위험이전효과와 자산변동성

최시열 ( Siyeol Choi ),홍광헌 ( Gwangheon Hong ),안성필 ( Seoungpil Ahn ) 한국재무관리학회 2015 財務管理硏究 Vol.32 No.4

본 연구는 기업의 자본 조달 및 투자의사결정 과정에서 발생하는 위험이전효과(Risk Shifting)가 타인자본의 사용을 전후로 하여 발생하는지 여부를 검증하고 이에 대한 주요 설명 요인을 분석하는데 목적을 두고 있다. 자산의 위험도는 옵션가격결정모형으로 추정한 자산변동성으로 전제하였고 타인 자본 사용 이후 자산의 위험도 증가를 측정하기 위해 자산변동성의 변화율인 위험조정비율(RAR)을 발행시점 전과 후에 대해 산출하여 그 차이를 비교하였다. 국내 회사채발행 기업을 대상으로 분석한 결과 발행시점을 전후로 한 위험이전효과가 존재하며 특히 상대적으로 재무건전성이 약한 기업일수록 그 효과는 크게 나타남을 확인할 수 있었다. 개별 기업이 속한 산업의 평균 위험조정비율을 차감한 조정위험이전지표에 따른 결과와 발행시점을 전후로 구분하지 않고 분석시점 전체를 대상으로 비교한 결과에서도 재무건전성이 약한 기업과 타인자본 사용 빈도가 낮은 기업에서 채권발행 이후 자산변동성이 증가하는 것으로 나타나 본 연구의 강건성을 확보할 수 있었다. 위험이전효과를 설명하기 위하여 고정효과 패널자료 모형을 이용하여 분석하였고 발행 이전의 자산변동성, 레버리지비율, 그리고 장부가 대비 시가 비율 변수가 주요 설명요인으로 고려될 수 있었다. 위험이전효과에 대한 실증연구가 국내에서는 많이 시도되지 않았던 상황에서 본 연구는 채권발행에 따른 위험이전효과의 존재를 입증한 부분과 투자기업의 위험선호수준을 비교할 수 있는 기준을 제시하였다는 점에서 연구의 의의를 찾을수 있다. Risk shifting (or asset substitution) problem happens when managers make risky investment decisions to maximize the shareholders’value at the expense of the debtholders’ interests. Since a stock can be considered a call option on the firm’s asset, the shareholders have an incentive to increase the riskiness of the firm in order to obtain the upside benefit from this option. In this paper, we empirically investigate the risk shifting problem in a setting where the volatility of a firm’s asset value is estimated in the framework of the option pricing model. More specifically, we try to declare that a firm engages in the risk shifting if the coefficient of variation in the firm’s asset volatility significantly increases after a debt issue because the risk shifting preference would be likely revealed just after the debt issue. Our empirical findings show that the tendency to take the risk shifting is, on average, present among firms in Korea and the degree of the risk shifting is more significant in the firms with the lower credit ratings (i.e., a higher probability of default). Furthermore, the risk shifting preference does not disappear even after the industry effect is adjusted.

임의의 부도발생 시점을 고려한 부도예측모형에 관한 연구

오세경 ( Sekyung Oh ),최시열 ( Siyeol Choi ),박기남 ( Kinam Park ) 한국재무관리학회 2015 財務管理硏究 Vol.32 No.4

본 연구는 옵션가격결정 모형을 기반으로 한 부도예측모형을 통해 기업의 내재부도율에 대응하는 예상부도율 추정에 의의를 두고 있다. 옵션가격결정모형을 이용한 기존 연구와 달리 관측기간 내에도 부도가 발생할 수 있는 부분을 반영하여 부도 발생기간 가정을 완화하였고 정규분포를 사용함으로써 모형의 활용도를 제고하였다. 또한 예상부도율 측정상의 가정을 유지하는 조건에서 조정예상회수율의 형태로 회수율을 추정한 것도 선행연구와 차별화된 부분이다. 내표본과 외표본으로 구분하여 분석한 결과, 본 연구모형은 부도기업에 대한 판별력과 오류율 측면에서 로짓, 프로빗 및 e*DF 모형에 비해 높은 설명력을 지닌 것으로 나타났다. 부도율 시계열 변화를 분석한 결과, 연구모형은 부도기업에 대한 신호를 사전에 제공하는 것으로 예측되어, 경험 부도율 산출에 대한 대체지표로서 뿐만 아니라 기업의 부실화 예측에 대한 조기경보 용도로도 활용될 수 있을 것으로 기대된다. This paper aims to enhance the prediction of default of a firm by incorporating the possibility of default prior to the maturity of debt (the first hitting condition of random default barrier) and assuming a bivariate normal distribution, based on Kiesel and Veraart (2008)’s extended Credit-Grades model. Another contribution of this paper is to provide an estimation method for the expected recovery rate consistent with the assumption of the estimation model of expected default frequency. By performing in-sample and out-of-sample tests, we find that our model outperforms binary default prediction models and e*DF model in both discriminating power and error rate. Since our model can provide in advance the default signal of a firm earlier than other models, we expect that it can be used as an early warning system for the defaults of firms.

