[사례연구] 해외 프로젝트 파이낸스 투자 사례와 실물옵션기반 투자 의사결정

변진호(Jinho Byun),최문섭(Moon Sub Choi) 대한산업공학회 2013 대한산업공학회지 Vol.39 No.5

유라시아 국가의 법적,문화적 차이와 주식시장의 반응: 금융위기의 충격을 중심으로

변진호 ( Jinho Byun ) 아시아.유럽미래학회 2016 유라시아연구 Vol.13 No.2

2008년 9월에 발생한 미국의 금융위기는 전세계 금융시장의 폭락을 가져온 사건이다. 전세계 주식시장은 당일 약 8%의 지수 하락을 경험하고 약 1년간에 걸쳐 30% 이상의 수익률 하락을 겪었다. 본 연구는 이러한 급작스런 시장의 충격이 각국의 주식시장에 어떤 영향을 주는지 법적·문화적 차이를 가지고 분석하였다. 세계의 법적 체계는 크게 영국의 보통법(common law)과 유럽의 시민법(civil law)으로 구분되며, 이에 따라 투자자에 대한 법적 보호 수준과 규제가 상이하다. 또한 모든 나라는 고유의 문화적 특성을 가지고 있으며, Hofstede (2001)에 따르면 권력거리, 개인주의, 남성성, 불확실성회피, 장기지향성의 5가지 측면에서 문화의 특성을 구분할 수 있다. 본 연구는 이러한 법적 차이와 문화적 차이를 가지는 28개 국가를 대상으로 2008년 9월의 금융위기 충격에 대해 어떻게 시장이 반응하였는지 분석한다. 충격에 대한 단기적인 시장반응은 사건 후 3일간의 주가지수의 누적수익률로 측정하였다. 또한 장기적인 회복반응을 분석하는데, 이는 하락한 지수가 사건 이전의 평균지수로 복귀하는데 걸리는 기간을 의미한다. 사건 이전의 평균지수는 사건 이전 52주 평균 지수로 정하였고, 회복은 지수가 평균지수를 세 번째 도달하는 날로 정의하였다. 또한 분석을 위해 거시경제 변수로 각국의 GNP와 시가총액을 통제하였으며, La Porta et al. (1997, 1998)이 제시한 투자자 보호 지수도 회귀분석에 포함했다. 연구의 결과는 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, 법적 체계에 따른 시장의 반응을 살펴보면, 보통법 국가의 단기적인 주가지수 하락이 시민법 국가에서의 하락보다 적은 것으로 나타났으며, 시장의 회복기간도 짧은 것으로 나타났다. 시민법 국가 사이에서는 프랑스 시민법의 단기 하락이 작았으나, 장기적인 회복 속도는 가장 느린 것으로 나타났다. 둘째, 권력거리 지수(PDI)가 클수록 주가지수의 단기 하락이 작으며, 장기적인 회복속도도 빠른 것으로 나타났다. 이것은 국가에 대한 국민들의 의존도가 높은 국가에서 투자자들은 시장의 충격에 대해 국가의 긍정적인 역할을 기대하고 있으며, 장기적으로도 위기를 극복하고 빠르게 정상적인 수준으로 복귀할 것이라고 믿고 있음을 의미한다. 셋째, 장기지향적인 (LTO) 문화일수록 시장 충격에 대하여 하락이 크다. 그러나 시장의 충격에 대해 긴 안목으로 볼 때 쉽게 회복할 수 있다고 믿기 때문에 빠른 회복속도를 보인다. 넷째, 불확실성 회피지수(UAI)가 클수록 천천히 이전의 주가지수 수준으로 회복하고 있다. 불확실성 회피성향이 강한 국가는 시장의 충격이 완전히 사라졌다고 쉽게 믿지 않는 것으로 보인다. 반면에 불확실성 회피 성향이 강할수록 시장의 하락 반응은 작은 것으로 나타났다. 다섯째, 통계적으로 유의적이지는 않지만 개인주의(IDV)가 강한 경우에 시장충격은 큰 것으로 나타났다. 그러나 회복 반응에 대해서는 일치하는 결과를 얻지 못했다. 개인주의 사회일수록 개인 스스로가 책임을 지는 경향이 높기 때문에 시장의 충격에 대하여 더 크게 반응을 하는 것으로 추정된다. 마지막으로 남성성 지수(MAS)는 시장반응에서 어떠한 유의적인 결과도 보여주지 못했다. 본 연구에서는 범세계적인 충격(shock) 사건인 금융위기에 대해 유라시아 국가의 법적·문화적 차이에 따라 각국의 주식시장이 어떻게 반응하는지를 검토하였다. 선행연구에 따르면, 법적·제도적 차이와 문화의 차이는 여러 측면에서 경제활동과 연관되어있다. 그러나 이러한 법적제도와 문화가 경제현상과 연관되어 있음을 분석한 국내의 연구는 전무한 실정이다. 이는 학제간에 학문융합(interdisciplinary study)이 필요한 연구 분야인 점에 기인한다고 할 수 있다. 본 연구의 결과는 법적·문화적 차이가 각국 주식시장의 행태에 중요한 영향을 주고 있음을 보여준다. The financial crisis of September 2008 that occurred in United States leads to the collapse of the world`s financial markets. Global stock market indices experience a decline of about 8% on the day and suffered a decline of more than 30% rate of return over a period of about one year. In this study, we analyze how the such sudden market shock affects the stock markets of the other countries, through the legal