통화선물을 이용한 환위험관리 방안 연구 -원엔 및 원유로화 통화선물시장을 중심으로-

홍정효 예금보험공사 2008 金融安定硏究 Vol.9 No.2

We investigate the pertinent hedging ratios and hedge performance of Won/Euro and Won/Yen futures markets against the respective spot markets. For this purpose, we introduce the traditional minimum variance hedge model of Ederington(1979) and a bivariate ECT-ARCH model of Engle(1982). The sample period includes the period from May 26, 2006 to September 30, 2008. The major empirical results are as follows; First, there is long-term relationship between the level variables of the spot and futures markets. Considering the co-integration between the spot and cash markets, we incorporate the error correction term in ARCH models. Second, the hedge performance of the dynamic hedging model is relatively better than that of the static hedge model within the sample period but vice versa during the out-of sample period. Third, the hedge effectiveness of Won/Yen futures is much better than that of the Won/Euro futures market both within and out of sample periods. The hedge performances during the out of sample period are consistent with the previous papers on Won/Dollar futures and forward markets. 동 연구는 원엔 및 원유로화 현물포지션(spot position)보유에 따른 환리스크관리를 위하여 원엔 및 원유로 통화선물시장의 직접헤지 유용성에 대한 실증분석을 실시하였다. 이를 위하여 2006년 5월 26일부터 2008년 9월 30일까지 한국증권선물거래소에 상장된 유로화 및 엔화 통화선물시장의 최근월물 자료와 현물시장자료를 이용하여 Ederington(1979)의 전통적인 최소분산모형과 Engle(1982)의 시간변동 ECT-ARCH모형을 추정하였다. 주요 실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, 먼저, 원엔 현·선물 수준변수사이 뿐만 아니라 원유로 현·선물 수준변수사이에는 공적분(co-integration) 관계가 존재하는 것으로 나타났다. 둘째, 내표본기간동안 헤지성과분석결과에 의하면 동태적인 헤지모형의 헤지성과가 정태적인 헤지모형의 헤지효과보다 상대적으로 더 나은 것으로 나타났다. 셋째, 외표본기간동안 헤지성과분석결과에 의하면 정태적인 헤지모형의 헤지효과가 시간변동 이변량 ECT-ARCH 모형의 헤지성과보다 상대적으로 더 나은 것으로 나타났다. 마지막으로 내표본 외표본기간 모두 원엔 통화선물의 헤지성과가 원유로 통화선물의 헤지성과보다 상대적으로 더 나은 것으로 나타났다. 이러한 외표본기간동안의 실증분석결과는 윤원철, 안현진(2004), 홍정효, 문규현(2004), 홍정효, 문규현(2007), 오세열(1996)등 기존의 원달러 선물 및 선도시장에 대한 헤지성과 분석결과와 일맥상통하는 것으로 나타났다.

5년물 국채 현물 및 선물시장 간의 선도-지연 관계에 관한 연구

홍정효 한국산업경제학회 2011 산업경제연구 Vol.24 No.2

본 연구는 2003년 8월 22일부터 2010년 1월 7일까지 한국거래소에 상장된 5년물 국채 현물시장과 선물시장간의 선도-지연관계에 관한 실증적 연구를 실시하였다. 이를 위하여 5년물 국채 최근 월물 선물가격과 현물가격 자료를 이용하여 Granger인과관계 및 충격반응함수분석을 실시하였다. 주요 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 요한센 공적분 검정결과, 5년물 국채 선물과 5년물 국채현물가격의 수준변수(level variable)사이에는 장기적인 균형관계, 즉 공적분관계가 존재하는 것으로 나타났다. 둘째, Granger 인과관계 분석결과 5년물 국채 선물수익률과 현물 수익률 사이에는 피드백적인 영향력을 미치는 것으로 나타났으나, 레버리지효과가 존재하는 5년물 국채선물시장의 현물시장에 대한 영향력이 그 반대의 경우 보다 더 강한 것으로 나타났다. 셋째, 변동성을 이용한 선도-지연관계를 분석한 결과 5년물 국채선물 변동성이 현물시장을 선도하는 것으로 나타났으나 그 영향력은 미약한 것으로 나타났다. 넷째, 충격반응함수 분석결과, 5년물 국채의 영향력이 10기간이상 지속되는 것으로 나타났다. 이러한 실증분석결과로부터 5년물 국채선물시장이 5년물 국채현물시장보다 정보에 더 효율적으로 반응하고 있음을 추론해 볼 수 있으며 이러한 실증분석결과는 Stoll and Whaley(1990)와 Chan(1992), 홍정효(2009), 홍정효·문규현(2009) 등의 논문과 일맥상통하는 것으로 나타났다. We study the short-term lead-lag relationship between 5 year's KTB spot and futures markets with Granger causality and impulse response analysis based on vector autoregressive model. This paper employs daily return and volatility data from August 22, 2003 to January 7. The major results are as follows; First, according to the unit root test, the level variables of 5 year KTB spot and futures contracts are non-stationary but the returns of the concerned data are stationary. Second, according to the Johansen co-integration test result, we find that there a long-term relationship between the level variables of 5 year's KTB spot and futures' price. Third, according to empirical test based on the Granger causality, there is a bilateral influence between returns and volatility of 5 year KTB spot and futures markets. However the influence of 5 year KTB futures market on the 5 year KTB spot market is dominant relatively From these empirical results, we infer that 5 year KTB futures market is more efficient on information than that of 5 year KTB spot market.

