CAPM and Fama and French (1993) three factor model. When the portfolios are double-sorted by firm characteristics and net purchase from tax havens, the predictability is concentrated on the firms with small size, high book-to-market ratio, low foreign ownership, and high bid-ask spread. The result of regression also shows that future stock returns are positively related to the net purchase of tax haven investors. These results above consistently show that the foreign trades from tax havens predict future stock returns in Korea and foreign investors from tax havens are informed traders. One of plausible explanations for their return predictability is that the foreign investors from tax havens are insiders of Korean firms and use their insider information by trading Korean stocks. Therefore, the empirical results of the paper suggest that the Korean financial supervisors should oversee the trades from tax havens closely and design a related new policy.

코스닥 시장에서 조세피난처 외국인의 거래

양철원(Cheol-Won Yang) 한국증권학회 2020 한국증권학회지 Vol.49 No.1

본 논문은 한국 코스닥 시장에서 활동하는 조세피난처 외국인들의 거래 현황과 거래의 주가예측력에 대해 살펴보았다. 조세피난처로는 OECD 리스트 37개국 중 코스닥 시장에서 거래규모가 가장 큰 케이만제도, 버뮤다, 미국령 버진아일랜드, 영국령 버진아일랜드, 바하마 5개국을 정의하였다. 2006년 1월부터 2009년 8월까지 표본기간 동안 이들의 거래금액은 코스닥 시장 전체 외국인 거래의 14.22%를 차지하였다. 또한 조세피난처 거래는 유의미한 주가예측력을 가지고 있었다. 조세피난처 순매수금액 비율이 가장 높은 주식들을 매입하고 가장 낮은 주식들을 공매도하는 헤지포트폴리오는 일평균 0.61%(월 13.42%)의 유의미한 수익률을 가졌다. 헤지포트폴리오 수익률의 통계적 유의성은 보유기간을 5일까지 증가시킨 경우에도 유지되었다. 회귀분석에서도 조세피난처 순매수금액비율이 다음 날 주식 수익률을 유의하게 예측하였다. 특히 본 연구에서 보고한 코스닥 시장에서의 주가예측력의 크기는 유가증권시장을 대상으로 한 기존 연구결과(일평균 0.28%)보다 훨씬 강하였다. 이는 한국 주식시장에서 활동하고 있는 조세피난처 외국인들이 정보거래자임을 지지하는 또 하나의 증거이다. This study uses Korean KOSDAQ market data to verify whether foreign trades from tax havens have significant stock return predictability. To do this, we first examine the amount of foreign transactions by country and then define tax havens as the five largest havens as designated by the OECD (the Cayman Islands, Bermuda, US Virgin Islands, British Virgin Islands, and the Bahamas). They account for 14.22% of the total foreign transactions on the KOSDAQ. The results on the return predictability of tax haven trades are as follows. First, when constructing the portfolio, the hedge portfolio, which buys the portfolio with the highest net purchase and sells the one with the lowest, has a significant return of 0.61% per day (13.42% per month). The statistical significance of hedge portfolio returns remains even if the holding period is increased by five days. In the regression analysis, the tax haven net purchases significantly predict the stock return of the next day. In particular, the magnitude of the stock return predictability of the KOSDAQ market is much stronger than that of the KOSPI market reported in previous research (0.28% per day). This is further evidence that tax haven foreigners in the Korean stock market are informed traders.