and cultural differences. Legal systems of the world is largely divided into the English common law and the European civil law, thus differs from the legal and regulatory protection for investors. In addition, every country has its own cultural characteristics, according to Hofstede (2001) cultural characteristics can be divided in five aspects. This study analyzes how the market have responded to the financial crisis using 28 countries with legal and cultural differences. Short-term market reaction to the shock is measured by cumulative return of the market index for three days after the event. In addition, we analyze the long-term recovery response which means that the market index return to the average level before the event. In addition, we control macroeconomic variables such as GNP and market capitalization, and also include investor protection index of La Porta et al. (2000) in the regression analysis. The results of the study can be summarized as follows. First, the decline of market index to the shock in common law nations appeared to be less than the decline in civil law nations. The result also shows fast recovery days in common law markets. Second, the larger power distance index (PDI), the smaller in the short-term decline of market index. In the long-term, large PDI nations show the quick return to normal levels. Investors in high dependence on the government seem to expect their nation to play a positive role to overcome the shock and believe that to overcome the crisis and quickly return to normal levels. Third, the greater long-term oriented index (LTO), the more decline against market shock in the short-term. In the long run, however, investors seem to believe that the impact on the market can be easily recovered. Fourth, when the uncertainty avoidance index (UAI) is big, the stock market index recovered slowly to the level before. Investors in strong UAI nations seem not to believe easily that the shock is completely disappeared. Conversely, the short-term market response appeared to be smaller in strong UAI country. Fifth, although statistically insignificant, the market shock is big where the individualism index (IDV) is strong. However, we cannot obtain the consistent result in the long run. Because, in the more highly individualistic society, individual oneself is more responsible than people in collectivism society, we presume that the market reaction against the shock is larger in strong IDV markets. Finally, masculinity index (MAS) has failed to show any significant results from market response.

