未公開重要情報 利用行爲의 規制에 關한 硏究 : 刑事的 制裁의 實效性 確보를 中心으로

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

The Financial Investment Services and Capital Markets Act(hereinafter referred to as “The Capital Markets Act”) prescribes that using, or having another person use, the non-public material information relating to affairs, etc. of a listed corporation is prohibited for the purpose of the purchase, sale or other transactions of specific securities, etc. The clause in the Capital Markets Act is to protect fairness in capital market and investor's trust through regulation on taking advantage of unfair information gap. In terms of criminal law, protection of fairness in capital market and investor's trust becomes legal interest as social interest. In addition, there is a separate provision for aggravated punishment in case where the profits gained or losses evaded by the offense exceed a certain amount. In that case not only social interest primarily but also private interest such as property right secondly becomes legal interest. Meanwhile, according to the Capital Markets Act, all activities of exploiting unfair information gap are not subject to punishment. The Capital Markets Act regulates only those who have superior status in accessing to a listed corporation work-related information and those who directly receive information from them. It falls under a corporation relationship-oriented regulatory model. Its legal features are abstract endangering offenses and administrative offenses. So possibility of damaging fairness in capital market and investor's trust is enough to constitute a crime. Insider trading shall be punished as administrative offenses for a country to effectively perform function of capital market.

The Capital Markets Act fundamentally regulates the use of work-related information as insider-trading and exceptionally regulates the use of market information by having a special provision. In case of regulation of use of work-related information, listed corporation-related persons, who have superior status in accessing to a listed corporation-related information, become the subject of regulation only when those come to know information in relation to affairs, etc. based on each status. “In relation to affairs, etc.” means superior status in accessing to a listed corporation-related information by each status. At this point, the content of the corporation-related information does not have to be connected with the content of their affairs. The knowing of the corporation-related information means not only the production of information or participation in the production of information but also the receipt of information already produced. Only the primary information receiver who directly receive information from the corporation-related persons is regulated by the Capital Markets Act.
The corporation-related information can be divided into occurring information and deciding information based on the cause of information production, work-related information and market information based on the content of information, and bullish information and bearish information based on the general investment direction of investors. Outside information is regulated if the content of information is the corporation-related information. The timing of production of material information is basically decided according to the principle of the probability/gravity. The gravity means that, if disclosed, information can enormously make an effect on the management of the corporation or stock price. The probability is the degree of possibility of occurring material information. It is not enough to have mere possibility of occurring, but does not require high degree of possibility of occurring. A considerable degree of possibility would fit the definition.
The transaction does not have to exist because the act prohibited is the use of the non-public material information in the transaction, not the transaction using the information. So to present the quote in the market by using non-public material information means the starting of a crime and end of a crime because then there occurs a potential risk for investors to buy or sell stocks at that quote without knowledge of such information. This interpretation fits the feature of abstract endangering offenses.
The act of making another person use information ends when forwarding information with the intention of making another person use information because then there occurs a potential risk that could damage fairness in capital market and protection of investor's trust by growing possibility of taking advantage of information gap by information receiver. So the act of making another person use information does not require the act of use by information receiver.
The Capital Markets Act regulates the act of using only non-public information of a tender offer and of acquisition and disposal of substantial amount of stocks, etc. as market information in a special provision. It shall be subject to regulation where a tender offeror or a person who acquires or disposes substantial amount of stocks is not only a listed corporation but also a natural person. Regardless of the importance of information, information of a tender offer and of acquisition and disposal of substantial amount of stocks is regulated. Specific securities relating to stocks, etc. for trading are interpreted not only as securities connected with stocks with the voting right but also as specific securities relating to the stock-listed corporation which issued the stocks. A tender offeror or a person who acquires or disposes substantial amount of stocks can accumulate stocks in advance for the purpose of performing a tender offer or acquiring and disposing of substantial amount of stocks.