IFRS4 2단계하에서의 유동성 프리미엄을 반영한 할인율 추정에 관한 연구

오세경 ( Sekyung Oh ),박기남 ( Kinam Park ),최시열 ( Siyeol Choi ) 보험연구원 2016 보험금융연구 Vol.27 No.4

IFRS4 2단계에서 보험부채 평가액을 결정하는 핵심적인 요인이라 할 수 있는 할인율과 관련하여, 본 연구는 이론적으로 타당하고 실무적으로 적용 가능한 할인율 산출방법에 대한 제언을 목적으로 한다. 주요 결과는 첫째, 본 연구에서 새롭게 제안한 정부보증채 스프레드를 유동성 지표로 추가하여 확장한 Fama-French 모형이 우리나라 회사채 수익률 스프레드를 설명하는데 적합함을 실증하였다. 둘째, 유동성요인은 우리나라 회사채 수익률 스프레드 결정과 관련하여 의미 있는 리스크 요인임을 확인하였다. 셋째, Nelson-Siegel 모형과 Svensson 모형에 비해 Smith-Wilson 모형이 무위험 이자율 예측 모형으로 적합도가 높은 것을 확인하였다. 마지막으로 우리나라채권시장의 유동성 프리미엄은 각각 10 · 18 · 38 · 70bps(정부보증채 · AAA · AA · A 순서, 2015년 말 기준, 3년 만기 기준)로 추정되었다. This paper aims to suggest an estimation method of discount rates for insurance liability valuation reflecting the term structure of liquidity premium under IFRS 4 Phase II. The advantage of our method is that it is not only theoretically solid, but also practically applicable. The main findings are as follows: First, the extended Fama-French model, including government-guaranteed bond spread as a liquidity factor, is suitable to determine corporate bond yield spreads. Second, the liquidity risk factor is priced within the cross section of each bond rating and maturity. Third, the Smith-Wilson model exhibits substantially better fitted extrapolations for the term structure of risk free rates, compared to the Nelson-Siegel model and the Svensson model. Fourth, the term structure of liquidity premiums for corporate bonds of each rating as well as government bonds is estimated to reflect the characteristics of cash flows of insurance liabilities. Finally, liquidity risk premiums of Korean government-guaranteed bonds and corporate bonds with AAA, AA, and A ratings are estimated to be 10, 18, 38, 70 bps, respectively on three-year maturity basis at the end of 2015.

IFRS4 2단계 하에서의 유동성 프리미엄을 반영한 할인율 추정에 관한 연구

오세경(Sekyung Oh),박기남(Kinam Park),최시열(Siyeol Choi) 한국경영학회 2016 한국경영학회 통합학술발표논문집 Vol.2016 No.8

IFRS4 2단계에서 보험부채 평가액을 결정하는 핵심적인 요인이라 할 수 있는 할인율과 관련하여, 본 연구는 이론적으로 타당하고 실무적으로 적용 가능한 할인율 산출방법에 대한 제언을 목적으로 한다. 주요 결과는 첫째, 본 연구에서 새롭게 제안한 정부보증채스프레드를 유동성 지표로 추가하여 확장한 Fama-French 모형이 우리나라 회사채 수익률 스프레드를 설명하는데 적합함을 실증하였다. 둘째, 유동성 요인은 우리나라 회사채수익률 스프레드 결정과 관련하여 의미 있는 리스크 요인임을 확인하였다. 셋째, Nelson-Siegel 모형과 Svensson 모형에 비해 Smith-Wilson 모형이 무위험 이자율 예측모형으로 적합도가 높은 것을 확인하였다. 마지막으로 우리나라 채권시장의 유동성 프리미엄은 각각 10·18·38·70bps(국고채·AAA·AA·A 순서, 2015년 말 기준, 3년 만기 기준)로 추정되었다. 본 연구는 우리나라 채권시장의 유동성 과잉·부족, 신용 우량·경색 등에 따라 정책당국이 금융 정책을 수립하는 과정에 활용할 수 있으며, 금융기관의 리스크 관리와 채권발행 및 유통시장에서 유용한 정보로 활용될 수 있다고 판단된다. 특히, 2020년 도입예정인 IFRS4 2단계를 위해 이론적인 타당성을 유지하면서 실무적으로 적용 가능한 유동성 프리미엄의 측정과 할인율 추정 방법으로 활용할 수 있을 것으로 기대된다. This paper aims to suggest an estimation method of discount rates for insurance liability valuation reflecting the term structure of liquidity premium under IFRS 4 Phase II. The advantage of our method is that it is not only theoretically solid but also practically applicable. The main findings are as follows. First, the extended Fama-French model including government-guaranteed bond spread as a liquidity factor is suitable to determine corporate bond yield spreads. Second, the liquidity risk factor is priced within the cross section of each bond rating and maturity. Third, the Smith-Wilson model exhibits substantially better fitted extrapolations for the term structure of risk free rates, compared to the Nelson-Siegel model and the Svensson model. Fourth, the term structure of liquidity premium for corporate bond of each rating as well as government bond is estimated to reflect the characteristics of cash flows of insurance liabilities. Finally, liquidity risk premiums of Korean government bond and corporate bonds with AAA, AA and A ratings are estimated to be 10, 18, 38, 70 bps, respectively on three-year maturity basis at the end of 2015.

