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- 저자 : 장익환 ( Ik Hwan Jang ) (검색결과 6 건)
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장익환(Ik-Hwan Jang),김형철(Hyung-Chul Kim) 인하대학교 산업경제연구소 1993 경상논집 Vol.7 No.-
선도환시장의 효율설검증은 선도환가격이 미래현물환율과 일치한다는 불편추정가설을 대상으로 많은 연구가 진행되었다. 대부분의 실증분석결과는 불편추정치로서의 선도환가격의 역할을 부정하는 것으로 나타난다. 이에 따라, 미래현물환율의 예측은 불확실성하에서 이루어 지기 때문에, 선도환가격은 미래현물환율의 예상치 뿐만 아니라, 이러한 위험에 대한 프레미엄을 동시에 내표하고 있다는 새로운 가설을 수립하고 이 가설을 실증적으로 검증하는 많은 연구들이 진행되어 왔다. 그러나 이 분야에서의 많은 기존 연구들은 근본적인 많은 문제점을 내포하고 있다. Fama(1984)는 위험프레미엄이 시간경과에 따라 변한다는 전제하에서, 위험프레미엄의 분산과 기대치와의 공분산에 관한 시사점을 도출하고 있다. 그러나, 이러한 시사점은 잘못된 분석방법에 근거하여 도출되었으며, 또한 시간종속적인 위험프레미엄이 존재하는 경우의 선도환가격의 효율성이 직접적으로 검증되지 못한 상태에서 유추된 것으로 시장의 효율성이 부인되는 경우에는 실질적인 의의가 없어지게 된다. 본 연구에서는 이러한 Fama의 문제점을 명확하게 밝히고 시간 종속적인 위험 프레미엄이 존재하는 경우의 선도환시장 효율성을 실증적으로 검증하고자 한다. 실증분석에 필요한 자료인 위험프레미엄은 직접 측정이 불가능하기 때문에, 계량경제기법으로 이러한 측정불가능한 문제를 해결한다. 즉, Kalman Filter를 사용하여, 모형내에서 위험프레미엄을 직접 추정함과 동시에 선도환 시장의 효율성 가설을 검증한다. 주요 9개국 통화에 대한 실증분석의 결과는 선도환가격이 위험프레미엄과 예상기대치로 구성되어 있다는 가설을 기각한다. 특히, 선도프레미엄과 현물환율의 변화율간의 관계는 불편추정치가설에 대한 실증분석결과의 경우와 다름이 없는 것으로 나타나고 있다. 이러한 실증결과는 Fama의 주장이 해석상의 근본적인 문제점 이외에도 실제 자료에 의해서도 보장되지 않는다는 것을 의미한다.
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장익환(Ik-Hwan Jang) 인하대학교 산업경제연구소 1991 경상논집 Vol.5 No.-
시장가격의 정보전달 또는 가격예시(price discovery) 기능은 가격 결정에 큰 비중을 차지하는 시장의 크기와 가격결정방식에 의해 영향을 받는다. 외환의 경우 현물시장과 선물시장은 이러한 두가지 요소에 있어서 크게 차이가 있다. 거래량에 의한 시장의 크기는 현물시장이 더 큰 반면, 거래방식에 있어서는 장외시장인 현물시장과는 달리 선물시장에는 가격관련 정보가 집중되는 조직적인 거래소가 존재한다. 5개 주요 외환시장을 대상으로 1980년부터 1986년까지의 현물 및 선물가격 자료를 사용하여 두 시장간의 상호 연계성을 분석하였다. 실증분석결과에 의하면 재정거래에 의해서 현물과 선물시장은 밀접하게 연결되어 있으며 아울러 선물가격은 현물가격에 선행하여 시장정보를 신속하게 반영하고 있다. 이러한 결과는 시장의 유동성보다 정보의 집중화를 유인하는 조직적인 거래방식이 시장가격의 정보전달 기능에 더욱 큰 영향을 미치는 것으로 해석된다.
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장익환 ( Ik Hwan Jang ) 한국재무관리학회 1991 財務管理硏究 Vol.8 No.1
선도환의 가격을 결정하는 접근방법에는 2차자산(derivative assets)이라는 선도계약의 기본특성에 기초한 재정거래(arbitrage)에 의한 방법이 가장 많이 이용되고 있다. 재정거래방식에는 선도환과 현물외환가격간의 상호관련성에 의하여 선도환가격을 이자율평가설(covered interest rate parity :CIRP), 즉 현물가격과 양국간의 이자율차이의 합으로 표시하고 있다. 특히 현물가격과 이자율은 모두 현재시점에서 의사결정자에게 알려져 있기 때문에 선도환가격은 확실성하에서 결정되어 미래에 대한 예측이나 투자자의 위험회피도와는 관계없이 결정된다는 것이 특징이다. 이자율평가설에 관한 많은 실증연구는 거래 비용을 고려한 경우 현실적으로 적절하다고 보고 있다(Frenkel and Levich ; 1975,1977). 다른 방법으로는 선도환의 미래예측기능에만 촛점을 맞추어 가격결정을 하는 투기, 예측접근방법(speculative efficiency approach : 이하에서는 SEA라 함)이 있다. 이 방법 중에서 가장 단순한 형태로 표시된 가설, 즉 `선도환가격은 미래기대현물가격과 같다`는 가설은 대부분의 실증분석에서 기각되고 있다. 이에따라 SEA에서는 선도환가격이 미래에 대한 기대치뿐만 아니라 위험프리미엄까지 함께 포함하고 있다는 새로운 가설을 설정하고 이에대한 실증분석을 진행한다. 이 가설은 이론적 모형에서 출발한 것이 아니기 때문에, 특히 기대치와 위험프레미엄 모두가 측정블가능하다는 점으로 인하여 실증분석상 많은 어려움을 겪게 된다. 이러한 어려움을 피하기 위하여 많은 연구에서는 이자율평가설을 이용하여 선도환가격에 포함된 위험프레미엄에 대해 추론 내지 그 행태를 설명하려고 한다. 이자율평가설을 이용하여 분석모형을 설정하고 실증분석을 하는 것은 몇가지 근본적인 문제점을 내포하고 있다. 먼저, 앞서 지적한 바와 같이 이자율평가설을 가정한다는 것은 SEA에서 주된 관심이 되는 미래예측이나 위험프레미엄과는 관계없이 선도가격이 결정된다는 것을 의미한다. 따라서 이자율평가설을 가정하여 설정된 분석모형은 선도환시장의 효율성이나 균형가격결정에 대한 시사점을 제공할 수 없다는 것을 의미한다. 즉, 가정한 시장효율성을 실증분석을 통하여 다시 검증하려는 것과 같다. 이러한 개념적 차원에서의 문제점 이외에도 실증분석에서의 추정상의 문제점 또한 존재한다. 대부분의 연구들이 현물자산의 균형가격결정모형에 이자율평가설을 추가로 결합하기 때문에 이러한 방법으로 설정한 분석모형은 그 기초가 되는 현물가격모형과는 달리 자의적 조작이 가능한 형태로 나타나며 이를 이용한 모수의 추정은 불필요한 편기(bias)를 가지게 된다.
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