확장적 재정지출에 의한 경제성장은 지속가능한가? -"헤리티지" 경제자유도를 이용한 실증분석-

조동근 ( Dong Keun Cho ),변민식 ( Min Sik Byun ) 한국재정정책학회 2010 財政政策論集 Vol.12 No.1

본 연구는 `케인즈적 국가개입주의` 패러다임을 비판하는데서 출발한다. 2007년 미국 발 금융위기로 많은 국가들이 경제안정화 차원에서 정부지출을 확대했다. 재정지출 확대의 성장에의 `단기 효과`를 부정할 수는 없지만, 재정지출 확대가 `자족적 성장 모멘텀`의 충분조건인가는 별개의 문제이다. 본 연구는 "재정지출 확대는 장기적으로 성장잠재력을 잠식 한다"는 가설을 세우고 그 타당성을 검증하고자 했다. 실증분석을 위해 2004∼2008년에 걸친 176개국의 `헤리티지재단`의 경제자유도와 일인당 국민소득에 관한 패널자료를 이용했다. 실증분석 결과, 정부지출비중 확대가 장기적으로 경제성장에 부(負)의 효과를 미치고, `일인당 국민소득`과 `정부지출규모` 간에 양방향성의 인과관계가 성립하는 것을 발견했다. 본 연구의 정책적 시사점은 "일인당 국민소득이 높아야 공공부문 지출비중을 유지할 여력이 있지만, 공공부문의 과다지출은 민간경제활동의 `구축`을 가져와 일인당 국민소득을 감소시킨다"는 것이다. 이는 재정지출 확대는 장기적으로 정부지출규모를 유지할 수 있는 경제여력(성장잠재력)을 잠식하는 `부메랑`으로 돌아오게 된다는 것이다. In order to overcome global economic depression derived from the shock of sub-prime mortgage in USA in 2007, many countries intended to exercise unprecedented fiscal expansion. Even no one can deny the positive effects of government expenditures on economic growth, however, a question arises whether its effect can be sustainable. The purpose of this study is to perform an empirical analysis of the government`s spending on economic growth from the viewpoint of `Libertarian economics`. For the empirical analysis, we get data of per capita GDP and Economic Freedom Index from the `World Bank` and the `Heritage Foundation`. The generated data is the panel data through 2004~2008 years and of 176 countries. We intended to infer the relationship between the government size and GDP per capita. From the analysis, we can draw important policy implications regarding the effects of government expenditure. Since excessive government expenditure may decrease GDP per capita through the `crowding-out effects`, the fiscal expansion would be destined to deteriorate the `foundation` of sustaining the high level of government expenditure.

