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최한복(Han Bok Choi),구본일(Bon Il Ku),엄영호(Young Ho Eom) 한국증권학회 2010 한국증권학회지 Vol.39 No.1
이론적으로 이자율 스왑 금리는 Sun et al.(1993)에서 언급하고 있듯이 유동성 차이나 부도위험 등이 존재하지 않는 이상적인 환경 하에서는 동일만기 국고채의 ``Par Bond Yield``와 같아야 한다. 그러나 현실에서는 유동성이나 부도위험의 차이가 존재하므로 이자율 스왑 금리는 동일만기 국고채의 ``Par Bond Yield``보다 높은 것이 일반적이다. 한편, 이자율 스왑의 경우 채권과 달리 만기 원금교환이 없고, 계약기간 동안 현금흐름의 주기적 교환 또한 차액결재로 이루어지므로 동일만기 AAA 은행채에 비해 부도위험이 낮다. 그러므로 이자율 스왑 금리가 동일만기 AAA 은행채의 ``Par Bond Yield``보다 낮은 것이 일반적이나, 국내 시장의 경우 만기별 이자율 스왑 금리가 AAA은행채의 ``Par Bond Yield``는 물론이고, 심지어 국고채의 ``Par Bond Yield``보다 낮게 형성되어 그 역전 현상에 따른 차익거래 기회가 상존하는 것으로 보인다. 본 논문은 차익거래가 소멸되지 않는 이러한 ``비효율적인 시장(inefficient market)`` 현상의 분석을 위하여 먼저, 3요인 선형 기간구조 모형을 이용하여 만기별 ``이론`` 이자율 스왑 금리를 추정하였다. 그리고 추정 결과에 기초하여 만기별 이론 이자율 스왑 금리와 실제 이자율 스왑 금리의 차인 평가오차(mispricing)에 대한 계량적 분석을 실시하였다. 아울러, 국내 채권 시장 및 스왑 시장고유의 수요-공급 요인에 기인한 차익거래 유인과 평가오차간 관계를 그랜저-인과관계 검정(Granger-Causality Test)을 통해 분석하였다. 그리고 국내 시장에서 이러한 차익거래 기회가 소멸되지 않고 지속되는 원인을 소위 ``차익거래 제약(limit of arbitrage)``이라는 관점에서 고찰하였다. 3요인 선형 기간구조 모형의 추정 결과, 실제 원화 이자율 스왑 금리가 추정된 이론 원화 이자율 스왑 금리보다 평균적으로 작게는 1년 만기 23.7bp에서 크게는 5년 만기 38.79bp까지 낮게 형성되었음을 확인하였다. 그리고 그랜저-인과관계 검정 결과 원/달러 통화 스왑 금리와 원화 이자율 스왑 금리의 차이로 정의한 ``CRS-IRS`` 변수가 전체 표본기간에 대한 검정에서 각 만기별 평가오차에 가장 큰 영향을 미치는 것으로 확인되었다. 또한, ``주택담보대출잔액``과 ``은행채발행잔액``이 평가오차에 미치는 영향은 미미한 것으로 나타났다. One of the well-established facts in the term structure literature is that IRS rates are higher than their treasury counterparts while its contractual provisions such as no principal exchange render them lower compared to par bond yields of LIBOR bank notes. In the Korean fixed income market, however, KRW IRS rates have persistently been lower than KTB yields, let alone those of the AAA bank notes. To investigate the puzzle in a more normative and quantitative manner, we estimate theoretical ``fair`` KRW IRS rates under no arbitrage conditions using a 3-factor affine term structure model. Then, we examine the extent of ``mispricing``, which measure deviations of the actual rates from the theoretical ones. Next, we identify a set of demand-supply factors and examine the ``lead-lag`` relationship among the factors and the mispricing through Granger-causality testing procedure. We find that the deviations range from 23.7bp for 1 year maturity to as large as 38.79bp for 5 year maturity. And the Granger-causality tests show that the factor constructed as KRW/USD CRS rate less KRW IRS rate has the most significant impact on the mispricing while the influence of the spread between KRW IRS rates and USD IRS rates is more pronounced in the first half of the sample period.
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원화 이자율 스왑 시장에 대한 실증연구 : 이론 이자율 스왑 금리 대비 평가오차와 차익거래 유인 분석을 중심으로
구본일,엄영호,최한복 한국재무학회 2008 한국재무학회 학술대회 Vol.2008 No.11
이론적으로 이자율 스왑 금리는 Sun, Sundaresan, and Wang(1993)에서 언급하고 있듯이 유동성 차이나 부도위험 등이 존재하지 않는 이상적인 환경하에서는 동일만기 국고채의 'Par Bond Yield'와 같아야 한다. 그 러나, 현실에서는 유동성이나 부도위험의 차이가 존재하므로 이자율 스왑 금리는 동일만기 국고채의 'Par Bond Yield'보다 높은 것이 일반적이다. 이자율 스왑의 경우 채권과 달리 만기 원금 교환이 없고, 계약기간 동 안 현금흐름의 주기적 교환 또한 차액결재로 이루어지므로 동일만기 AAA 은행채에 비해 부도위험이 낮다. 그 러므로, 이자율 스왑 금리가 동일만기 AAA 은행채의 'Par Bond Yield'보다 낮은 것이 일반적이나, 국내 시장 의 경우 만기별 이자율 스왑 금리가 AAA 은행채의 'Par Bond Yield'는 물론이고, 심지어 국고채의 'Par Bond Yield' 보다 낮게 형성되어 그 역전 현상에 따른 차익거래 기회가 상존하는 것으로 보인다. 본 논문은 차익거래가 소멸되지 않는 이러한 '비효율적인 시장(inefficient market)' 현상의 분석을 위하여 먼저, 3요인 선형 기간구조 모형을 이용하여 만기별 '이론' 국고채수익률 및 '이론' 이자율 스왑 금리를 추정하 였다. 그리고, 추정 결과에 기초하여 만기별 이론 이자율 스왑 금리와 실제 이자율 스왑 금리의 차인 평가오차 (mispricing)에 대한 계량적 분석을 실시하였다. 아울러, 국내 채권 시장 및 스왑 시장 고유의 수요-공급 요인 에 기인한 차익거래 유인과 평가오차간 관계를 그랜저-인과관계 검정(Granger-Causality Test)을 통해 분석 하였다. 그리고, 이러한 차익거래 기회가 소멸되지 않고 지속되는 원인을 Shleifer and Vishny(1997)가 제기 한 '차익거래 제약(limit of arbitrage)'의 관점에서 고찰하였다. 3요인 선형 기간구조 모형의 추정 결과, 실제 원화 이자율 스왑 금리가 추정된 이론 원화 이자율 스왑 금리 보다 평균적으로 작게는 1년 만기 23.7bp에서 크게는 5년 만기 38.79bp 까지 낮게 형성되었음을 확인하였다. 그리고, 그랜저-인과관계 검정 결과 원/달러 통화 스왑 금리와 원화 이자율 스왑 금리의 차이로 정의한 'CCS - IRS' 변수가 전체 표본기간에 대한 검정에서 각 만기별 평가오차에 가장 큰 영향을 미치는 것으로 확인되었 다. 또한, 기존의 연구와 달리 '주택담보대출잔액'과 '은행채발행잔액'이 평가오차에 미치는 영향은 미미한 것으로 나타났다.
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