Unlike the Securities and Exchange Act(old version of the Capital Markets Act), regulation is reinforced in the Capital Markets Act by expanding scope of the subject of the act of using non-public material information and scope of information as well as scope of securities which are subject to regulation. Still there are things to be improved in terms of interpretation.
First, there is a need to alleviate or remove requirements the way of possession of information asked to the corporation-related persons and information passage paths asked to the information receiver because there is no difference in the use of unfair information gap no matter how information was possessed or no matter what information passage paths there were. Moreover, it is necessary to regulate those not subject to regulation even though they have superior status in accessing to the corporation-related information compared with ordinary investors. For example outsider who produced information about a listed corporation, a person related with the corporation subject to a tender offer or a person related with the listed corporation subject to acquisition and disposal of substantial amount of stocks, etc. It is required to have a provision that those within certain scope are considered as the primary information receiver or to regulate illegal information receiver and an information receiver after the second stage as long as the content of information is not changed because it is hard to prove how information was passed to the information receiver.
Next stage is to add information of affiliated companies and market information in the regulation scope. In the meantime, judicial precedents are not consistent with how to estimate illegal profits, but I think that the timing of estimation should be the same for both realized profit and unrealized profit. I would suggest that the timing of estimation must be based on the day of information disclosure and if limit price exists, and the price should be based on the closing price of the day when limit price ends. Ultimately it would be appropriate to stipulate the estimation method in the law. It is also necessary to forfeiture or collect the illegal profits from criminals through adoption of compulsory confiscation provision.

There still exists a limit fundamentally in prohibiting insider trading with regulatory provision established in corporate relationship-oriented manner in the Capital Markets Act. Compared with examples of foreign legislation, the scope for regulation is narrow in terms of regulated subject, regulated information and types of prohibited activities. In the long term, we need to examine expansion of regulation on the use of non-public material information in consideration of its international level and purpose.

* Please note that the term “insider trading” is used instead of “using non-public material information(Korean version of insider trading) because insider trading is more commonly used in Foreign Legislation.

국문 초록 (Abstract)

최근 미공개중요정보 이용행위 등 불공정거래행위가 지능화․대형화되어 가고 있고 자본시장법이 2009. 2. 4. 시행됨에 따라 미공개중요정보 이용행위의 규제 내용에도 변화가 있었다. 그러나 아직 미공개중요정보 이용행위에 관한 법률적 쟁점들에 대한 깊이 있는 연구가 미흡하고 판례의 태도도 명확하지 않은 경우가 있다. 이에 본 논문에서는 그 동안 축적되어 온 판례와 사례를 분석하고 입법례를 참조하여 미공개중요정보 이용행위의 규제근거, 규제목적이나 보호법익 등에 대한 이론적 근거를 밝히고 이를 토대로 미공개중요정보 이용행위의 구성요건 등에 대한 정치한 해석기준을 제시하며, 그 해석기준에 따른 규제의 한계 부분에 대한 개선방안을 제시하고 나아가 미공개중요정보 이용행위에 대한 세계적인 규제의 흐름과 함께 장기적인 규제의 개선방향을 언급한다. 그리고 미공개중요정보 이용행위에 대한 형사적 제재의 실효성 확보를 중심으로 논한다.
미공개중요정보 이용행위의 규제는 불공정한 정보격차의 이용행위를 처벌근거로 하며 자본시장의 공정성과 투자자의 신뢰보호를 그 보호법익으로 한다. 부당이익이나 손실회피액이 일정 금액을 초과하여 가중처벌하는 경우에는 2차적으로 투자자의 재산권도 보호법익이다. 자본시장법은 불공정한 정보격차의 이용행위를 모두 규제하는 것이 아니라 그 중에서 회사정보에 접근할 수 있는 우월적 지위를 가지는 자와 그로부터 정보를 수령한 자만으로 규제대상을 제한하고 있는 회사관계 중심의 규제 모델이다.

