경기변동이 기업의 투자와 고용 및 자금조달에 미치는 영향에 관한 연구

박도준 ( Dojoon Park ),한재훈 ( Jaehoon Hahn ) 한국금융학회 2017 금융연구 Vol.31 No.1

본 연구는 외부자금조달 프리미엄과 재무적 제약이 기업의 투자, 고용 및 자금조달과 가지는 관계가 경기변동 및 거시금융시장의 변화에 따라 강화되거나 약화되는지를 한국의 상장기업을 대상으로 실증적으로 분석한 논문이다. 경기변동 및 거시금융시장의 변화를 포착하는 변수로 한국과 미국의 금융시장변수, 경기변동지표 그리고 금융시장 상황 및 경기변동에 대한 투자자 및 소비자의 인식이 반영된 지표를 이용하였다. 높은 무역의존도와 개방적 자본시장을 가진 우리나라 기업의 투자, 고용, 그리고 자금의 조달은 국내의 이자율 변화뿐만 아니라 미국의 정책금리 변화와 미국의 투자자 심리지수에도 유의적인 영향을 받는 것으로 나타났다. 특히 Baker, Bloom, and Davis(2016)가 최근에 제시한 경제정책 불확실성지수가 가장 일관적이며 통계적 유의성도 강한 결과를 보여주었다. 기업의 투자, 고용 및 자금조달과 토빈q의 관계는 대체적으로 경기순응적으로 나타났으며, 기업의 투자 및 자기자본의 조달과 현금흐름과의 관계는 경기역행적으로 나타났다. We investigate whether the impact of external finance premium and financial constraints on firms` investment, hiring, and financing decisions varies over time depending on macroeconomic conditions, investor sentiment, and economic policy uncertainty. McLean and Zhao (2014) study the effect of business cycle and investor sentiment on the cost of external finance. They find that both investment and employment are less sensitive to Tobin`s q and more sensitive to cash flow during the recession and low investor sentiment periods, which is consistent with time-varying external finance costs. Following McLean and Zhao (2014), we examine whether the crosssectional relationship between Tobin`s q and investment (or investment sensitivity to Tobin`s q) varies over the business cycle, over periods of high and low investor sentiment, or over periods of high and low economic policy uncertainty. As proxies for economic conditions that are likely to affect external finance premium, we use seven domestic and eight U.S. variables in the empirical analyses. They include changes in interest rates, stock market volatilities, major business cycle indices, sentiment indices and the economic policy uncertainty index from Baker, Bloom, and Davis (2016). Our sample includes 26,675 firm-year observations of non-financial firms listed on the Korea Stock Exchange for the period of 1992~2015 and the number of firms included in the sample is 2,283. We find that investment sensitivity to Tobin`s q is high during the period of expansion, high investor sentiment and low economic policy uncertainty. The results imply that external finance is less costly during these periods. We also find that investment sensitivity to cash flow decreases during the period of expansion, high investor sentiment, and low economic policy uncertainly, which is consistent with previous studies interpreting investment sensitivity to cash flow as evidence of financial constraints. As in McLean and Zhao (2014), we assume that firms with higher investment have higher demands for hiring and external financing, and examine employment (equity·debt financing) sensitivity to Tobin`s q (cash flow). The employment and external finance sensitivities to Tobin`s q are procyclical, which is consistent with external finance playing a role in explaining the investment sensitives. The countercyclical relationship of the sensitives to cash flow is significant for equity finance but insignificant for employment and debt finance. As proxies for economic conditions that affect external finance premium, we use U.S. variables as well as domestic variables, based on Li et al. (2015) who find that changes in U.S. interest rates and stock market volatilities affect corporate investments in emerging markets. We also find that corporate investment, hiring, and financing decisions in Korea show significant relationship with the U.S. economic conditions, which may not be surprising given the importance of trade in the Korean economy and the open capital markets in Korea. More specifically, changes in the U.S. interest rates appear to matter more than changes in domestic interest rates, and the U.S. investor sentiment index of Baker and Wurgler (2006) also shows statistically significant results. Out of all the proxies for economic conditions that are considered, two economic policy uncertainty indices of Baker et al. (2016) measured for the Korean and U.S. economy, respectively, show the most consistent and statistically significant results. Our findings are also robust to other model specifications. When we include yearly observations of macroeconomic variables instead of year fixed effect, the estimates show that the sensitivities to Tobin`s q are procyclical whereas the sensitivities to cash flow are countercyclical, consistent with our baseline specification. We also construct the aggregate macroeconomic variables using the first principal components of the macroeconomic variables in each country. When we include both the domestic and U.S. aggregate macroeconomic variables in the regression, the results indicate that the changes in U.S. aggregate macroeconomic variable appear to matter more than the changes in domestic aggregate macroeconomic variable. When we include both the domestic and the orthogonalized U.S. economic policy uncertainty indices in the regression, the results indicate that the orthogonalized U.S. economic policy uncertainty index is still statistically significant.

