주간사와 거래관계 기관투자자간의 IPO 배정관련 이면거래 가능성에 관한 연구

정재웅 ( Jai-woong Chung ) 공주대학교 KNU 기업경영연구소 2019 기업경영리뷰 Vol.10 No.2

선행연구에 의하면, 주간사가 특정 기관투자자에게 많은 신규공모주를 배정한다는 것은 해당 기관투자자에게 많은 이익이 발생한다는 의미이며, 기관투자자가 특정 주간사로부터 받은 신규공모주 배정물량을 오래 보유한다는 것은 해당 주간사의 시장조성노력에 도움을 준다는 의미이다. 본 연구에서는 이와 같은 선행연구의 이론적 배경을 근거로 기업공개과정에서 주간사와 과거 거래관계가 있는 기관투자자간에 다른 이해관계자들의 이익에 반하여 자신들의 이익을 극대화하기 위한 이면거래가 존재하는지를 2002년부터 2011년까지 국내 코스닥 시장의 월간 공모주펀드 포트폴리오 자료를 통해 분석하였다. 분석결과에 의하면, 주간사는 과거 거래관계가 있는 기관투자자에게 단지 거래관계가 있다는 이유만으로 신규공모주를 많이 배정하지는 않으며 과거 거래관계가 있는 기관투자자 중에서도 자신들이 배정한 신규공모주를 오래 보유하여 자신들의 시장조성노력에 도움을 주는 기관투자자에게 많은 신규공모주를 배정하는 것으로 나타났다. 기관투자자 또한 과거 거래관계가 있는 주간사에게 단지 거래관계가 있다는 이유만으로 자신들이 배정받은 신규공모주를 오래 보유하지 않으며 과거 거래관계가 있는 주간사 중에서도 자신들에게 많은 신규공모주를 배정하여 자신들에게 많은 이익을 주는 주간사의 신규공모주를 오래 보유하여 해당 주간사의 시장조성노력에 도움을 주는 것으로 나타났다. Prior studies have shown that underwriters allocate more IPOs to investors to give them profits against other investors(Chung & Kim, 2015) and investors hold IPOs longer to give them profits against other investors(Chung & Kim, 2018). On the basis of these studies, this paper examines the possibility of side deal between underwriters and business-related institutional investors, using monthly IPO fund portfolio data during 2002 to 2011 in Korea. I find that underwriters do not allocate more IPOs to business-related institutional investors only because they have business relationship each other but underwriters do allocate more IPOs to business-related institutional investors when business-related institutional investors hold IPOs longer to give them profits against other investors. I also find that business-related institutional investors do not hold IPOs longer only because they have business relationship each other but business-related institutional investors do hold IPOs longer when underwriters allocate more IPOs to business-related institutional investors to give them profits against other investors.

IPO 시장에서의 거래행태분석: 플리핑 현상을 중심으로

정재웅(Jai-Woong Chung) 충남대학교 경영경제연구소 2021 경영경제연구 Vol.43 No.3

본 논문은 기업공개시장에서 발생하고 있는 플리핑 현상을 분석하기 위해 2006년부터 2012년까지 국내 코스닥시장에 상장된 IPO 기업들을 연구대상으로 하였다. 연구기간 동안 상장된 총 324개의 IPO 기업에 대한 일별 거래량의 경우, 공모주는 상장일에 전체 상장주식 수의 약 50%에 해당하는 비정상적인 많은 거래가 발생되고 이러한 추세가 상장후 3(영업)일간 지속되는데, 이 이후의 기간에는 지속적으로 거래량이 감소되어 상장후 1개월이 지나면 전체 상장주식수의 약 11%에 해당하는 거래가 이루어질 정도로 거래량이 급감하는 것을 확인하였다. 보유기간의 경우, 공모주펀드들의 45%는 자신들이 배정받은 상장주식을 상장후 1개월 이내에 모두 매각하는 것으로 나타났으며, 보유기간 초과수익률의 경우 모든 공모주펀드들의 보유기간 초과수익률 평균이 –0.0053으로 나타나고 있으나, 각 보유기간별 보유기간 초과수익률을 살펴보면 상장후 1개월 이상을 보유하는 공모주펀드의 경우 대부분 보유기간 초과수익률이 (+)인 것으로 나타나고 있다는 것을 확인함으로써 기관투자자들이 모든 종목을 플리핑하는 것이 아니라 공모주의 보유를 통해 이익을 얻을 것으로 예상되는 상장종목은 제외하고 플리핑한다는 것을 확인할 수 있었다. 본 논문은 자료의 제약으로 인해 플리핑 현상을 설명하는 과정에서 추정에 의한 분석을 했던 기존 선행연구와 달리, 공모주펀드의 월간 포트폴리오 자료를 이용하여 기관투자자가 배정받은 공모주를 확인하고 플리핑 현상을 분석하고 있다는 점에서 선행연구와 차별된다. This study examines the activity of institutional investors after IPO, especially focused on flipping activity. Contrary to prior papers which used data without IPO allocation information, this study uses mutual fund monthly portfolio data with IPO allocation information and researches the flipping activity of institutional investors after IPO. Analyses show that institutional investors flip only hot IPOs and hold cold IPOs for their profit. This means that institutional investors have private information about IPOs and they act for their profit using their private information of IPOs.