돈육 현 선물시장간의 선도-지연관계에 관한 실증적 연구

홍정효 전북대학교 산업경제연구소 2010 아태경상저널 Vol.2 No.3

This study tests the lead lag relationship between lean hog futures and lean hog spot markets. We introduce the Granger causality test, impulse response analysis and variance decomposition analysis based on vector autoregressive analysis(VAR). The main empirical results are as follows. First, we find that there is a co-integration relationship between lean hog futures and spot markets' level variables. Second, according to the Granger causality test, there is a bi-directional relationship between lean hog futures and spot market, but the influence of lean hog futures market against lean hog spot market is much more dominant. Third, in terms of impulse response analysis lean hog futures and spot markets' impact are persistent to other variables more than 10 period. Fourth, the lean hog futures influence is relatively greater than that of lean hog spot market. These empirical results are consistent with those of Ng(1991), Kawaller et al.(1987, 1990), Chan et al.(1991), Broussard et al.(1998) and we also infer that lean hog futures market is more efficient on new information than lean hog spot market. 본 연구는 돈육선물시장과 현물시장 수익률사이의 선도-지연관계를 분석하였다. 이를 위하여 2008년 7월 21일부터 2010년 2월 26일까지 최근월물 돈육선물가격과 돈육현물가격을 사용하였으며 연구방법 으로는 VAR모형에 기초를 둔 Granger인과관계 및 충격반응함수분석을 실시하였으며 주요 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 돈육선물과 현물시장 수준변수사이의 공적분 검증결과 두 시장사이에는 장기적인 균형관계가 존재하는 것으로 나타났다. 둘째, Granger 인과관계 및 분산분해분석 결과, 돈육 현·선물시장사이에는 피드백적인 인과관계가 존재하고 있으나, 돈육선물시장의 영향력이 지배적인 것으로 나타났다. 셋째, 충격반응함수분석결과 돈육선물시장은 돈육현물시장에 대한 영향력이 10기간이상 지속되는 것으로 나타났으며 돈육현물의 선물시장에 대한 영향력은 10기간정도 지속되는 것으로 나타났으나 돈 육선물의 영향력의 크기가 상대적으로 더 큰 것으로 나타났다. 이러한 실증분석결과는 Ng(1991), Kawaller et al.(1987, 1990), Chan et al.(1991), Broussard et al.(1998), 이필상, 민준선(1997), 홍정효(201)의 연구결과와 일맥상통하는 것으로 나타났다.