IFRS 17 보험부채의 할인율 추정에 관한 연구

오세경 ( Sekyung Oh ),오창수 ( Changsu Ouh ),박소정 ( Sojung Park ),최시열 ( Siyeol Choi ),박기남 ( Kinam Park ) 보험연구원 2018 보험금융연구 Vol.29 No.3

본 연구는 보험부채의 유동성 프리미엄과 할인율을 추정하는 방식을 제안하고 동방식에 의해 이들에 대한 추정치를 산출하는 것을 목적으로 한다. 본 연구에서는 보험계약의 비유동적 특성과 가장 유사한 금융상품의 파악을 위해 보험계약의 미래현금흐름과 유동성 특성을 반영하는 보험부채의 내부수익률(IRR)을 국내 3대 보험사의 자료를 사용하여 산출하였다. 수익률 차원에서 보험부채와 가장 유사한 회사채 등급을 미러링(mirroring)해 본 결과, 공모의 경우 AA 등급 회사채와 가장 잘 매치되는 것을 발견하였다. 회사채의 유동성 프리미엄을 추정하는 방법으로 Fama-French 2요인 모형을 확장한 오세경·박기남·최시열(2016)의 방법론을 적용하였으며, 공모 AA 등급 회사채의 유동성 프리미엄은 7년 만기물을 제외하고 1년 만기물부터 20년 만기물까지 꾸준히 상승하는 모습을 보이고 있으며(1년: 12bp∼20년: 75bp), 관찰되는 국채의 최장만기인 50년까지 산술평균한 유동성 프리미엄은 53bp로 추정되었다. 무위험수익률 곡선에 추정된 유동성 프리미엄을 더하면 보험부채의 할인율을 구할 수 있다. 추정된 할인율과 유동성 프리미엄은 IFRS 17에서 말하는“할인율이 보험계약현금흐름의 시간가치, 현금흐름의 특성 및 유동성 특성을 반영해야 한다.”는 원칙에 입각하여 추정되었을 뿐만 아니라 한국적 상황을 가장 잘 반영하여 산출되었기 때문에 정책당국과 업계에서 활용할 수 있는 대안이 될 것으로 기대한다. This study aims to suggest a method to estimate the illiquidity premium and the discount rate for the insurance liability and provide their estimates based on it. To identify a financial instrument whose characteristic of illiquidity is most similar to that of the insurance liability, we calculate the internal rate of return (IRR) of the insurance liability which reflects the characteristics of the cash flows and the illiquidity characteristics of the insurance liability, using the data of the three largest life insurance companies in Korea. When we mirror the IRRs of the insurance liability with the yields-to-maturity of corporate bonds, we find that AA-rated corporate bonds match the most with the insurance liability in case of publicly issued bonds. As a methodology to estimate the liquidity premium of corporate bonds, we apply the methodology of Oh et al. (2016) which extends Fama-French two factor model. The results show that the liquidity premium of public AA-rated corporate bonds increases steadily from one-year maturity bonds (12 bp) to twenty-year maturity bonds (75 bp) except seven-year maturity bonds. The average liquidity premium is estimated to be 53 bp, when extending the maturity up to fifty years which is the longest maturity of government bonds observed in Korea. The discount rates for the insurance liability can be calculated if the estimated liquidity premium is added to the risk-free yield curve. We expect that the estimated discount rate and the liquidity premium for the insurance liability can be used by the regulatory body and the practitioners of the industry, since it is not only estimated based on the principle of IFRS 17, specifying “the discount rates should reflect the time value of money, the characteristics of the cash flows and the liquidity characteristics of the insurance contracts”, but also it reflects the Korean circumstances the best.