한국의 기업집단과 혁신 기업: 네이버를 중심으로

변진호 ( Jinho Byun ) 아시아.유럽미래학회 2018 유라시아연구 Vol.15 No.3

본 사례연구에서는 네이버와 같은 혁신 기업을 1980년대 후반에 만들어진 한국의 재벌 규제정책에 따라 기존 재벌처럼 기업집단으로 지정하고 기업집단 규제 정책을 혁신 기업에게 적용하는 것이 바람직한 것인지 다각도로 살펴본다. 정부의 규제가 가지는 실증적 효과는 통계적인 분석을 통해 결과를 도출하기 어렵기 때문에, 대부분의 논의 내용은 정성적 분석에 치중한다. 하지만 미흡하나마 사례를 통해서라도 소위 혁신 기업에 대한 정부 규제의 실질적 효과가 해당 기업 및 경제전체에 미치는 영향을 살펴보는 것은 중요한 정책적 의미가 있을 것이다. 본 연구에 따르면, 네이버 그룹의 지배구조는 모회사와 자회사 사이에 소유지배 괴리도가 거의 없으며, 계열회사 대부분이 관련된 산업에 속해 있다. 또한 혈족 중심의 경영이 아닌 전문경영자에 의한 경영이 이루어지고 있기 때문에 한국의 재벌기업이 가지고 있는 지배구조의 문제점은 찾아보기 어렵다. 혁신 기업에게 창업자의 기업가 정신을 발현할 수 있는 지배권을 인정하는 차등의결권 제도가 미국에서 허용되고 있음을 확인할 수 있었는데, 이는 소유지배 괴리도가 반드시 부정적 효과를 일으키는 것은 아니며 경우에 따라서는 장기적인 전략을 실행하는 구조일 수 있음을 시사한다. 또한 200개가 넘은 스타트업 기업의 인수합병을 통해 성장한 구글의 사례를 통해서, 인수합병이 스타트업 기업의 투자자금 회수방안으로 활성화되면 새로운 창업과 혁신의 원동력이 될 수 있고 기존 기업과 스타트업이 상생을 이룰 수 있음을 확인하였다. 혁신 기업에 의한 중소벤처 인수합병이 약탈이라기보다는 스타트업과의 공존의 방안이 될 수 있음을 의미한다. 이미 미국에서는 FANG으로 불리는 혁신 기업이 산업을 선도하며 경제의 구조를 전반적으로 바꾸어나가고 있다. 불확실성이 크고 위험이 많은 혁신 산업을 활성화하기 위해서는 전통적 재벌 정책과는 상이한 규제가 필요할 것이다. 또한 혁신 기업의 성공에 대한 시각도 시장 지배력에 의한 것이 아니라 위험에 상응하는 보상이라는 관점에서 접근하는 것이 새로운 혁신 기업의 출현을 위해서도 도움이 될 것이다. In this study, we will examine various aspects of whether innovative companies such as Naver should be regulated as a business group like traditional Chaebols. In the United States, innovative companies called FANG are leading the IT industry and changing the structure of the economy as a whole without government regulation. On the other hand, it is time to find out if the Korean Chaebol regulation policy created in the late 1980s is appropriate for innovative firms. It is difficult to derive the results from statistical analysis of the empirical effects of government regulation, and most studies focus on qualitative analysis. Nonetheless, it would be important to analyze the case of innovator to see how the effects of government regulation on an innovative firm have on the firm and on the overall economy. According to this study, the governance structure of the Naver Group has little control-ownership disparity between parent companies and subsidiaries, and most of the affiliates belong to the related industries. In addition, because the Naver is managed by professional management not by the blood-based management, the problem of the Korean Chaebol was hard to find. A dual-class voting share is being allowed in the U.S. to secure the founder’s control so that the founder of an innovative company can continue to show the entrepreneurship. This suggests that control-ownership disparity may not necessarily have a negative effect, but rather be a structure that implements a long-term strategy in some cases. In addition, through the case of Google, which has grown through mergers and acquisitions(M&As) of more than 200 start-up companies, confirmed that mergers and acquisitions can be a driving force for new startups and innovation, and that existing companies and start-ups can coexist. Activating a highly uncertain and risky innovative industry will require different regulations than traditional Chaebol policies. Evaluating the success of an innovator from the perspective of compensation for risk, not from market dominance, will also help the emergence of a new innovator.

Copula를 이용한 국민연금기금의 통합위험에 관한 연구

변진호(Jinho Byun),남재우(Chae-Woo Nam),이호선(Ho Sun Lee) 대한산업공학회 2011 산업공학 Vol.24 No.1

In this paper, we study the methodology for the measurement and integration of market risk and credit risk using Copula. We apply the methodology of Rosenberg, and Schuermann(2006) to the assets of pension system. Firstly we estimate dynamics of risk factors and their effects on investment returns, then use the estimated result to simulate future movement of risk factors and distribution of investment returns. Finally we measure integrated risk using integrated return distribution by Copula and simulated future investment return distributions. We found the integrated risk changing with the correlation of risks and investment weights of risks and confirmed the diversification effect of risks. This result is consistent when we use normal Copula and normal marginals, t-Copula and t(3) marginals, and normal Copula and non-parametric marginals. And in the case of non-parametric maginals, larger integrated risk is calculated. It means that use of non-parametric marginals is more conservative.

IoT 기반의 전력 제어를 위한 스마트 홈 시스템

복건화(Gunhwa Bok),변진호(Jinho Byun),안서현(Seohyeon An),박지우(Jiwoo Park),정광수(Kwangsue Chung) 한국통신학회 2015 한국통신학회 학술대회논문집 Vol.2015 No.11

기업합병과 분할의 선택요인

빈기범 ( Ki Beom Binh ),변진호 ( Jinho Byun ),정무권 ( Mookwon Jung ) 한국금융공학회 2017 금융공학연구 Vol.16 No.3