개별주식선물시장의 헤지성과에 관한 실증적 연구 : 정태적헤지모형 vs 동태적헤지모형

홍정효,문규현 한국재무관리학회 2010 財務管理硏究 Vol.27 No.3

We investigate the pertinent hedging ratios and hedge performance of 6 individual stock futures market against each spot market. For this purpose, we make use of the traditional minimum variance hedge model of Ederington(1979) as well as a bivariate ECT-EGARCH model of Nelson(1990). The whole sample period is covered from May 6, 2008 to March 22, 2010. We use the daily data of 6 individual stocks’ cash and near-by futures markets. The major empirical results are as follows;First, we find that there are co-integration relationship between 6 individual stock’s cash and futures markets. Second, we also find that the optimal hedge ratios of time varying ECT-EGARCH(1, 1) model are relatively greater than those of minimum variance hedge model. Third, The hedge performance of minimum variance hedge model is relatively better than that of time varying ECT-EGARCH(1, 1) model both within-sample and out-of sample period. This results are consistent with those of Figlewski(1984), Ghosh(1993), Holmes(1996) etc. Fourth, among the 6 individual stock futures, the hedge effectiveness of POSCO and KEPCO are better than those of other 4 individual stocks. The hedge performance of SK telecommunication is much less than those of other 5 individual stock futures. We hope that these empirical results would be informative for the investors to set up any investment and risk management strategies. 본 연구는 2008년 5월 6일 한국거래소에 상장된 개별주식상품을 대표하는 삼성전자, 신한금융지주, 현대자동차, 한국전력, POSCO, 및 SK텔레콤 선물(futures)의 각 현물시장에 대한 최적헤지비율 및 직접(direct)적인 헤지성과를 실증적으로 분석하였다. 이를 위하여 분석모형은 Ederington(1979)의 최소분산헤지모형(minimum variance hedge model)과 Bollerslev(1986)의 GARCH 모형을 확장한 Nelson(1990)의 시간변동 이변량 ECT-EGARCH(1,1)모형을 도입하였으며 주요 실증분석결과는 다음과 같다. 첫쩨, 전체분석기간동안 각 개별주식선물시장과 현물시장사이에는 공적분관계가 존재하는 것으로 나타났다. 둘째, 내표본 및 외표본기간 모두 전통적인 최소분산헤지모형의 헤지성과가 시간변동 이변량 ECT- EGARCH(1,1)모형의 헤지성과보다 상대적으로 더 나은 것으로 나타났다. 셋째, 전반적으로 개별주식선물들의 각 현물시장에 대한 헤지성과의 유용성을 확인하였으며, POSCO와 한국전력 주식선물의 헤지성과가 상대적으로 더 높은 것으로 나타났으며, SK텔레콤 주식선물의 헤지성과는 상대적으로 저조한 것으로 나타났다. 이러한 실증분석결과로부터 개별주식선물의 각 현물에 대한 헤지유용성이 높은 것으로 추론해 볼 수 있으며 이는 또한 Figlewski(1984), Ghosh(1993), Holmes(1996), 이재하, 장광열(2001) 홍정효, 문규현(2003, 2006) 등의 연구결과와 일맥상통하는 것으로 나타났다.

