암호화폐의 안정성에 관한 이론 및 실증 연구

국문 초록 (Abstract)

국문초록

암호화폐의 안정성에 관한 이론 및 실증 연구

백종성

본고는 신용의 위계 안에서 암호화폐를 해석하는 것을 목적으로 한다. 최근 등장한 화폐적 현상인 암호화폐를 화폐이론을 통해 고찰하고, 역사적 맥락 속에서 그 특성을 이해하는 한편, 실증적 접근을 통해 암호화폐와 새로운 흐름인 스테이블 코인(stable coin)을 해석한다.
이를 위해 먼저 화폐의 이론적 접근을 통해 화폐를 신용의 위계 안에서 파악하고, 자유은행 시기의 역사적 경험을 통해 화폐의 안정성을 해석한다. 다음으로 암호화폐의 구조와 현황을 분석하고, 그중의 하나인 스테이블 코인을 화폐의 안정성 측면에서 고찰한다. 이어 탐색모형을 통해 거래에서 디지털화폐를 사용하는 균형이 도출될 수 있지만, 디지털화폐 가격이 변동하면 앞서 도출된 균형이 도출되지 않거나, 도출되더라도 그 범위가 축소될 수 있음을 확인한다. 마지막으로 암호화폐는 일반적으로 통화나 다른 금융자산과 비교하여 변동성이 크다는 한계를 가지고 있지만, 변동성 측면에서 스테이블 코인은 다른 암호화폐와 차이가 있다는 점을 실증분석을 통해 제시한다.

본고의 주요 내용과 그 분석의 결과는 다음과 같다.

2장에서는 상품화폐론과 신용화폐론으로 대립되는 화폐의 본성에 대한 이론과 달리, 복수의 화폐 경쟁 구조에서 화폐의 수용가능성과 신용의 위계를 연결하고 있다. 이를 통해 하이에크의 경쟁화폐론도 위계에 기반한 구조를 배제하고는 이해되기 어렵다는 점을 고찰하는 한편, 경쟁화폐론과 신용의 위계가 화폐의 불완전경쟁 측면에서 다른 점이 있음을 지적한다.
또한 역사적으로 화폐가 하나의 이념형을 유지한 것이 아니라, 결제 기술의 발전에 따라 변화해 왔음을 확인하고 있다. 이를 통해 경제 내에 다양한 화폐가 존재할 수 있고, 이런 화폐는 수용가능성에 따라 위계를 형성함을 지적한다. 그리고 화폐는 수용가능성의 변화에 따라 신용의 위계에서 상위나 하위계층으로 이동할 수 있는데, 여기에는 화폐의 안정성이 필수적인 요건임을 고찰한다. 또한 자유은행 시기의 역사적 경험을 통해 화폐적 안정성은 신용의 위계에서 더 상위에 있는 화폐로의 태환과 지급시스템의 완결성으로 실현된다는 것을 확인한다.

3장에서는 암호화폐의 화폐로서의 가능성과 그 한계에 관해 확인하고, 이를 극복하려는 흐름 중 하나인 스테이블 코인에 대해 고찰하고 있다.
암호화폐의 구조를 살펴보면, 상당수 암호화폐가 지급수단을 목적으로 만들어졌음에도, 여전히 지급수단으로 인정받지 못하고 있음을 알 수 있다. 지급수단으로 인정받기 위해 암호화폐들은 기술적으로 거래비용을 절감하거나, 담보를 통해 가격과 교환비율을 고정하고 사회적으로 신용을 얻어 안정성을 획득하는 스테이블 코인이라는 방식으로 대응하고 있다.
하지만 자유은행 시기의 역사적 경험을 통해 확인할 수 있듯이, 거래비용을 줄이는 방식으로는 화폐적 안정성을 얻을 수 없을뿐더러, 개별적 안정성의 추구에도 한계가 있다. 따라서 가격의 고정과 태환만으로 화폐의 안정성을 획득했다고 하기는 어렵다. 이로부터 스테이블 코인을 통해 신용의 위계 안에 암호화폐가 속할 가능성과 그 한계를 고찰한다.

