국내 무액면주식제도의 재무적 기대효과와 활성화 방안

고봉찬(Bong-Chan Kho),김명직(Myung-Jig Kim),김진우(Jin-Woo Kim) 한국증권학회 2018 한국증권학회지 Vol.47 No.2

국내 무액면주식제도는 2006년 회사법 개정안에서 초안이 제시된 이후 2012년부터 시행되어 액면과 무액면주식 중 어느 하나를 선택할 수 있게 되었으나, 실제로 무액면주식을 선택하고 있는 국내 기업은 전무하다. 이것은 국내 기업이 무액면주식을 선택하더라도 주식분할을 위해서는 액면주식과 마찬가지로 주주총회 특별결의를 거쳐야 한다는 규정이 남아 있어서 유연한 주식자본구조의 설계라고 하는 입법취지를 살리지 못하고 있기 때문이다. 이에 본 연구에서는 국내 무액면주식제도의 활성화를 가로막는 제약요인들이 무엇이고, 이를 해결하기 위해 어떠한 제도 개선안들이 존재하며, 이들의 장단점은 무엇인지 그리고 실현가능한 바람직한 개선안은 무엇인지를 제시하고자 한다. 이를 위하여 우선 무액면주식제도를 성공적으로 도입한 해외 선진사례들을 분석하여 정책적 시사점을 찾고자 하였으며, 특히 이들 해외 사례에서 무액면주식제도 도입 이후 기업들이 주식시장 활황에 맞추어 주식분할을 적시에 시행함으로써 주가상승과 유동성 개선이라는 효과를 얻었다는 결과를 찾았다. 한편 국내 기업들은 전부 액면주식을 채택하고 있는 상황에서 주식분할과 동일한 경제적 효과를 갖는 액면분할을 간간이 시행하고 있는데, 국내 액면분할 표본(2000년~2015년)에서도 주가와 유동성에 긍정적인 효과가 관찰됨으로써, 보다 많은 국내 기업들이 이러한 효과를 용이하게 얻을 수 있도록 하기 위해서 현행 무액면주식제도의 개선이 필요함을 알 수 있었다. 구체적으로 액면분할 공시일 이전 10일전부터 공시일까지 7.2%의 매우 유의한 양의 누적초과수익률(정보효과)이 관찰되었으며, 액면분할 이후 배당증가 기업의 누적초과수익률이 배당감소 기업 대비 월등히 높게 나타남으로써 액면분할의 정보효과에 미래 배당여력에 대한 신호효과가 담겨 있음을 알 수 있었다. 이러한 액면분할의 정보효과는 공시월 이후 36개월의 장기에서도 유효하게 나타났으며, 현금흐름이 증가하여 주가가 높아진 기업이면서 대주주지분율이 높은 기업일수록 크게 나타났다. 또한 액면분할 이후 거래회전율로 측정한 유동성도 장단기 모두에서 유의하게 증가하는 것으로 나타났다. 이상과 같이 주주가치 제고와 자본시장 발전에 기여할 수 있는 무액면주식제도를 활성화하기 위한 방안으로서 본 연구에서는 ① 전면적 무액면주식제도로의 전환 방안, ② 액면·무액면주식제도 이원화 체계 유지 방안, ③ 무액면주식제도 위주 이원화체계 방안을 제시하였고, 각 방안을 실행하는데 있어서 제기되는 쟁점들과 장단점 그리고 입법보완사항들을 제시하였다. 결론적으로 무액면주식제도의 활성화는 국내 기업으로 하여금 적시에 주식분할이나 병합을 통해 유연한 주식자본구조를 설계할 수 있도록 하는 실익이 크며 글로벌 추세에도 부합하는 것이므로, 현재의 액면주식제도 중심에서 무액면주식제도로 중심추를 옮기는 적극적인 입법보완이 필요한 때라고 판단된다. No-par share system in Korea was first suggested by a 2006-revision draft of Company Law, and came into effect from 2012 after the 2011 amendment in Commercial Law. Since then, Korean firms can freely choose to issue one type of shares, either par value shares or no-par shares. Nonetheless, no Korean firm has yet issued no-par shares, which is largely because the same regulation applies to the no-par shares that stock splits must be approved by a special resolution at a shareholder meeting. In this regard, we summarize the current status and problems of the no-par share system, analyze the reasons why Korean firms are reluctant to issue no-par shares, and draw policy implications from foreign experiences to vitalize the no-par share system in Korea. A close examination of foreign experiences suggests that stock splits became more active after the adoption of no-par system, which in turn affects both stock prices and liquidity positively. The same positive effects on both stock prices and liquidity are observed for stock splits announced by Korean firms listed in Korea Exchange over the period from 2000 to 2015. The empirical results, for instance, show very significant cumulative abnormal returns (CARs) of 7.2% from 10-days prior to the announcement to the announcement date. In particular, the CARs of dividend-increasing firms are significantly higher than those of dividend-decreasing firms, which supports the hypothesis that stock splits convery information on future dividend-paying ability of a firm. Cross-sectional regressions of the CARs show that the CARs are higher for firms with higher stock price, larger cash flows and higher stake of major shareholders. We also find significant improvements in liquidity and turnover ratios after the stock split events. Given these positive benefits of no-par share system, we propose and compare three plans for revising the current optional no-par share system: ① Mandatory no-par share system, ② Dual system allowing both par and no-par share systems, ③ Dual system, but actively promoting no-par share system. In sum, there are real benefits for firms to choose and design their share capital structure by either stock splits or reverse stock splits in a timely fashion via no-par share system, and thus, this is the right time to give serious thoughts on shifting our focus from an optional no-par system to more mandatory no-par share system.