원·달러 선물시장을 이용한 헤지효과성

홍정효,문규현 한국재무관리학회 2004 재무관리연구 Vol.21 No.1

We examine hedge strategies that use Won-dollar futures to hedge the price risk of the Won-dollar exchange rate. We employ the naive hedge model, minimum variance hedge model and bivariate ECT-ARCH(1) model as hedge instruments, and analyze their hedge performances. The sample period covers from January 2, 2001 to December 31, 2002 with sub-samples such as daily, weekly, bi-weekly prices of the Won-dollar futures and cash. The important findings may be summarized as follows. First, there is no significant difference in hedge ratio between the risk minimum variance model and bivariate ECT- ARCH(1) model that controls for the cointegration relationship of the Won-dollar futures and cash. Second, hedge performance of the naive model and minimum variance model with constant hedge ratios is not far behind that of bivariate ECT-ARCH(1) model with time-varying hedge ratios. This results imply that investors are encouraged to use the minimum variance hedge model to hedge Won-dollar exchange rate with Won-dollar futures. Third, hedge performance and effectiveness of each model is also analyzed with respect to hedge period appear to be greater over long than over the short period. This evidence supports the hypothesis that futures prices would have more time to respond to the greater cash price changes over the longer holding period, leading to an improved hedge performance. 본 연구는 원ㆍ달러현물포지션보유에 따른 현물변동의 위험을 헤지하기 위하여 원ㆍ달러선물시장(Futures Markets)을 이용한 헤지효과성을 분석하고자 하였다. 이를 위하여 동적헤지모형인, 이변량 ECT-ARCH(1)모형과 최소분산모형을 설정한 후, 2001년 1월 2일부터 2002년 12월 31일까지의 일별 단위로 추출된 원ㆍ달러현물환율자료와 원ㆍ달러선물자료를 사용하여 헤지비율을 추정하고 헤지성과를 분석하였다. 또한 헤지성과의 비교 및 분석 시에서는 단순헤지모형(naive hedging model)을 추가적으로 포함시켰으며, 전통적 헤지모형인 최소분산헤지모형과 이변량 ECT-ARCH(1)모형을 이용하여 추정한 헤지비율의 크기는 크게 다르지 않는 것으로 나타났다. 주요 실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, 전체분석기간과 분석기간을 세분화한 연도별 헤지비율 모두 최소분산헤지모형의 헤지비율이 시간이 경과함에 따라 헤지비율이 변동하는 것으로 가정하는 이변량 ECT-ARCH(1)모형의 헤지비율보다 상대적으로 나쁘지 않는 것으로 나타났다. 둘째, 헤지효과성을 측정한 결과 내표본(within-sample) 및 외표본(out-of-sample)기간동안 단순헤지모형과 최소분산헤지모형(minimum variance hedging model)모두 헤지비율이 시간에 따라 변화하는 이변량 ECT-ARCH(1)모형의 헤지효과성보다 상대적으로 더 나은 것으로 나타났다. 따라서 투자자들이 원ㆍ달러현물환율 및 선물환율의 시계열 특성이나 헤지비율의 시간가변성 등을 고려하지 않고 단순한 최소분산모형을 헤지전략에 사용하여도 무방함을 의미한다. 셋째, 헤지기간에 따른 헤지성과를 분석하기 위해 헤지기간을 1주일물과 2주일물 원ㆍ달러선물로 확대하였을 경우, 1일물을 이용한 경우보다 헤지성과가 내표본과 외표본에서 모두 상대적으로 더 나은 것으로 나타났다.

코스피 200 주가지수선물을 이용한 교차헤지(cross-hedge)

홍정효,문규현 한국재무관리학회 2006 재무관리연구 Vol.23 No.1

This paper tests cross hedging performance of the KOSPI200 stock index futures to hedge the downside risk of the KOSPI, KOSPI200 and KOSDAQ50 spot market. For this purpose we introduce the minimum variance hedge model, bivariate GARCH(1,1) and EGARCH(1,1) model as hedge models. The main results are as follows; First, we find that the direct hedge performance of KOSPI200 index futures is better than those of indirect hedge performance. Second, in case of cross hedge performance the hedge effect of KOSPI 200 stock index futures market against KOSPI200 stock index spot market is relatively better than those of KOSPI200 index futures against KOSPI and KOSDAQ spot position. Third, for the out-sample, hedging effectiveness of the risk-minimization with constant hedge ratios is higher than those of the time varying bivariate GARCH(1,1) and EGARCH(1,1) model. In conclusion, investors are encouraged to use simple risk-minimization model rather than the time varying hedge models like GARCH and EGARCH model to hedge the position of the Korean stock index cash markets. 본 연구는 한국종합주가지수, 코스피200 주가지수, 코스닥종합주가지수 및 코스닥50 주가지수의 현물포지션(spot position) 보유에 따른 자산가격변동 위험을 헤지하기 위하여 코스피200 주가지수선물을 이용한 최적헤지비율(optimal hedge ratio) 및 헤지성과(hedge performance)를 추정하는데 있다. 연구모형으로는 이변량 GARCH 및 EGARCH모형을 사용하였으며 주요 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 국내 주식시장의 경우 모형에 상관없이 직접헤지(교스피200 현/선물)의 성과가 교차헤지(종합주가지수, 코스닥종합주가지수, 코스닥50 주가지수/코스피200 지수선물)의 성과보다 뛰어난 결과를 보였다. 둘째, 교차헤지의 성과에서는 현/선물의 기초자산이 비슷한 종합주가지수와 코스피200 지수선물과의 결과가 다른 결과들에 비해 월등히 우수한 것으로 나타났다. 셋째, 모형별 헤지성과에서는 외표본기간(out-of-sample period)동안 헤지비율이 일정한 것으로 가정하는 최소분산헤지모형의 헤지성과가 헤지비율이 시간이 경과함에 따라 변화하는 GARCH모형과 EGARCH모형의 성과보다 뛰어난 결과를 보였다. 이러한 분석결과는 우리나라 주식시장의 위험을 감소시키기 위한 헤지전략으로는 직접헤지가 교차헤지에 비해 유리하지만 교차헤지의 성과도 미국 주식시장의 성과보다 월등히 나은 결과를 보여 교차헤지의 유용성을 보여주었다. 또한 헤지모델은 시계열 특성이나 헤지비율의 시간가변성 등을 고려하지 않은 단순한 최소분산모형을 헤지전략에 사용하여도 큰 무리가 없는 것으로 나타났다. 특히 본 분석은 동일한 현물포트폴리오에 대한 동일한 선물포트폴리오를 가지지 못하는 지수현물에 대한 위험축소 방안으로 교차헤지가 도움이 될 수 있다는 점에서 그 의미를 제공해 줄 수 있다.