기대수익률과 변동성의 관계에 대한 재검정 : 한국 주식시장의 장기 자료를 중심으로

박도준 ( Dojoon Park ),엄영호 ( Young Ho Eom ),한재훈 ( Jaehoon Hahn ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2017 선물연구 Vol.25 No.1

기대수익률이 위험과 양(+)의 관계를 가진다는 이론적 근거에도 불구하고 이에 대한 실증연구들은 혼재된 결과를 제시하여 왔으며, 이러한 현상은 한국 주식시장을 대상으로 분석한 선행연구에서도 마찬가지이다. 본 연구에서는 Lundblad(2007) 및 Hedegaard and Hodrick(2016)의 연구 등이 제시한 시사점을 고려하여 1962년 1월부터 2016년3월까지 약 54년의 장기간 자료를 바탕으로 GARCH-M 모형 등을 통해 기대수익률과 변동성의 관계를 추정하였다. 그리고 기존의 추정 방법 외에 중첩자료를 활용하는 ODIN(Overlapping Data Inference) 방법을 통한 추정도 실시하였다. 본 연구의 실증분석결과 전체 기간에서는 기대수익률과 변동성 간의 관계가 비유의적이었으나, 외국인의 주식시장 참여가 전면 개방된 1998년 6월 이후 기간에서는 추정 방법이나 수익률 산정기간과 무관하게 통계적으로 유의적인 양(+)의 관계를 얻을 수 있었다. 그리고 평균방정식에서 ARMA 효과 및 요일 효과 등을 제거한 경우나, 레버리지 효과를 포함한 EGARCH-M 모형, 그리고 꼬리가 두꺼운 조건부 분포를 가정한 EGARCH-M-GED모형에서도 일관성 있게 유의적인 양(+)의 관계를 확인할 수 있었다. 이러한 실증분석결과는 한국 주식시장에서 적어도 1998년 6월 이후 기간에서는 기대수익률과 변동성간에 통계적으로 유의적인 양(+)의 관계가 존재한다는 것을 의미한다. Finance theory such as Merton`s ICAPM suggests that there should be a positive relationship between the expected return and risk. Empirical evidence on this relationship, however, is far from conclusive. Building on the recent econometric research on this topic such as Lundblad (2007) and Hedegaard and Hodrick (2016), we estimate the risk-return relation implied in the ICAPM using a long sample (1962~2016) of daily, weekly, and monthly excess stock returns in Korea. More specifically, we estimate various volatility models including GARCH-M using the overlapping data inference (ODIN) method suggested by Hedegaard and Hodrick (2016), as well as the traditional maximum likelihood estimation methodology. For the full sample period, we fail to find a positive risk-return relationship that is significant and robust. For the subsample period from 1998 to 2016, however, we find a significantly positive risk-return relation for GARCH-M model regardless of return intervals and estimation methods. This result is also robust to using other specifications such as EGARCH-M which includes the leverage effect of the variance process and EGARCH-M-GED whose conditional distribution has fatter tails. Our findings suggest that there is indeed a positive relationship between the expected return and risk in the Korean stock market, at least for the period after 1998.

소비관련 거시변수를 사용한 조건부 자산가격모형의 설명력에 관한 연구

박도준(Dojoon Park),엄영호(Young Ho Eom),한재훈(Jaehoon Hahn) 한국증권학회 2021 한국증권학회지 Vol.50 No.3

본 연구에서는 소비관련 거시변수를 상태변수로 사용한 조건부 자산가격모형의 설명력을 실증적으로 분석하였다. 분석의 기본모형은 CAPM, 인적자본 모형, 소비 CAPM 및 3요인 모형이다. 분석에 사용된 상태변수는 세 가지 소비관련 거시변수로, Lettau and Ludvigson(2001)의 총자산 대비 소비비율, Campbell and Cochrane(1999)의 잉여소비비율 및 Santos and Veronesi(2006)의 소비 대비 소득비율이다. 분석에는 기업규모, 장부가치 대 시장가치, 거래회전율, 고유위험 및 산업 등으로 분류된 주식 포트폴리오를 사용하였다. 실증분석 결과, 소비관련 변수를 상태변수를 사용한 조건부모형의 설명력은 비조건부모형에 비해 개선되었으며, 특히 소득증가율을 포함하는 조건부 인적자본 모형의 설명력은 Fama and French(1993)의 3요인 모형과 유사한 수준의 설명력을 가지고 있는 것으로 나타났다. 본 연구는 이론과 밀접한 관련을 가지는 거시경제변수에 기초한 모형으로 한국 주식시장의 횡단 면적 수익률 차이를 설명할 수 있음을 보였다는 점에서 의미가 있다. In this study, we evaluate the empirical performance of conditional asset pricing models using consumption-based measures as state variables. We incorporate three consumption variables known to forecast the equity risk premium as conditioning variables to capture time variations in the risk premium. These three variables are the consumption-aggregate wealth ratio, the surplus consumption ratio, and the labor income to consumption ratio. The asset pricing models evaluated in this study are the CAPM, the CAPM with human capital, the consumption CAPM, and the Fama-French three-factor model. We compare the unconditional and conditional specifications of these four asset pricing models using the two-pass cross-sectional regression methodology, using the size, book-to-market, turnover, and idiosyncratic risk sorted portfolios and sector portfolios as test assets. We demonstrate that the conditional CAPM with human capital performs far better than the unconditional specifications and about as well as the Fama and French three-factor model in explaining the cross-section of average stock returns in Korea.