KOSPI200 선물시장과 내외국인의 투자성과 분석

고봉찬 ( Bong-Chan Kho ),김진우 ( Jin-Woo Kim ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2005 선물연구 Vol.13 No.1

저변동성 이상현상과 투자전략의 수익성 검증

고봉찬(Bong Chan Kho),김진우(Jin Woo Kim) 한국증권학회 2014 한국증권학회지 Vol.43 No.3

본 연구는 한국거래소(KRX) 유가증권시장에 상장된 주식들을 대상으로 고변동성 주식이 저변동성주식에 비해 낮은 성과를 보이는 저변동성 이상현상이 존재하는가를 검증하고, 이에 기반하는 투자전략이 유효한 초과수익성을 보이는지, 그리고 그 특성과 원인은 무엇인지를 검증하였다. 1990년 1월부터 2012년 12월까지 매월 과거 주식수익률의 고유변동성에 따라 5개 포트폴리오를 재구성해 나가면서, 고유변동성이 가장 낮은 포트폴리오(P1)를 계속 매수 보유하는 경우 전체기간에서 거래비용 차감 후 218%의 보유수익을 얻는 반면, 고유변동성이 가장 높은 포트폴리오(P5)는 -98%의 보유손실을 입는 것으로 나타났다. 이는 고변동성 포트폴리오에 장기 투자하는 것은 매우 열등한 투자성과를 가져오게 됨을 의미한다. 또한, 매월 P1을 매수하고 P5를 매도하는 헤지펀드 투자전략(P1-P5)은 전체 기간에서 거래비용 차감 후 월평균 1.57%의 유의한 초과수익률을 얻는 것으로 나타나서 국내 주식시장에서도 저변동성 이상현상이 유의하게 존재하고 이에 기반하는 투자전략이 유효한 것으로 분석되었다. 특히 이러한 투자전략의 수익성은 2000년 이후 기간에서만 유의하게 나타나며, 1,000원 미만의 저가주와 거래회전율 하위 10%의 비유동성 주식을 제거한 표본에서도 월평균 1.82%의 유의한 초과수익률을 보였으며, 거래비용 절감을 위해 포트폴리오재구성 주기를 월간에서 분기나 반기로 늘리거나 보유기간을 월간에서 3년까지 늘리더라도 초과수익률이 지속적으로 발생하는 것으로 나타났다. 이러한 결과가 발생되는 원인을 파악하기 위하여 변동성 포트폴리오 구성주식들의 수익률 특성을 분석한 결과, 고변동성 주식들 중에서 거래회전율이 높고 과거 수익률의 왜도가 높은 주식일수록 과대평가 오류가 발생하여 사후 수익률이 저변동성 주식들보다 낮게 나타나는 것으로 분석되었다. 특히 이러한 변동성에 따른 수익률 격차는 기대왜도가 높은 그룹에서만 유의하게 발견됨으로써, 고변동성뿐만 아니라 고왜도를 갖는 복권적 주식에 대한 노이즈 투자자들의 선호에 기인하는 과대평가 오류가 사후적으로 조정되면서 저변동성 이상현상이 발생하는 것임을 시사하고 있다 The low volatility anomaly is a phenomenon recently observed in many countries, where high volatility stocks underperform low volatility stocks in subsequent periods. In this paper, we examine whether such low volatility anomaly is found in Korean stock markets and what are the characteristics and causes of the anomaly. Using the KOSPI-listed stocks with at least 12 monthly returns from January 1990 to December2012, we show that the low volatility anomaly is found significantly in Korean stock market. Specifically, among quintile portfolios constructed each month based on idiosyncratic volatility of past stock returns, the buy-and-hold returns of the lowest volatility portfolio (P1) over the sample period amount to 218% after transaction costs, whereas those of the highest volatility portfolio (P5) reach -98%. The hedge portfolio of buying P1 and selling P5 each month earns significantly positive return of 1.57% per month on average after transaction costs. Especially, this low volatility anomaly is significant only for the period after 2000. In addition, regardless of the portfolio rebalancing period used and the holding period used, the hedge portfolio earns significantly positive excess returns consistently. From regression analyses to analyze the characteristics and causes of this anomaly, we find the underperformance of high volatility stocks is concentrated in stocks with high turnover and high skewness in their idiosyncratic returns. This implies that the anomaly could be related to the presence of noise traders who prefer lottery-like stocks with high volatility and high skewness, inducing an overvaluation bias that is corrected in subsequent periods to a fundamental value. In order to test this hypothesis, we estimate the expected skewness of idiosyncraticr eturns and find that the low volatility anomaly is found significantly only for stocks with high volatility and high expected skewness. This supports the hypothesis that the presence of noise traders preferring lottery-like stocks results in the low volatility anomaly in Korean stock market.