외환시장변동성 및 환위험관리: VECM모형 및 최소분산헤지모형 중심

홍정효 대한경영학회 2005 大韓經營學會誌 Vol.18 No.5

I examine hedge strategies that use non-deliverable Forwards to cover the price risk of the won-dollar spot exchange markets. I employ the conventional minimum variance hedge model and vector error correction model that controls for the co-integration relationship of the level variables of won-dollar spot and NDFs. as hedge instruments and analyze their hedge performances. The sample period is from January 3, 2003 to December 31, 2004. Based on the hedge effects between the two models, the hedge effect of the minimum variance hedge model is relatively better than that of vector error correction model. According to the hedge performance among the three NDFs, the hedge performance of the short-term NDFs is better than that of long-term NDFs. These results imply that investors are encouraged to use the minimum variance hedge model to hedge the downside risk of won-dollar spot exchange markets with NDFs. 본 연구는 환율하락위험(원화평가절상)을 헤지하기 위하여 역외선물환시장을 이용하여 최소분산헤지모형과 벡터오차수정모형(VECM: Vector Error Correction Model)을 추정하였다. 설정한 후 헤지성과를 여러 역외선물환에 따라 모형별로 추정하였다. 표본기간은 2003년 1월 3일에서 2004년 12월 31일 까지이며, 분석자료는 원달러 현물환율과 1주일, 3개월 및 1년물 역외선물환 자료를 이용하였다. 분석 결과, 최소분산헤지모형이 현물환율과 역외선물환율간의 공적분 관계를 고려한 VEC 헤지모형에 비해 더 나은 헤지성과를 보였다. 또한, 단기물(1주일물) 역외선물환을 이용한 헤지성과가 장기물(1년물) 역외선물환을 이용한 헤지성과보다 상대적으로 뛰어나는 것으로 나타났다. 내표본과 외표본에 있어서 최소분산헤지모형에 의한 결과는 내표본에 비해 외표본의 성과가 뒤떨어 졌으나, VEC 헤지모형의 경우 오히려 외표본의 성과가 더 나은 것으로 나타났다. 결론적으로, 우리나라 환율시장에서 투자자들이 역외선물환을 이용하여 원ㆍ달러현물환율의 변동위험을 헤지하는 경우, 전통적인 최소분산헤지모형을 이용하여도 무난 할 것으로 판단된다. 그러나 장기물 역외선물환보다는 단기물 역외선물환을 이용하는 것이 헤지성과를 보다 높일 수 있을 것으로 판단된다.