자본시장법은 원칙적으로 업무정보를 이용한 미공개중요정보 이용행위를 규제한다. 행위주체인 회사관계자는 각 지위에 따른 직무관련등으로 회사정보를 알게 되어야 하는데 직무관련등이란 회사정보에 접근할 수 있는 우월적 지위를 의미하며 정보를 알게 된다는 의미는 정보를 생성하거나 그 과정에 참여하여 알게 되거나 이미 생성된 정보를 수령하는 경우도 포함한다. 회사정보는 정보생성의 원인에 따라 발생(예정)정보와 결정(예정)정보, 정보의 내용에 따라 업무정보와 시장정보, 통상의 투자자의 투자판단 방향에 따라 호재성 정보와 악재성 정보로 나누어 볼 수 있으며, 회사외부정보도 업무정보이면 규제대상이 된다. 중요정보의 생성시기는 개연성/중대성의 원칙에 따라 판단하는데 이때 상당한 정도의 실현가능성만 있으며 족하다고 본다. 그리고 추상적 위험범으로서 불공정한 정보 격차를 이용하기 위하여 증권시장에서 매매호가를 제출함으로써 실행의 착수와 동시에 기수에 이르게 되고 이용행위에 있어 거래가 현실적으로 존재할 필요는 없으며 이용하게 하는 행위도 타인에게 이용하게 할 의사로 정보를 전달한 때에 기수에 이르고 정보수령자의 이용행위가 존재하여야 하는 것은 아니다.
자본시장법은 예외적으로 시장정보인 공개매수 정보와 주식등의 대량취득·처분 정보의 이용행위를 특칙으로 규제하고 있다. 자본시장법은 이들 정보의 중요성을 그 요건으로 하지 않으며 거래대상인 주권등과 관련된 특정증권등이란 의결권 있는 주식과 관련된 것만을 의미하는 것이 아니라 그 주식을 발행한 주권상장법인과 관련된 특정증권등을 의미한다. 공개매수자나 주식등을 대량취득·처분하는 자가 공개매수 목적이나 주식등의 대량취득·처분 목적으로 매수하는 행위는 허용되며 그리고 법인인 경우뿐만 아니라 개인인 경우에도 규제대상이 된다.
자본시장법은 구 증권거래법에 비하여 규제범위를 확대하였으나 아직도 해석론상 규제공백이 발생하고 있으므로 그 개선방안을 제시한다. 회사관계자에게 요구되는 정보지득 경위와 정보수령자에게 요구되는 정보전달 경로에 대한 요건을 완화하거나 삭제하여 신분범의 요건을 완화하여야 하며, 회사외부정보 생성자 등과 같이 회사정보 접근에의 우월적 지위가 있지만 규제대상에서 제외되어 있는 자들을 규제하여야 하고 일정한 자들을 1차 정보수령자로 간주하거나 나아가 불법적인 정보수령자나 2차 이후의 정보수령자도 규제범위로 포섭할 필요가 있다. 그리고 시장정보를 일반적인 규제대상으로 하고 계열회사 정보도 규제대상으로 명확하게 할 필요가 있다.
한편, 부당이익의 산정방법에 대한 판례의 태도는 일정하지 않으나 기본적으로 공개 이후 최초 최고가 형성시를 기준으로 실현이익과 미실현이익을 산정하는 방식이 타당하며, 다만 피고인에게 유리하게 정보 공개일을 기준으로 하고 그 날 상한가가 있게 되면 그 상한가가 끝나는 날의 종가를 기준으로 하는 산정방안을 제시해 본다. 궁극적으로는 입법으로 산정방법을 규정하는 것이 타당하다. 또한 부당이익에 대한 필요적 몰수 규정을 도입하여 범죄자로부터 부당이익을 박탈하여야 한다.
그러나 이와 같은 개선이 이루어지더라도 규제대상을 회사정보의 접근에 우월적 지위를 가진 자나 회사 업무정보 등에 한정하는 회사관계 중심의 규제태도로는 불공정한 정보격차의 이용행위를 근본적으로 규제하는 데에는 한계가 있다. 따라서장기적으로는 국제적 수준에 맞추어 외국의 입법례와 규제목적을 감안하여 회사관계 중심의 규제에서 정보이용의 규제로 나아가면서 행위주체나 규제정보의 범위, 금지유형 등 그 규제 범위를 확대해 나아가야 한다.

목차 (Table of Contents)