발생액 이상현상과 차익거래기회에 관한 연구

고봉찬(Bong Chan Kho),김진우(Jin Woo Kim) 한국증권학회 2009 한국증권학회지 Vol.38 No.1

기업규모 대비 발생액이 낮은 기업들의 미래 주식수익률이 발생액이 높은 기업들보다 유의하게 높게 나타난다는 발생액 이상현상의 원인과 관련하여 본 연구에서는 발생액 이상현상이 투자자들의 차익거래위험이나 거래비용과 같은 장애요인에 기인하는 것인지를 검증하고 있다. 1987년부터 2006년까지 한국증권선물거래소의 유가증권시장에 상장된 국내 비금융업 기업들을 대상으로 실증 분석한 결과, 발생액이 낮았던 기업들의 주식을 매수하고 높았던 기업들의 주식을 매도하여 구성한 발생액 헤지포트폴리오가 연평균 14~17%의 높은 초과수익률을 제공하는 것으로 나타났다. 또한 기업고유위험으로 측정한 차익거래위험이 높은 주식들로 구성한 발생액 헤지포트폴리오가 연평균 23~28%의 유의한 양의 초과수익률을 얻는 것으로 나타나서 발생액 이상현상이 차익거래위험이 높은 주식들에 집중되는 것으로 분석되었다. 그리고 주식가격이 낮아서 거래비용이 높은 주식들로 구성한 발생액 헤지포트폴리오 역시 다른 그룹들보다 높은 연평균 21~24%의 초과수익률을 얻는 것으로 나타났다. 그러나 주식가격 이외의 다른 거래비용 대용치들을 이용한 결과에서는 발생액 이상현상이 집중되는 결과를 얻지 못함으로써, 거래비용이 발생액 이상현상에 미치는 효과는 차익거래위험보다 덜 체계적이라는 결과를 얻었다. 이러한 연구 결과는 발생액 이상현상이 시장비효율성에 전적으로 기인한다고 보기 보다는 차익거래기회를 제한하는 시장미시구조적 장애요인들에 의해서도 발생되고 있음을 시사하고 있다. This paper examines whether the accrual anomaly, initially proposed by Sloan(1996), can be caused by market microstructural obstacles such as arbitrage risks and transaction costs that risk-averse investors confront in implementing arbitrage transactions. Empirical results of this paper confirm the presence of the accrual anomaly in the Korean stock market over the period from 1987 to 2006. We find that the accrual hedge portfolio constructed by buying the lowest accrual stocks and selling the highest accrual stocks earns 14%~17% abnormal returns p.a., on average. We also find the accrual anomaly is concentrated in the sample stocks with high arbitrage risks and high transaction costs. For example, the accrual hedge portfolio constructed from the sample stocks with high idiosyncratic volatility earns the highest abnormal returns about 23%~28% p.a., and the accrual hedge portfolio constructed from those with low stock prices (or high transaction costs) earns the highest abnormal returns about 21%~24% p.a. However, in the case of other proxies for the transaction costs, such as trading amount, market capitalization, or Amihud`s (2002) illiquidity measures, we cannot find the evidence that the accrual anomaly is concentrated in stocks with high transaction costs. This indicates that the transaction costs affect the accrual anomaly less systematically than the arbitrage risks. These results of this paper imply that the accrual anomaly can be largely attributable to market microstructural obstacles which limit the arbitrage opportunities, but not entirely attributable to market inefficiency.