이변량 GJR-GARCH모형을 이용한 국제통화선물시장과 통화현물시장간의 비대칭적 인과관계 및 시장효율성 비교분석에 관한 연구

홍정효 한국재무관리학회 2010 재무관리연구 Vol.27 No.1

This paper tested the lead-lag relationship as well as the symmetric and asymmetric volatility spillover effects between international currency futures markets and cash markets. We use five kinds of currency spot and futures markets such as British pound, Australian and Canadian dollar, Brasilian Real and won/dollar spot and futures markets. daily closing prices covering from September 15, 2003 to July 30, 2009. For this purpose we employed dynamic time series models such as the Granger causality based on VAR and time-varying MA(1)-GJR-GARCH(1, 1)-M. The main empirical results are as follows;First, according to Granger causality test, we find that the bilateral lead-lag relationship between the five countries’ currency spot and futures market. The price discover effect from currency futures markets to spot market is relatively stronger than that from currency spot to futures markets. Second, based on the time varying GARCH model, we find that there is a bilateral conditional mean spillover effects between the five currency spot and futures markets. Third, we also find that there is a bilateral asymmetric volatility spillover effects between British pound, Canadian dollar, Brasilian Real and won/dollar spot and futures market. However there is a unilateral asymmetric volatility spillover effect from Australian dollar futures to cash market, not vice versa. From these empirical results we infer that most of currency futures markets have a much better price discovery function than currency cash market and are inefficient to the information. 본 연구는 영국 파운드, 캐나다 달러, 호주달러, 원달러 및 브라질 레알화 통화선물시장과 현물시장 수익률사이의 선도-지연관계, 변동성의 비대칭적 인과관계 및 시장효율성을 비교분석하였다. 각 통화 현·선물시장 수익률간의 선도 지연관계 분석을 위하여 VAR(vector auto regressive)모형에 기초를 둔 Granger 인과관계분석을 실시하였으며 변동성의 비대칭적인 정보전달메커니즘 분석은 시간변동 MA(1)-GJR-GARCH(1, 1)-M모형을 도입하였다. 주요 실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, Granger 인과관계분석결과 각 통화선물 및 현물시장사이에는 피드백적인 인과관계가 존재하는 것으로 나타났다. 각 통화선물시장의 현물시장에 대한 가격발견기능이 통화현물시장의 선물시장에 대한 영향력보다 상대적으로 더 높은 것으로 나타났다. 둘째, MA(1)-GJR-GARCH(1, 1)-M모형을 추정한 결과, 각국 통화 현·선물시장사이에는 피드백적인 조건부평균이전효과(conditional mean spillovers)가 강하게 존재하는 것으로 나타났으며 전반적으로 선물시장의 현물시장에 대한 영향력이 그 반대의 경우보다 상대적으로 강한 것으로 나타났다. 셋째, 변동성의 비대칭적인 전이효과를 분석한 결과, 각국 모두 통화 선물시장에서 현물시장으로의 비대칭적인 변동성이전효과가 강하게 존재하고 있으며 통화현물시장에서 선물시장으로는 호주달러현물시장을 제외하고 나머지 시장에서는 정보의 비대칭적특성이 존재하는 것으로 나타났다. 이러한 각국 통화선물시장과 현물시장사이의 대칭적·비대칭적 정보이전효과로부터 통화 선물시장이 현물시장에 대한 가격발견기능이 지배적이며 각 통화 현·선물시장은 정보에 비효율적인 시장임을 추론해 볼 수 있다. 이는 주식시장을 연구한 Stoll and Whaley(1990), Abhyankar(1995), Brooks et al.(2001) 등의 연구와 일맥상통하는 것으로 나타났다.

서부텍사스 중질유선물(WTI futures) 시장의 거래량과 수익률사이의 전이효과에 관한 연구

홍정효 한국산업경제학회 2010 산업경제연구 Vol.23 No.4

본 연구는 미국 서부텍사스 중질유 선물시장에서 거래량과 수익률사이의 동태적인 상호의존성에 대한 실증적 연구를 실시하였다. 이를 위하여 서부텍사스 중질유 선물시장의 일별 최근월물 가격과 거래량자료를 이용하여 Bollerslev(1986)의 GARCH모형을 확장한 GARCH(1,1)-M 및 GJR-GARCH(1,1)-M모형을 추정하였으며 주요 실증분석결과는 다음과 같다. 먼저 서부텍사스 중질유선물과 거래량 수준변수사이에는 장기적인 균형관계가 존재하는 것으로 나타났다. 다음으로 서부텍사스 중질유 선물시장 수익률의 거래변화량에 대한 조건부평균 빚 변동성이 전효과는 통계적으로 유익한 수준에서 존재하는 것으로 나타났으나, 거래변화량의 수익률에 대한 영향력은 거의 존재하지 않는 것으로 나타났다. 이는 기존의 주가지수 또는 개별주식을 연구한 Darrat et al.(2003), Watanabe(200l), Bessembinder and Seguin(1993), Ying(1966) 등의 연구결과와 상반되는 것으로 나타났다. 마지막으로 서부텍사스 중질유 선물시장 수익률 및 거래변화량사이에 피드백적인 비대칭적 정보이전효과가 존재하는 것으로 나타났다. 이러한 실증분석결과는 주식 또는 채권 등 금융상품이외에 대체투자에 관심이 있는 투자자들의 투자전략 및 위험관리전략수립 뿐만 아니라 원유수입기업 및 거시경제정책을 담당하고 있는 감독당국에도 다소 나마 도움을 줄 수 있을 것으로 보여진다. This study investigates the dynamic symmetric and assymmetric conditional mean and variance spillover effects between trading volumes and returns in WTI futures market. For these purposes, I introduce the MA(1)-GARCH(1,1)-M as well as MA(1)-GJR-GARCH(1,1)-M using the daily near-by WTI futures data covering from June 1, 1998 to the end of February, 2010. The major empirical results are as follows; First, I find that according to Johansen co-integration test there is a long-run relationship between the WTI futures price and trading volume. Second, according to the MA(1)-GARCH(1,1)-M's results, there is a conditional mean and variance spillover effects from WTI futures returns to trading volume, but not vice versa. These results are contrary to those of Darrat et al.(2003), Watanabe(2001), Bessembinder and Seguin(1993), and Ying(1966) Third, in terms of the results of MA(1)-GARCH(1,1)-M, there is a bilateral asymmetric spillover effects between WTI futures returns and trading volume. I hope these kinds empirical results would be informative and helpful for the oil importer, international portfolio manager, and policy maker to set up investment and risk management strategies.