Liquidity Risk and Asset Returns: The Case of the Korean Stock Market

양철원 ( Cheol Won Yang ),최혁 ( Hyuk Choe ) 한국증권학회 2008 한국증권학회 발표논문집 Vol.2008 No.1

한국주식시장에서 시장유동성의 결정요인

양철원(Cheol Won Yang) 한국증권학회 2010 한국증권학회지 Vol.39 No.1

본 연구는 한국 주식시장의 장기간 일중자료를 이용하여 시장유동성의 시계열 특성과 결정요인을 살펴보았다. 시장유동성 측정치로는 모든 기업의 호가스프레드와 비율 호가스프레드의 단순평균을 사용하였다. 시장유동성의 일일 변화율의 경우 평균 7~9% 정도의 상당히 큰 변동성을 지니고 있으며, 강한 음의 자기상관을 보여주고 있었다. 단기이자율과 디폴트 스프레드의 증가는 시장유동성을 유의적으로 감소시켰다. 시장수익률 (KOSPI 수익률)은 시장유동성과 유의한 관계를 가지며, 특히 상승장일 때 시장유동성이 약하게 상승하는 반면 하락장일 때는 강하게 하락하는 비대칭성을 보여주었다. 요일효과 경우에는 시장유동성이 월요일에 제일 높았다가 주말로 갈수록 점점 낮아지는 현상을 보여주었다. 외국인들의 투자는 한국시장의 유동성과 유의한 관계를 가지고 있었다. 추가분석을 통해 한국의 1997년 금융위기 기간의 시장유동성의 특성을 살펴보았을 때, 가장 명확한 것은 시장수익률의 효과였다. 하락장일 때 시장유동성이 유의적으로 감소할 뿐 아니라, 상승장일 때도 유동성이 감소하는 현상을 보여주는데 이는 한국시장이 금융위기 기간 동안에 심각한 유동성의 고갈 현상을 경험하였음을 의미한다. 이 기간 동안 외국인의 영향력은 유의적이지 않게 사라졌다. This paper investigates the time-series characteristics and determinants of market liquidity in the Korean stock market using the intraday data of long time span from April 1993 to December 2004. As measures of market liquidity, I use the equally-weighted averages of quoted bid-ask spread and percentage quoted bid-ask spread of all firms in the market. The daily percentage change of market liquidity has substantially large variation from 7% to 9% and shows strong negative autocorrelation. The increase in short interest rate and default spread causes the decrease in market liquidity significantly. Market return (KOSPI return) is significantly related to market liquidity, which responds asymmetrically to contemporaneous market movement. Market liquidity decreases much more in down markets than it increases in up markets. In the day-of-the-week effect, market liquidity is the highest in Monday and then decreases gradually. Foreign investors` investment shows the significant relationship with market liquidity in Korea. Additionally, I examine the market liquidity during the Korean financial crisis period starting from 1997. The effect of market return (KOSPI return) is the most apparent. Market liquidity decreases dramatically in down markets. Furthermore, it decreases in up markets, which shows that Korea experiences a severe liquidity dry-up during the financial crisis. The effect of foreign investor`s investment becomes insignificant in this period.

선물·옵션 만기일의 주가조작 행위에 대한 실증분석

양철원(Cheol-Won Yang) 한국증권학회 2018 한국증권학회지 Vol.47 No.5

본 논문은 만기일 효과의 원인 중에 하나로 지목되는 주가조작(manipulation)에 대해 Kumar and Seppi(1992) 모형의 예측을 한국시장 자료를 사용하여 검증하였다. Kumar and Seppi(1992)는 선물매수(매도)포지션을 가지고 있는 투자자의 만기일 최적행동은 현물을 매수(매도)함으로서 현물가격을 높게(낮게) 만드는 주가조작임을 증명하였다. 본 연구는 한국시장에서 동일 투자자에 의해 개설된 선물과 주식의 계좌자료를 사용하여, 만기일에 미결제약정 수량을 보유한 투자자들이 결제가격으로 사용되는 주식 종가 결정시 주가조작 행위를 하는지를 분석하였다. 분석 결과, 만기일에 선물 미결제약정 수량의 매수포지션이 큰 투자자일수록 종가가 더 높게 형성되도록 직전예상체결가 대비 높은 가격의 주문을 제출함을 발견하였다. 반대로 매도포지션이 큰 투자자일수록 직전예상체결가 대비 낮은 가격의 주문을 제출하였다. 이는 Kumar and Seppi(1992)의 만기일의 연계시세조종 모형과 일치하는 결과이다. 또한 이런 주가조작 행위가 실제로 종가 형성에 유의미한 영향을 주는지 사후적 결과를 검토하였다. 회귀분석 결과, 만기일 미결제약정 수량과 주문 가격충격 사이의 유의미한 증거를 발견하지 못하였다. 요약하면, 본 논문은 파생상품 만기일에 현물 종가에 대한 조작을 시도하려는 주문들이 존재함을 발견하였지만 그 행위가 실제로 유효하게 가격을 조작하고 있다는 증거는 찾지 못하였다. This paper examines the prediction of the Kumar and Seppi (1992) model for stock price manipulation, which is deemed a cause of the expiration-day effect, in Korea. Kumar and Seppi (1992) show that investors with long (short) position in futures have an incentive of stock price manipulation to buy (sell) on spot. In this study, using the data of simultaneously held spot and futures accounts of investors in Korea, we analyze whether futures investors manipulate the closing prices of underlying stocks on the expiration day. The empirical implications are as follows: First, we find that investors with larger long (short) positions in futures submit a higher (lower)-priced limit purchase (sale) orders, consistent with Kumar and Seppi (1992)’s prediction. Second, however, the price impact of these orders is not statistically significant. In summary, we conclude attempts to manipulate closing stock prices at expiration do not yield material impacts. This might evidence that the Korea stock market is sufficiently efficient to neutralize stock price manipulation on expiration dates.