• 제1장 서론 1
• 제1절 연구의 목적 1
• 제2절 연구의 범위와 방법 3
• 제2장 미공개중요정보 이용행위의 규제 현황 5
• 제1절 의의 5
• 제2절 규제법리 7
• Ⅰ. 규제근거 7
• 1. 자본시장의 공정성 이론 8
• 2. 자본시장법의 규제근거 9
• Ⅱ. 보호법익 12
• 1. 사회적 법익 12
• 2. 재산적 법익 14
• 3. 보호의 정도 15
• Ⅲ. 형법의 적용 16
• 1. 법적 성질 17
• 2. 적용범위 18
• 제3절 각국의 입법 태도 20
• I. 회사관계 중심의 규제 모델 21
• 1. 일본 21
• 2. 미국 25
• Ⅱ. 정보이용 중심의 규제 모델 32
• 1. 영국 32
• 2. EU 지침 36
• Ⅲ. 정보이용의 규제 모델 40
• 1. 호주 40
• 2. 독일 46
• 제4절 자본시장법의 태도 52
• Ⅰ. 연혁 52
• Ⅱ. 회사관계 중심의 규제 53
• 1. 규제내용 53
• 2. 규제태도 54
• 제3장 업무정보를 이용한 미공개중요정보 이용행위 58
• 제1절 규제범위 58
• 제2절 행위주체 59
• Ⅰ. 회사관계자 59
• 1. 정보접근의 우월적 지위 59
• 2. 상장법인과 계열회사의 원내부자 66
• 3. 상장법인과 법률상계약상의 관계에 있는 준내부자 78
• 4. 대리인사용인 등 83
• Ⅱ. 정보수령자 85
• 1. 의의 85
• 2. 정보수령자의 책임 86
• 3. 정보수령자의 범위 87
• 제3절 규제대상정보 89
• Ⅰ. 회사정보의 의의 및 종류 89
• 1. 의의 89
• 2. 발생정보와 결정정보 89
• 3. 업무정보와 시장정보 91
• 4. 호재성 정보와 악재성 정보 93
• Ⅱ. 상장법인의 업무등과 관련된 정보 94
• 1. 의미 94
• 2. 규제대상 정보의 범위 99
• Ⅲ. 중요한 정보 107
• 1. 중요정보의 의의 및 범위 107
• 2. 중요정보의 성립시기 108
• Ⅳ. 미공개 정보 121
• 1. 공개의 의의 및 방법 121
• 2. 공지된 정보 125
• 제4절 구성요건적 행위 127
• Ⅰ. 특정증권등의 매매, 그 밖의 거래 127
• 1. 특정증권등의 의미 127
• 2. 매매, 그 밖의 거래의 범위 131
• Ⅱ. 금지행위 134
• 1. 이용행위 134
• 2. 이용하게 한 행위 143
• 제5절 기타 범죄 성립요건 및 형벌 147
• Ⅰ. 기타 범죄 성립요건 147
• 1. 착수시기 및 기수시기 147
• 2. 고의 150
• 3. 공범과 죄수 154
• Ⅱ. 형벌 158
• 1. 법정형 158
• 2. 양벌규정 159
• 제4장 시장정보를 이용한 미공개정보 이용행위의 특칙 163
• 제1절 공개매수정보의 이용행위 164
• Ⅰ. 의의 164
• Ⅱ. 공개매수자 165
• Ⅲ. 공개매수 정보 166
• 1. 주식등의 개념 167
• 2. 정보의 중요성 167
• Ⅳ. 금지행위 169
• 1. 주식등과 관련된 특정증권등의 범위 169
• 2. 공개매수자의 사전 매집행위 170
• Ⅴ. 미공개중요정보 이용행위와의 관계 172
• 1. 특칙의 적용범위 172
• 2. 공개매수대상회사와 정보이용행위 173
• 제2절 주식등의 대량취득처분정보의 이용행위 175
• Ⅰ. 서 175
• 1. 의의 175
• 2. 입법이유 176
• Ⅱ. 대량취득자와 대량처분자 177
• Ⅲ. 주식등의 대량취득처분 정보 178
• 1. 대량취득처분의 기준 178
• 2. 정보의 중요성 179
• Ⅳ. 금지행위 180
• Ⅴ. 미공개중요정보 이용행위와의 관계 181
• 1. 특칙의 적용범위 181
• 2. 대량취득처분의 대상회사와 정보이용행위 184
• 제5장 미공개중요정보 이용행위 규제의 개선 185
• 제1절 기본적인 규제방향 185
• 제2절 해석론상 개선방안 187
• Ⅰ. 행위주체의 확대 187
• 1. 회사관계자의 범위 확대 187
• 2. 정보수령자의 범위 확대 194
• Ⅱ. 회사정보 범위의 확대 198
• 1. 계열회사 정보 198
• 2. 시장정보 202
• 3. 정보공개방법의 개선 203
• Ⅲ. 제재의 개선 204
• 1. 부당이익의 명확화 204
• 2. 범죄수익 환수의 개선 214
• 3. 법정형의 세분화 218
• Ⅳ. 기타 개선사항 219
• 1. 규제대상 특정증권등의 범위 확대 219
• 2. 시장정보를 이용한 미공개정보 이용행위 특칙 규정의 명확화 220
• 제3절 제도적인 개선방향 222
• Ⅰ. 정보이용의 규제 222
• Ⅱ. 규제범위의 확대 224
• 제6장 결 론 227
• 참고문헌 231
• 참고판례 239
• ABSTACT 245