본 논문은 합병과 분할의 선택에 영향을 미치는 기업의 특성을 분석하고자 한다. 구체적으로 2000-2015년 기간 동안 합병과 분할을 공시한 기업을 대상으로 다중로지스틱(multinomial logistic) 회귀분석을 이용하여 합병, 지주사 분할, 비지주사 분할의 선택요인을 파악하고자 한다. 특히 지주사 전환을 위한 분할은 기타 목적의 분할과 그 동기가 다르기 때문에 기업의 특성도 상이할 것이라는 점을 감안하였다. 실증분석 결과를 살펴보면, 전문화 정도가 높을수록(낮을수록), 기업규모가 클수록(작을수록), 부채비율이 높을수록(낮을수록), 잉여현금흐름이 많을수록(적을수록) 합병(비지주사 분할)을 선택하는 것으로 나타났다. 이들 결과는 기업의 전문화 또는 다각화 정도에 따라 구조조정의 방법이 다를 수 있음을 보여준다. 또한 주로 대기업 그룹의 규모가 큰 기업들이 합병 또는 지주사 분할을 선택한다고 볼 수 있으며, 부채비율이 높고 잉여현금흐름이 많은 기업일수록 합병으로 더 이득을 누릴 수 있다는 기존연구의 결과와도 일관성을 보인다. 그러나 지주사로 전환하기 위해 분할을 선택한 기업은 전문화 정도, 기업규모, 자사주 보유비중 등의 기업특성이 기타 목적의 분할을 선택한 기업과 확연히 다름을 알 수 있었다. This paper analyzes the firm’s characteristics affecting the choice between M&As and spinoffs that occurred for the period between 2000 and 2015. More specifically, using multinomial logistic regression analyses, we seek to find the choice factors among M&As, spinoffs for a holding company, and other spinoffs. It is specially taken into account that the firms choosing a spinoff to establish a holding company may have characteristics different from those of the firms choosing a spinoff for other purposes. The empirical results show that as the degree of specialization is higher(lower), the firm size is bigger(smaller), and the free cash flows is more(less), the firms are more(less) likely to choose M&As over spinoffs for other purposes. These results imply that the degree of specialization or diversification affects the firm’s restructuring methods, and large conglomerate companies tend to choose either M&As or spinoffs for a holding company. These results are also consistent with previous studies documenting that firms with higher debt ratios and more cash flows gain from M&As. We, however, found that the firm’s characteristics, such as the degree of specialization, firm size, and the proportion of treasury shares, are markedly different between two groups of firms conducting spinoffs.

LOCK&LOCK은 중국에서 어떻게 성공할 수 있었는가

박경희 ( Kyunghee Park ),박정지 ( Jung-ji Park ),변진호 ( Jinho Byun ),신정순 ( Jung-soon Shin ) 아시아.유럽미래학회 2017 유라시아연구 Vol.14 No.1

락앤락(Lock&Lock)은 작은 무역 회사에서 현재 중국시장을 넘어 글로벌 생활 용품 회사로 거듭나게 되었다. 락앤락은 중국의 브랜드 연구센터에서 식품용기 분야 브랜드 파워 지수 1위 업체로 선정되었으며 세계 시장에서 강력한 브랜드파워를 가지고 있다. 그리고 락앤락의 성공 비결은 기존의 다른 기업들의 시장 진입 방법과는 다른 전략 혁신으로 볼 수 있다. 첫째, 제품 생산에 있어서 노동집약적인 제조시스템에서 탈피해서 연구개발과 마케팅에 집중하였다. 둘째, 락앤락은 초창기에 중국 현지에 공장이 있음에도 한국의 공장에서 제품을 수입하여 중국의 주력상점에 판매하고 중국에서 만든 제품은 한국의 홈쇼핑 채널과 할인점에 판매하는 전략으로 고품질 및 우수한 브랜드 이미지에 집중하였다. 셋째, 현지화 전략을 통해 다양한 유통채널을 확보하였는데 락앤락은 홈쇼핑, 백화점, 대형할인점, 주방용품 전문점, 인터넷쇼핑몰 등 다양한 유통망을 확충하였다. 마지막으로 락앤락은 시장 진입 초창기에는 파트너십을 맺어 진출하였고 홈쇼핑을 적극적으로 활용해서 브랜드이미지를 구축하였다. 최근 중국 시장의 경기 성장 둔화, 중국과의 기술격차 감소 등의 이유로 중국에 진출한 국내 기업이 어려움을 겪고 있다. 이렇게 중국에 진출한 기업 중에서 대표적으로 성공한 락앤락이 어떤 혁신 전략을 통해 중국시장에서 지금의 성공을 이루어 왔는지에 대해 중국 내수시장과 유통시장을 통해 알아보고자 한다. Lock&Lock containers have transformed small trading company into global household and has quickly controlled the market with high ranking products. Lock&Lock specializes in manufacturing kitchenware, securing 60% share of the domestic market and exporting its products to more than 130 countries as a global company. Lock&Lcok became the brand leader in the Chinese market because of product quality, new marketing techniques. First, Lock&Lock is a totally new concept in air&liquid tight containers. With revolutionary four locking mechanism and a resilient silicon seal, food is kept fresh for longer without having to worry about any leakage. Second, Lock&Lock positioned itself as a high-end quality brand in China. So they import from Korea factory and sale the products to China`s flagship store. Third, Lock & Lock has secured a variety of distribution channels using a localization strategy. And Lock&Lcok unlike most of the companies, they entered the global market first before they raised brand awareness in domestic. This case very worth due to the success in overseas expansion, before advanced South Korea. We analyze how was Lock&Lock able to transform their success into a sustainable business model by using the findings in strategic marketing analysis.