미니골드 현․선물시장사이의 선도-지연과 헤지성과에 관한 실증적 연구

홍정효 한국재무관리학회 2014 財務管理硏究 Vol.31 No.2

본 연구는 한국거래소에 상장된 미니골드 선물시장과 현물시장사이의 선도-지연관계와 미니골드 선물시장의 현물시장에 대한 헤지성과(hedge performance)를 실증적으로 분석하고자 하였다. 이를 위하여 미니골드 선물계약이 상장된 2010년 9월 13일부터 2013년 11월 12일까지 최근월물 미니골드선물과 현물시장 자료를 이용하여 Granger 인과관계 분석, 최소분산 헤지모형, VECM 모형 및 Bollerslev(1986)의 GARCH 모형을 사용하였으며 주요 실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, 선도-지연(lead-lag)관계 분석결과, 미니골드 현물시장(spot market)이 선물시장(futures market)을 통계적으로 유의한 수준에서 선도하는 것으로 나타났으나 미니골드 선물시장의 현물 시장에 대한 영향력은 통계적으로 유의한 수준에서 존재하지 않는 것으로 나타났다. 둘째, 적정 헤지비율(hedge ratio) 추정결과, VECM 모형의 헤지비율이 최소분산헤지모형과 이변량 GARCH(1,1) 모형의 헤지비율보다 상대적으로 더 높은 것으로 나타났다. 셋째, 헤지성과 분석결과, 내표본(within sample) 기간의 경우, 세 가지 헤지모형사이의 헤지성과는 비슷하였으나 외표본(out-of sample) 기간의 경우, 시간변동 이변량 GARCH(1,1) 모형의 헤지성과가 정태적인 최소분산 헤지모형과 VECM 모형 보다 다소 높은 것으로 나타났다. 이러한 실증분석결과로부터 미니골드 선물시장의 현물시장에 대한 가격발견기능은 거래량 부족 등으로 인하여 다소 미흡한 것으로 보여지며 미니골드 현물시장의 가격변동위험에 대한 헤지는 동태적인 GARCH 모형이 정태적인 헤지모형보다 다소 나은 것으로 나타났다. This article examines the lead-lag relations between mini-gold spot and futures as well as the hedge performance of mini-gold futures against downside risk of mini-gold spot market. The major empirical results are as follows; First, according to the lead-lag results, we find that the mini-gold spot market have an impact on the futures market but not vice versa. Second, we also find that the optimal hedge ratio of VECM(3) is relatively higher than those of minimum variance hedge model of Ederington (1979) and GARCH (1,1) of Bollerslev (1986). Third, in terms of the hedge performance, there is no significant difference in the hedge performance among the minimum variance hedge model, VECM (3) and GARCH (1,1) models during the within sample period but the hedge performance of GARCH (1,1) is relatively greater than those of the two static hedge models. From these empirical results we infer that the price discovery and hedge function of mini-gold futures against mini-gold spot markets are weak. We also think these kinds of results would be a little bit helpful for a hedger to set up investment and hedge strategies with mini-gold futures markets in Korea.