기업공개과정에서 보유기간과 보유기간 수익률간의 상관관계 연구 : 주간사와 거래관계 기관투자자를 중심으로

정재웅(Jai-Woong Chung) 강원대학교 경영경제연구소 2021 Asia-Pacific Journal of Business Vol.12 No.2

Purpose - The purpose of this paper is to examine the impact of holding period of IPOs on BHAR(CAR) of IPOs in IPO process, especially focused on business relationship of underwriters and institutional investors. Design/methodology/approach - This paper collected monthly IPO fund data in KOSDAQ during 2004 to 2012 and OLS(Ordinary Least Square) was hired to analyze the data. Findings - Underwriters do allocate IPOs with high BHAR(CAR) to business-related institutional investors holding IPOs longer to make the price of IPOs stable (market-making) for underewriters. Research implications or Originality - This paper finds the impact of holding period of IPOs on BHAR(CAR) of IPOs in IPO process, especially focused on business relationship of underwriters and institutional investors in Korea.

주간사와 기관투자자간의 거래관계가 IPO 배정(Allocation)에 미치는 영향

정재웅 ( Jai Woong Chung ),김중혁 ( Joong Hyuk Kim ) 한국금융연구원 2015 금융연구 Vol.29 No.1

Prior studies focusing on the U.S. market show that underwriters favor certain institutional investors in IPO allocation due to various reasons explained by book-building hypothesis (e.g., Benveniste and Spindt, 1989; Benveniste and Wilhelm, 1990; Spatt and Srivastava, 1991 etc.), agency problem based hypothesis (e.g., Loughran and Ritter, 2002; Reuter, 2006; Ritter and Zhang, 2007 etc.) and so on. In this study, we examine if and how the strength of prior business relationship between underwriters and institutional investors affects IPO initial allocation in Korean market. To address the issue, we use monthly mutual fund holding information and IPOs listed in KOSDAQ market during 2002 to 2012. To our best knowledge, this is the first study that examines the IPO initial allocation in Korean market. Studies on IPO allocation generally suffer from data availability since the allocation data is not publicly available. They all used either quarterly or semi-annual mutual fund holding information to proxy for initial IPO allocation to institutional investors, which has clear limitation. We try to overcome the data limitation by using monthly mutual fund holding information for the first time in the literature and applying additional screening procedures to identify initial IPO allocation to mutual funds. We measure the strength of prior business relationship by (1) the total investment amount by each mutual fund in IPOs underwritten by each underwriter, (2) the number of participation by each mutual fund in IPOs underwritten by each underwriter, and (3) the average investment amount by each mutual fund in each IPO underwritten by an underwriter, based on prior one and two years of IPO participation information by each mutual fund. We find that about 78.4% of our IPO sample was allocated to mutual funds at the time of IPOs. The results show that underwriters allocate more IPOs to funds with stronger prior business relationship, especially when IPOs are more underpriced (positive initial returns). On the other hand, when IPOs are overpriced (negative initial returns), mutual funds with stronger prior relationship receive relatively less IPOs. On average, the higher institutional investors’ demands are, the smaller IPO allocation to individual fund is. However, even in IPOs with higher institutional investors` demands, mutual funds with stronger prior business relationship receive relatively more IPO allocation. In addition, consistent with Sherman and Titman (2002), we find that mutual funds that were allocated with overpriced IPOs (or IPOs with negative initial returns) in the past receive more underpriced IPOs in the current allocation. Park et al. (2011) argues that there is a higher probability that Korean securities firms allocate IPOs underwritten by themselves to their affiliated mutual funds. We find that underwriters, on average, allocate less IPO shares to affiliated funds. For underpriced IPOs, however, they allocate more shares to affiliated funds, which is consistent with the conflict of interests argument. Overall our results indicate that underwriters favor regular investors with stronger business relationship in IPO allocation in Korean market.