빅데이터 분석기법을 활용한 연계계좌 데이터 구축에 관한 연구

양철원(Cheol-Won Yang) 한국증권학회 2019 한국증권학회지 Vol.48 No.1

최근 불공정거래 사건의 가장 큰 특징은 혐의계좌 수의 증가이다. 불공정거래 조사 건수는 매년 감소하고 있음에도 평균 혐의 계좌수는 계속 증가하고 있다. 이는 많은 불공정거래 행위가 단독 계좌보다는 복수의 연계계좌를 통해 이루어지고 있음을 의미이다. 시장감시 업무도 단일계좌보다는 연계계좌를 찾는 것이 점점 중요해지고 있다. 이에 맞추어 본 연구에서 3단계에 걸친 연계계좌 적출방법을 제안하였다. 첫 단계는 2계좌 간의 연계성을 계산하기 위해 주식 거래 및 호가자료를 사용하여 20개의 연계지표를 개발하였다. 두 번째 단계는 연계지표를 결합하거나 특정 사건일을 사용하여 계좌쌍을 필터링함으로 혐의 연계계좌군을 특정하였다. 마지막 단계는 특정된 연계계좌들에 대한 사회네트워크분석(social network analysis) 통해 계좌 간의 연결구조 및 연결강도, 그리고 핵심 연계계좌군을 파악하였다. 연계계좌에 대한 분석은 많은 계산량과 시간을 요구하기 때문에 시장감시기구는 연계계좌들을 미리 인지해 놓고 있다가 거래상 이상징후 발생할 시에 이를 중심으로 조사할 수 있다. 또한 실제 불공정거래사건 처리 후 연계계좌를 업데이트함을 통해 더 정교한 연계계좌 데이터베이스를 구축할 수 있을 것이다. 이런 과정을 통해 불공정거래에 대한 시장감시 기능을 더 강화할 수 있을 것으로 기대된다. The most significant feature of recent unfair trade transactions is the increase in the number of suspicious accounts. Despite the fact that the number of unfair transactions investigated by the FSS has decreased every year, the average number of suspicious accounts continues to increase. This means that many unfair trading practices are conducted through multiple linked accounts rather than single accounts. In this study, I develop a linkage index for a pair of accounts, and propose a method of extracting the linked accounts and databaseing them using social network analysis. Since the analysis of the linked account requires a lot of calculation time, the market surveillance organizations can recognize the linked accounts in advance and investigate it when there are abnormal signs in the transaction. In addition, after processing the actual unfair transaction event, they can update the linked account to build a more sophisticated linked account database. This process will further strengthen market surveillance on unfair trade practices.