애널리스트 이익예측의 정확성과 추천종목의 수익성

고봉찬(Bong Chan Kho),김진우(Jin Woo Kim) 한국증권학회 2007 한국증권학회지 Vol.36 No.6

액티브펀드의 종목선택능력과 정보처리능력에 대한 검증

고봉찬(Bong Chan Kho),김진우(Jin Woo Kim) 한국증권학회 2013 한국증권학회지 Vol.42 No.3

본 연구에서는 2001년 1월부터 2011년 6월까지 표본으로 선정된 588개 국내 액티브펀드에 대하여 펀드성과 분해분석을 통해 펀드매니저의 종목선택능력이 펀드성과의 가장 중요한 결정 요인임을 보였으며, 또한 그것이 펀드매니저의 우월한 정보처리능력에 기인하는지를 검증하였다. 실증분석 결과, 첫째, 펀드의 월수익률에서 종목선택능력에 기인하는 부분(CS)은 평균 0.94%에 달하는 매우 유의한 값이며, 그 밖에 타이밍능력이나 투자스타일에 기인하는 부분에 비해 각각 0.96%와 0.29% 높은 것으로 나타났다. 둘째, 펀드 성과의 종목선택능력에 기인하는 부분(CS)을 다시 재분해하여 기존 주식포지션에서 발생하는 수익률 부분(CSO)과 월중 주식거래로 인해 발생하는 부분(CST), 그리고 월중 펀드자금 유출입에 기인하는 부분(CSA)으로 나누어 분석한 결과, CS의 대부분을 차지하는 0.89%가 기존 주식포지션에 기인하는 부분(CSO)에서 발생하는 것으로 나타났다. 셋째, 이러한 펀드 성과의 종목선택능력(CS)이 정보처리능력과 관련이 있는지를 검증하기 위하여 펀드 보유종목의 정보거래량 비중을 반영하는 펀드 PIN을 대용변수로 측정하여 분석한 결과, 펀드 PIN이 증가할수록 CST는 단조 증가하여 유의한 성과 차이를 가져오는 것으로 나타났으나, CS의 대부분을 차지하는 CSO는 펀드 PIN과 무관하게 나타남으로써 CS가 펀드매니저의 정보처리능력과 관련이 없는 것으로 판단된다. This paper confirms that the stock selection ability is the most important determinant for mutual fund performances in Korea, and tests whether the stock selection ability is related to the information processing ability of mutual fund managers. Using the monthly fund return and fund portfolio data of 588 Korean active funds provided by Zeroin from January 2001 to June 2011, we decompose the monthly fund returns into 3 components: returns from stock selection ability (CS), returns from market timing ability (CT), and returns from fund investment style (AS), which follows the method of Daniel, Grinblatt, Titman, and Wermers (DGTW, 1997). The results show that the monthly average of CS is significantly positive, 0.94%, which is significantly higher than those of CT and AS by 0.96% and 0.29%, respectively, indicating that the stock selection ability is the most important determinant for mutual fund performances in Korea. Next, we further decompose the stock selection ability (CS) into 3 components: returns from existing fund portfolio position (CSO), returns from stock trading during 1 month (CST), and return adjustment due to fund flows during 1 month (CSA). The results show that the monthly averages of CSO, CST and CSA are 0.89%, 0.07%, and -0.03%, respectively. So, we conclude that most of the CS comes from the existing fund portfolio position (CSO). Finally, in order to analyze the relation between the stock selection ability and the information processing ability of active fund managers, we estimate the probability of informed trading (PIN) of individual stocks for each month and then calculate the weighted-average PIN of each active fund (Fund-PIN). The results show that the monthly average CST is increasing as the Fund-PIN is increasing, whereas CSO that consists of large part of CS is not related to the Fund-PIN. This indicates that there is no significant relation between the stock selection ability and the information processing ability of active fund managers.