행태재무론 관점에서 살펴본 한국의 배당 케이터링이론 검증

조성순(Seong Soon Cho),박경희(Kyunghee Park),변진호(Jinho Byun) 한국증권학회 2017 한국증권학회지 Vol.46 No.2

본 연구는 경영자가 투자자의 배당에 대한 수요를 반영하여 배당정책을 결정한다는 배당의 케이터링이론이 국내에서도 적용되는지를 검증하였다. Baker and Wurgler(2004a)가 제시한 투자자 심리지수가 배당에 미치는 영향에 대해 추가 분석함으로써 한국시장에서의 배당지급 이유에 대해 행태재무론 관점에서 설명하고자 하였으며, 배당 수요 및 투자자심리지수에 따라 배당정책에 대한 시장 반응의 상이함을 검증함으로써 경영자가 왜 케이터링이론에 부합하는 배당의사결정을 내리는가에 대한 근거를 찾고자 하였다. 분석결과 전반적으로 배당의 케이터링이론을 지지하는 하는 것으로 나타났으며, 구체적인 결과는 다음과 같다. 첫째, 배당지급 기업에 대한 투자자 수요를 측정하기 위한 변수인 수정 배당 프리미엄이 높을 수록 배당지급 성향이 강하며 배당증가 정도 또한 더 큰 것으로 나타났다. 둘째, 투자자심리지수가 낮을수록 배당지급 성향이 강하며 배당증가 정도 또한 더 큰 것으로 나타났다. 셋째, 수정 배당 프리미엄이 높을수록 또는 투자자심리지수가 낮을수록 배당지급 및 배당증가에 대한 공시효과가 보다 긍정적인 것으로 나타났는데 이는 경영자가 투자자의 수요와 일치하는 배당의사 결정을 내린 것에 대한 시장보상으로 주주부의 극대화를 추구하는 경영자가 합리적인 의사결정을 내리게 하는 근거가 된다. 본 연구는 한국 주식시장에서 배당지급 이유에 대하여 행태재무론 관점에서의 설명을 가능하게 하였다는 점, 국내 자본시장 특성을 반영하여 조정된 투자자심리지수의 신뢰성을 재검증하고 활용 계기를 마련하였다는 점, 배당과 관련된 정확한 공시효과를 측정하였다 점에서 의의를 가진다. 따라서 배당정책에 대한 이해의 질을 높임은 물론 경영자 및 투자자에게 실무적인 시사점을 제시 하고 선행연구와의 비교를 가능하게 할 것으로 기대한다. This paper studies whether a catering theory of dividends, which suggests that managers cater to investor demand when they determine an existent dividend policy, is applied to the Korean stock market. Both results using the dividend premium and investor sentiment index show that as investor demand on dividend gets stronger, the propensity to pay, increase and the degree of dividend also get higher. Also we find that market responses on dividend and its increase are more positive when investor demand for dividend is strong. This, in turn, reflects managers` consideration of demand for dividends when making dividend policy because more positive market response can be rewards for the managers` rational decision. This study explains dividend payment from the perspective of behavioral finance. In this paper, we test the reliability of investor sentiment index in the Korean capital markets and accurate market reactions on dividend disclosure. Results of this study are expected to provide better information and understanding for managers and investors on how to improve the implementation of their dividend policy.

COVID-19로 인한 불확실성 증가가 애널리스트 분석보고서에 미친 영향

여상은(Sangeun Yeo),이윤정(Yoonjung Lee),변진호(Jinho Byun) 한국증권학회 2023 한국증권학회지 Vol.52 No.5