금융시장 변수의 실물경제에 대한 예측력 평가

양철원(Yang, Cheol-Won) 대한경영학회 2013 大韓經營學會誌 Vol.26 No.11

유동성 고갈 기간 개별주식 유동성의 결정요인

양철원(Cheol Won Yang) 한국증권학회 2011 한국증권학회지 Vol.40 No.4

본 논문에서는 금융위기 기간과 같은 특별한 유동성 고갈기간을 대상으로 개별주식 유동성 하락의 차이를 가져오는 결정요인이 무엇인지에 대하여 연구하였다. 주식 호가스프레드율의 변화율을 종속변수로 하고, 설명변수로 재고비용(또는 포트폴리오 관리비용)과 정보비대칭 비용, 그리고 기업특성변수들을 사용한 회귀분석을 시행하였다. 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 유동성 변화의 결정요인을 분석한 결과, 재고비용과 연관된 주식 수익률과 변동성이 유의하게 영향을 주었다. 정상기간에 비해서 유동성 고갈 기간에 주식 수익률의 하락이 유동성의 하락에 미치는 영향이 더 유의적으로 컸다. 이는 유동성 고갈기간에 수익률의 하락이 큰 주식일수록 그 주식이 포함된 포트폴리오의 성과 악화로 인한 영향으로, 또는 증거금이나 담보에 대한 요구의 증가로 인하여 주식을 처분하려는 성향이 매수 성향에 비해서 급격하게 강해지기 때문이다. 또한, 변동성의 증가가 유동성의 하락에 미치는 영향도 유동성 고갈 기간이 더 강하였다. 이는 유동성 고갈기간에 투자자들의 안전자산 선호현상이 강해짐에 따라서 변동성이 큰 자산에 대해서 투자자들이 회피하기 때문이다. 즉, 변동성이 큰 주식일수록 매수 욕구는 하락하고 매도 요구는 급격히 커지기 때문에 유동성의 하락을 유발하게 된다. 정보비대칭 측정치는 제한된 분석에서만 유의성을 보였다. 위의 결과들은 금융위기 기간의 유동성의 결정에 있어서 재고비용에 의한 설명이 적합함을 보여주는 것이라 할 수 있다. 둘째, 기업특성변수들 중에서 부채 대 현금흐름 비율이 모든 분석결과에서 유의적이었다. 이는 유동성 고갈기간 동안에 현금흐름이 부족한 기업일수록 더욱 심하게 주식시장에서 유동성의 하락을 경험했음을 의미한다. 위 결과는 기업의 현금흐름 악화가 해당 기업이 발행한 주식의 매매시장에서의 거래 유동성의 급락을 일으키는 원인이 될 수 있음을 보여주고 있으며, 시장의 유동성고갈기간에 기업의 현금성 자산의 관리가 중요함을 시사한다. This paper investigates what can explain the liquidity decline of individual stocks in the liquidity dry-up period such as financial crisis. I regress the percentage changes of the percentage quoted spreads on the explanatory variables related to inventory cost and information asymmetry cost, and the firm characteristic variables such as size, book-to-market ratio, leverage ratio, cash flow to debt ratio, and ROA. At first, I run the cross-sectional regression using the variables of the liquidity dry-up periods. Next I perform the pooling regression using the variables of all sample period, in which the interaction terms with dummy variables in the liquidity dry-up periods are introduced. The empirical results are as following. First, the stock return and volatility related to the inventory cost (portfolio management cost) have significant correlations with the liquidity changes in all empirical analyses. It is because that the selling pressure of an individual stock becomes extremely stronger than the buying demand as stock return declines and volatility increases. When stock return decreases, the performance of portfolio including the stock also declines and then investors move to sell the stock. Due to the preference to the safe assets in the financial crisis, the stock with higher volatility is averted from the investors. Information asymmetry variable does not show significant results in all analyses. These results support that the explanation related to the inventory or portfolio management is suitable for understanding the liquidity changes of individual stocks in the financial crisis period. Second, among the firm characteristic variables, the cash flow to debt ratio is significantly correlated to the liquidity changes in all empirical analyses. It means that the firm with lower cash flow to debt experiences more severe decline in its liquidity in the stock market. It also implicates that the management of the liquid assets such as cash is important in the financial crisis period.