국민연금기금의 주식시장왜곡에 관한 연구

고봉찬(Bong Chan Kho),이병희(Byung Hee Lee),이우종(Woo Jong Lee),황이석(Lee Seok Hwang) 한국증권학회 2008 Asia-Pacific Journal of Financial Studies Vol.37 No.3

기업가치 평가 관련 규정과 현금흐름할인법의 도입 필요성

고봉찬(Bong-Chan Kho),김진우(Jin-Woo Kim) 한국증권학회 2023 한국증권학회지 Vol.52 No.2

주가 급등락 버블주식에 대한 투자자별 영향 분석

고봉찬 ( Bong-chan Kho ),김진우 ( Jin-woo Kim ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2017 선물연구 Vol.25 No.4

본 연구는 1999년부터 2013년까지 국내 주식시장을 대상으로 극단적인 주가 급등락을 보인 버블주식(직전 250거래일 보유수익률은 +200% 이상이고, 이후 250거래일 보유수익률은 -50% 이하인 주식)에 대해서 개인, 기관, 외국인 중 어떤 투자자 그룹이 주가급등락을 초래하고, 버블에 편승하는 투자행태를 보이며, 버블주식 거래에서 손실을 입는지를 검증하였다. 이를 위하여 분석기간 동안의 버블 이벤트 전후의 투자자별 일별 순매수 자료를 사용하여 투자행태를 비교분석하였다. 주요 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 버블주식 전체 표본에서 주가급등을 초래하는 투자자는 노이즈 투자자로 인식되는 개인으로 나타났고, 버블 피크 시점 이후의 하락반전은 정보투자자로 인식되는 기관과 외국인에 의해 주도되는 것으로 나타났다. 그러나 대규모 버블주식의 주가급등은 외국인이 먼저 주도한 다음, 기관이 추가적인 상승을 초래하는 것으로 나타났다. 둘째, 버블 피크 시점까지 순매수를 지속하다가 순매도로 전환하는 버블편승 행태를 보이는 투자자는 중규모 및 대규모 버블주식에서 기관으로 나타났고, 외국인은 버블 피크 이전 -75거래일부터 조기에 순매도로 전환하는 투자 행태를 보였다. 이러한 기관의 버블편승 행태는 다른 정보투자자들이 함께 매도하기 시작할 때까지 버블에 편승하는 것이 최적 선택이라는 Abreu and Brunnermeier(2002, 2003)의 동조화위험(synchronization risk) 모형을 지지하는 결과로 해석된다. 셋째, 버블 주식 거래에서 손실을 입는 투자자는 개인으로 나타났다. 이는 개인이 처분효과로 인해서 버블 피크 이후 주가의 하락반전에도 불구하고 손절매하지 못하고 계속 순매수하는 투자행태에 기인하는 것이다. In this paper, we analyze the trading patterns of investors around the bubble events selected for stocks traded in Korean Stock Market from 1999 to 2013, whose holding period returns exceed 200% for 250 trading days prior to the event and then drop subsequently below -50% thereafter for the next 250 trading days. We examine whether individual investors, commonly known as noise traders, drive the bubbles, and whether institutional investors and foreign investors, known as informed traders, take an arbitrage position to shrink the pricing errors or ride the bubbles to maximize their profits. We also examine whether individual investors suffer losses due to their disposition effect even after the bubble bursts. Major findings of this paper are as follows : First, we find that individual investors are actually shown to drive the bubbles in our full sample, whereas the burst of the bubbles are largely driven by institutional investors and foreign investors. In particular, it is shown for large-cap stocks that foreign investors take the lead in raising the price at an early stage of the bubbles and then institutional investors follow them until the bubble peak point. Second, for mid-cap and large-cap stocks, institutional investors are found to ride the bubbles from about 75 days prior to the bubble peak point, when foreign investors reverse their trades and start selling to realize profits. Such bubble riding behavior of institutional investors is consistent with the synchronization risk model of Abreu and Brunnermeier(2002, 2003), where it is optimal for informed traders to ride the bubbles until all of informed traders start selling at the bubble peak point. Third, individual investors are found to suffer losses as they keep buying the bubble stocks even after the bubble bursts due to their disposition effect.

애널리스트 이익예측의 정확성과 추천종목의 수익성

고봉찬(Bong Chan Kho),김진우(Jin Woo Kim) 한국증권학회 2007 Asia-Pacific Journal of Financial Studies Vol.36 No.6