거래관계가 보유기간 동안의 초과수익률을 고려한 최초공모주 배정에 미치는 영향

정재웅(Jai Woong Chung) 한국증권학회 2019 한국증권학회지 Vol.48 No.3

본 연구는 2003년부터 2012년까지 국내 코스닥 시장에서 신규 상장을 한 기업들을 대상으로 과거주간사와 기관투자자간의 거래관계가 최초공모주 배정에 미치는 영향을 보유기간 동안의 초과수익률을 중심으로 살펴보았다. 월간 펀드별 종목보유자료(월간 펀드포트폴리오)를 사용하여 분석한 결과, 전체 펀드의 45% 이상이 최초공모주를 배정받은 후 1개월 이내에 배정받은 물량을 모두 매각하였으며, 92% 이상이 최초공모주를 배정받은 후 6개월 이내에 배정받은 물량을 모두 매각하였다. 이 결과를 바탕으로 신규 상장 후 1개월, 2개월, 3개월, 6개월간 누적초과수익률(CAR)과 보유초과수익률(BHAR)을 측정하여 과거 주간사와 기관투자자들 간의 거래관계에 따른 초과수익률의 변화를 살펴본 결과, 전체 보유기간 동안에는 주간사와 과거 거래관계가 있던 자산운용사가 운영하는 펀드의 초과수익률이 낮은 것으로 나타났다. 하지만 주간사와 과거 거래관계가 있던 자산운용사가 운영하는 펀드의 초기수익률이 낮거나 배정비율이 높을수록 과거 거래관계가 없던 펀드들보다 보유기간 동안의 초과수익률이 더 높은 것으로 나타나, 주간사가 최초공모주를 배정할 때 보유기간 동안의 성과를 고려하여 과거 거래관계가 있던 기관투자자들에게 이익이 되도록 최초공모주를 배정하려는 유인이 있음을 확인하였다. This paper examines how the business relationships between underwriters and institutional investors affect the abnormal returns for holding periods of IPOs. By using the monthly mutual fund holding information data and IPOs listed in KOSDAQ during 2003~2012, I find that all mutual funds, regardless of having prior business relationships in IPO with underwriters or not, sell over 92% of their IPOs within 6 months from the first day of IPO. On the basis of these results, I measure the CAR (Cumulated Abnormal Rerurn) and BHAR (Buy and Hold Abnormal Rerurn) of IPOs for 1 month, 2 months, 3 months, and 6 months and research how the business relationships between underwriters and institutional investors affect the abnormal returns for holding periods of IPOs. By univariate and multivariate analyses, I show that, on average, institutional investors with prior business relationships obtain allocations in IPOs with less holding period abnormal returns but better holding period abnormal returns especially when they receive less underpriced IPOs or more IPOs than institutional investors without prior business relationships.

IPO 시장에서 주간사와 기관투자자간의 관계에 대한 연구 : 보유기간과 보유기간 수익률을 중심으로

정재웅 ( Jai-woong Chung ) 공주대학교 KNU 기업경영연구소 2020 기업경영리뷰 Vol.11 No.1

본 연구에서는 상장기업과 일반투자자의 이익에 반하는, 주간사와 기관투자자간의 이면거래 가능성을 살펴보기 위해, 주간사의 보유기간 수익률과 기관투자자의 보유기간을 매개로 한 주간사와 기관투자자간의 이면거래의 존재여부를 확인하고자, 2005년부터 2012년까지 국내 코스닥시장에서 IPO를 한 상장기업들을 대상으로 연구를 진행하였다. 연구결과에 의하면 국내에서 주간사의 보유기간 수익률과 기관투자자의 보유기간을 매개로 한 주간사와 기관투자자간의 이면거래는 확인되지 않았다. 즉, 주간사는 기관투자자에게 보유기간 수익률이 높을 것으로 예상되는 상장주식을 배정할 때 자신들이 배정한 상장주식을 기관투자자가 얼마나 오래 보유하는지와 관계없이 상장주식을 배정하며, 기관투자자 또한 주간사가 자신들에게 보유기간 수익률이 높을 것으로 예상되는 상장주식을 배정해주는지와 관계없이 자신들이 배정받은 상장주식을 매도하는 것으로 나타났다. 본 연구에서 발견한 실증결과는, 기관투자자 입장에서는 자신들이 배정받은 상장주식의 조기 매각이 보유기간 수익률이 큰 상장주식을 배정받는 이익보다 더 크기 때문에, 주간사로부터 보유기간 수익률이 높은 상장주식을 배정받는지와 관계없이 자신들의 이익을 극대화하기 위한 상장주식 매각결정을 하고, 주간사 또한 기관투자자의 이러한 행태를 알기 때문에 기관투자자의 보유기간에 상관없이 보유기간 수익률이 높을 것으로 예상되는 상장주식을 배정한다는 것으로서, 주간사와 기관투자자는 기업공개시장에서 자신들의 이익이 극대화될 때에만 이면거래를 하려는 유인이 있는 것으로 해석할 수 있다. This study investigates on the Relationship between IPOs holding period and rate of return in IPOs holding period using monthly IPOs fund holding data during 2005 to 2012 KOSDAQ in Korea. Boehmer et al.(2006) argues that underwriters favor institutional investors allocating IPOs that are expected to have high rate of return in IPOs holding period to them and Chemmanur et al.(2010) argues that underwriters allocate underpriced IPOs to institutional investors that hold IPOs longer to help market making efforts of underwriters. Combining these two results, I investigate if underwriters allocate IPOs with high rate of return in IPOs holding period to institutional investors that hold IPOs longer to help market making efforts of underwriters and institutional investors hold IPOs longer to help market making efforts of underwriters that allocate IPOs with high rate of return in IPOs holding period to them. Contrary to my expectation, there are no results to explain above hypotheses clearly but there are results for both underwriters and institutional investors to make efforts for improving their own profits greater beyond the relationship between underwriters and institutional investors in IPO.