연계시세조종 행위에 대한 규제

양철원(Cheol-won Yang),유지연(Ji-yeon Yoo) 한국증권학회 2017 한국증권학회지 Vol.46 No.1

2007년 법체계가 획기적으로 개편된 자본시장법이 탄생하였으며, 여기에 파생상품시장의 발전을 미리 염두해 둔 `연계시세조종 행위`에 대한 규제 항목을 명시하였다. 하지만 2010년 11월 11일 옵션만기일, 도이치은행에 의해 발생한 `옵션 쇼크` 사건은 연계시세조종 행위 규제에 큰 틈이 발견된 순간이며, 이후 많은 제도적 변화가 야기되었다. 본 논문에서는 이 사건을 중심으로 연계시세조종행위 규제에 대해 다음의 세 측면을 연구하였다. 첫째, 자본시장법에서 규정하고 있는 연계시세조종행위의 유형과 성립요건에 대해 살펴보며 발생가능한 취약점에 대해 논하였다. 특히 성립요건 중`목적의 존재`에 대한 증명은 피의자의 내심의 영역에 대한 것이므로 입증하기 쉽지 않고, 헤지거래나 차익거래 등 통상적으로 인정되는 거래기법에 의해 위장될 경우에 더욱 더 분별이 어렵다. 도이치은행사례는 이런 취약점이 드러난 사건이라 할 수 있다. 둘째, 도이치은행 사례를 목적의 존재에 대한 논쟁을 중심으로 검토하였다. 특히 도이치은행의 `투기적 포지션의 구축 여부`를 실제 보유하고 있던 현물과 파생상품의 포지션 자료를 통해 살펴보았다. 도이치은행이 보유하고 있던 현물을 기준으로 파생상품 포지션을 분석했을 때, 도이치은행은 정상적인 지수차익거래로 여겨질 수 있는 범위를 넘어서서 풋옵션을 과도하게 보유하고 있었음을 확인하였다. 마지막으로 도이치은행 사건 이후의 제도변화에 대해 논하였다. 법률적으로는 자본시장법에 `시장질서교란 행위`에 대한 규제 항목이 신설되어 목적에 대한 증명 없이도 시세조종 행위를 규제할 수 있게 되었으며, 경제적 측면에서는 만기일의 파생상품 포지션에 대한 제한이 강화되고 만기일 현물 종가 결정시 시장충격을 완화시키기 위한 제도적 장치들이 개선되었다. The Financial Investment Services and Capital Markets Act (hereafter `Capital Market Act`) established in 2007 includes the provision for regulation on the cross-market manipulations. In expiration day of Nov. 11, 2010, the closing price of KOSPI200 is determined at 247.51 points after falling severely by 7.11 points, which cause a huge disorder in the Korean financial market. The Korean Supervisory Service inspects this event and finds out that the Deutsche Bank submit tremendous sale orders of 199 stocks amounting to 2.44 trillion Won via program trading in condition of holding large amount of KOSPI200 put options. Afterward the Deutsche Bank is indicted for the cross-market manipulation based on the Capital Markets Act and the Korean Financial Services Commission announces the institutional reformation of the market microstructure on expiration day. This paper investigates three aspects of the regulation on cross-market manipulation focusing on the Deutsche Bank case. First, we deal with the types, requirements and weak points of the regulation on cross-market manipulation in the Capital Markets Act. Specifically, we explain the concept of `existence of purpose` to satisfy the requirement for the cross-market manipulation action and discuss how this requirement could be misused by manipulators. Second, we scrutinize the case of the Deutsche Bank by using the data of stocks and futures holding positions of the Deutsche Bank. We conclude that the Deutsche Bank holds more amount of long position in put options than reasonable positions needed to establish synthetic futures. Namely, it constructs speculative positions, through which tremendous profit could be earned if spot price declines. We also show the empirical results that volatility of closing price on expiration day are distinctly higher than that on non-expiration day. It is partially caused by the significant increase in the distinctly low-priced limit sale order or distinctly high-priced limit purchase order in the closing call auction, which are lack of economic rationality. These results suggest that there exist cross-market manipulation at the expiration day in Korea. Finally, we explain the institutional reform following the Deutsche Bank event and discuss the implications of these changes on the Korean capital market.

한국의 채권과 주식시장 유동성의 상호관계

양철원(Yang, Cheol-Won) 대한경영학회 2013 大韓經營學會誌 Vol.26 No.2