4장에서는 탐색모형(search model)을 이용하여 암호화폐라는 새로운 지급수단으로 거래가 이뤄지는 균형, 그리고 이러한 균형이 도출되기 위한 조건을 확인한다.
시장의 영역에 국한하여 동질적인 경제주체의 최적화 행위에 따라 화폐 경쟁을 통해 균형이 도출된다고 가정하는 탐색모형은 많은 한계에도 불구하고 특정 화폐, 즉 지급수단을 이용하는 균형의 도출 그리고 그 균형이 도출되기 위한 조건 등에 대한 함의를 제공한다. 기본 모형에 따르면 거래에서 각 화폐의 거래비용의 크기에 따라 시장에서 특정 화폐가 선택되는 균형이 도출된다. 그런데 화폐의 가격변동성이 커서 안정성이 담보되지 않으면, 거래에 따른 위험부담이 증가한다. 이는 거래비용이 기술적 수준에 따라 그 크기가 주어진 파라미터가 아닌, 변동성에 따라 크기가 달라지는 함수라는 것을 의미한다. 이를 반영하여 거래비용을 가변적이라고 가정하면, 앞서 도출된 균형의 조건뿐 아니라, 균형의 범위도 달라진다.
이로부터 디지털화폐의 안정성이 담보되지 않으면, 디지털화폐를 이용하는 균형이 도출되지 않거나, 도출되더라도 그 범위가 축소될 수 있음을 확인한다.

5장에서는 일반 자기회귀 조건부 이분산(generalized auto regressive conditional heteroskedasticity; GARCH) 유형의 모형들을 통해 주요 암호화폐들의 가격 변동성을 측정하고, 모형들의 적합성을 비교한다.
이로부터 일반적인 알트코인의 경우 비대칭적 GARCH 모형이 적합한 것에 반해, 스테이블 코인은 대칭적 GARCH 모형에서도 상대적으로 나은 적합성을 보인다는 점을 확인한다. 또한 역의 비대칭적 변동성이 나타나는 일반적인 알트코인과 달리, 스테이블 코인에서는 비대칭적 변동성이 나타나는데, 이를 암호화폐 시장에서 스테이블 코인의 역할을 통해 해석한다.
결과적으로 암호화폐 내에서 스테이블 코인은 일종의 안정적 자산으로 기능할 가능성이 있음을 제시하고, 그런데도 암호화폐 전반의 높은 변동성과 동조성으로 인해 지급수단으로 받아들여지기 어렵다는 한계를 지적한다.

주제어: 암호화폐, 신용의 위계, 스테이블 코인, 화폐 이론, 수용가능성, 자유은행, 화폐의 안정성, 탐색모형, 거래비용, GARCH, 비대칭적 변동성

목차 (Table of Contents)

• I. 서론 1
• 1. 연구의 목적과 배경 1
• 2. 논문의 구성 3
• II. 화폐 이론과 신용의 위계 9
• 1. 도입 9
• 2. 화폐란 무엇인가? 10
• 3. 화폐의 역사 16
• 4. 하이에크 경쟁화폐론과 재구성 23
• 5. 소결: 미래의 화폐와 화폐이론 28
• III. 화폐의 안정성과 암호화폐 30
• 1. 도입 30
• 2. 암호화폐의 개념과 구조 31
• 3. 암호화폐의 화폐로서의 가능성 40
• 4. 신용의 위계와 스테이블 코인 51
• 5. 소결: 기술적 진화와 가치 의존의 두 방향성 58
• IV. 거래비용과 암호화폐의 화폐로서의 가능성: 탐색모형을 통한 고찰 60
• 1. 도입 60
• 2. 거래비용에 대한 정의 62
• 3. 탐색모형의 구조와 기본 모형 64
• (1) 모형의 구조 65
• (2) 구매자의 의사결정 67
• (3) 판매자의 의사결정 68
• (4) 균형이 도출되기 위한 조건 71
• (5) 균형 74
• 4. 모형의 수정과 균형의 변화 76
• (1) 주요 변수와의 관계 77
• (2) 가변적 거래비용 가정에 따른 균형 도출 78
• (3) 변화된 균형 조건과 균형 83
• 5. 소결 88
• V. 암호화폐의 변동성과 스테이블 코인: GARCH 모형을 통한 비교 90
• 1. 도입 90
• 2. 기존문헌 검토 94
• 3. 분석자료와 방법 97
• (1) 분석자료 97
• (2) 대칭적 변동성과 GARCH 모형 98
• (3) 비대칭적 변동성과 GARCH 모형 100
• (4) 모형의 대한 검정과 정보기준 102
• 4. 실증분석 결과 103
• (1) 기초통계 103
• (2) 실증결과 105
• 5. 소결 110
• VI. 결론 112
• 부록 117
• 참고문헌 123
• ABSTRACT 138

참고문헌 (Reference)

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