기업의 소유ㆍ지배구조와 기업가치 간의 관계 - IMF 외환위기 이후의 한국의 경험

조동근(Dong Keun Cho),변민식(Min-Sik Byun) 한국경제연구원 2008 한국경제연구원 연구보고서 Vol.2008 No.7

  본 연구를 통해 IMF 이전(1993~1997년)과 수습기간(1996~2000년) 을 각각 분석 대상으로 한 조성욱(2003)과 최정표 외(2003)의 연구결과와 대립되는 결과를 도출하였다.<BR>  최정표 외(2003)의 연구에 의하면 지배주주 지분율이 48~51%에 이를 때까지 지배주주 지분율과 기업가치(토빈 Q)는 역(逆)의 관계를 갖다가 그 이후부터 정(正)의 관계를 갖는 것으로 되어 있다. U자처럼 처음에는 감소하다가 최저점을 지난 후 다시 증가한다는 것이다. 분석기간 동안 대주주 지분율 평균이 28%이므로 이는 대부분의 기업이 대주주 지분율과 기업가치가 역의 방향으로 변하는 영역(즉 U자 형태의 왼쪽부분)에 위치한다는 것이다. 따라서 지배주주의 지분율이 커짐에 따라 사적이익추구 경향이 높아지는 ‘경영자안주가설’이 한국의 현실을 설명할 가능성이 높다는 것이다. 이 같은 경우 대주주 지분율을 낮추면 기업가치가 올라갈 수 있기 때문에 최정표 외(2003)는 대주주 지분율을 낮추는 것을 개혁과제로 제시하고 있다.<BR>  그러나 본 연구결과 지배주주 지분율과 기업가치(ROA) 간의 관계는 최정표 외(2003)와 달리 역(逆) U자 형태로 나타나고 있다. 처음에는 같은 방향으로 변하다가 반대방향으로 변하고 있다. 기업수익률을 극대화시켜주는 지배주주 지분율은 50% 안팎(49~51%)으로 밝혀졌다. 지배주주의 5년간(2001~2005년) 지분 평균값이 22%이므로 대부분의 기업이 역 U자의 왼쪽 영역에 놓여 있다고봐야 한다. 이처럼 지배주주의 지분율과 기업의 성과가 같은 방향으로 변화하기 때문에 ‘이해일치가설’이 지지됨을 알 수 있다. 이같은 가설은 ‘소유집중’이 문제(재벌의 비효율)를 일으키는 원인이라는 최정표 외(2003)의 연구가설과 대립되고 있다.<BR>  본 연구결과 ‘지배주주 영향력’은 기업성과에 긍정적으로, ‘사외이사 비율’은 기업성과에 부정적으로 영향을 미치는 것으로 나타났다. 따라서 IMF 외환위기 이후 지배구조 개선 차원에서 행해져 온 “지배주주 견제와 사외이사 비율 확대정책”은 기업의 성과에 부정적인 영향을 미친 것으로 판단할 수 있다. 이는 “경영은 속도가 중요하며, ‘민주적 경영’은 허구임”을 시사하는 대목이기도 하다. 또한 어떤 지표(계열사 지분, 소유지배괴리도 등)를 이용하더라도 “소유권 이상의 의결권 행사가 기업의 경영성과를 해친다”고 판단할 근거가 발견되지 않았다. 이는 IMF 위기 이전(1993~1997년)을 분석대상으로 한 조성욱(2003)의 연구가설과 대립되는 부분이다. 따라서 IMF 외환위기 이후 지배주주의 사적이익추구행위 (tunneling)를 예단해서는 안 된다. 그만큼 시장규율이 작동하고 있기 때문이다. ‘외국인 지분율’도 시장규율이 작동하는 데 일조(一助)하는 것으로 판단된다.   The purpose of the study is to analyze the effects of ownership structure and corporate governance upon the firm value using the firm level data from the post-IMF crises in Korea.<BR>  This study uses 524 manufacturing firms listed in KOSPI during the period of 2001-2005. The data set is panel consisting of 2,620 cases. Date source of the study is the ‘TS-2000’ data base compiled by the ‘Korea Listed Companies Association’.<BR>  This study measures performance (firm value) through its accounting profitability for the following reasons. First, Korean stock market may not be fully efficient in the sense that stock prices are not likely to reflect all available information. Second, existing study using the stock market based measures such as Tobin-Q tends to fall into the ‘trap of tautology’. More specifi cally, they leads to the conclusion that the stock market suffers from ‘Korea discount’ by using under-valued Korean stock prices.<BR>  The ownership data provided by KLCA includes the names and shareholdings of the largest individual, family members, affiliated firms and institutional shareholders. The study computes the ownership stake of “owner (denoted by owner), owner including family (owner_total), affiliated firms (affil_share), institution (relation_share), and foreigners(frgn_share)”.<BR>  A couple of accounting profitability measures are employed to assure robustness of the empirical analysis. They are operating income, ordinary income and net income divided by assets and denoted as ROA1, ROA2 and ROA3 respectively. The proxy variables for the governance structures are designed for the analysis. They are the “influ_ratio and indi_ratio”. The ‘influ_ratio’ refers to the influence of the controlling shareholder in decision making. The ‘influ-ratio’ is computed as the ratio of directors under the control of controlling shareholders to the total number of directors in the board of directors. The ‘indi_ratio’ is computed as the ratio of independent directors to the total number of directors.<BR>  The Korean economy can be characterized by the prevalence of business group that consist of legally independent firms. Controlling shareholders in business groups can maintain their control with the help of indirect pyramidal ownership and/or interlocking ownership among affiliated firms. Many argue that when controlling shareholder"s control rights exceed their owner ship rights, they have an incentive to expropriate firm resources. This has been denoted as ‘the private benefits of control’. Firms experiencing greater expropriation of resources are likely expected to show lower performance.<BR>  The performances of large business groups were reported to be lower than the independent firms. Lower performances of large business groups contradicted Khanna and Palepu"s argument that firms affiliated with large diversified business groups in emerging markets perform better than independent firms by reducing transaction costs through the intra-group internal markets. Based upon the above rationale, many have argued that Korea"s poor corporate governance system of large business groups helped cause the 1997 crises. It has been named as the “liability of large business groups for the IMF financial crises”<BR>  The implicit purpose of the study is to ascertain whether the hypothesis of inefficiency of large business groups derived from the notion of “liability of large business groups for IMF crises” could be still applied after the era of IMF crises.<BR>  This study sets up the structural equations for the regression. The results of the study can be summarized as follows. First, the firm"s profitability in terms of various ROA measures such as ROA1, ROA2, ROA3 is higher when the ownership of controlling shareholders is higher controlling for firm and industry specific effects. The relation betwe

기업의 소유ㆍ지배구조와 기업가치 간의 관계 - IMF 외환위기 이후의 한국의 경험 : 기업의 소유ㆍ지배구조와 기업가치 간의 관계

조동근(Dong Keun Cho),변민식(Min-Sik Byun) 한국경제연구원 2008 한국경제연구원 연구보고서 Vol.2008 No.8

본 연구를 통해 IMF 이전(1993~1997년)과 수습기간(1996~2000년)을 각각 분석 대상으로 한 조성욱(2003)과 최정표 외(2003)의 연구결과와 대립되는 결과를 도출하였다. 최정표 외(2003)의 연구에 의하면 지배주주 지분율이 48~51%에 이를 때까지 지배주주 지분율과 기업가치(토빈 Q)는 역(逆)의 관계를 갖다가 그 이후부터 정(正)의 관계를 갖는 것으로 되어 있다. U자처럼 처음에는 감소하다가 최저점을 지난 후 다시 증가한다는 것이다. 분석기간 동안 대주주 지분율 평균이 28%이므로 이는 대부분의 기업이 대주주 지분율과 기업가치가 역의 방향으로 변하는 영역(즉 U자 형태의 왼쪽부분)에 위치한다는 것이다. 따라서 지배주주의 지분율이 커짐에 따라 사적이익추구 경향이 높아지는 ‘경영자안주가설’이 한국의 현실을 설명할 가능성이 높다는 것이다. 이 같은 경우 대주주 지분율을 낮추면 기업가치가 올라갈 수 있기 때문에 최정표 외(2003)는 대주주 지분율을 낮추는 것을 개혁과제로 제시하고 있다. 그러나 본 연구결과 지배주주 지분율과 기업가치(ROA) 간의 관계는 최정표 외(2003)와 달리 역(逆) U자 형태로 나타나고 있다. 처음에는 같은 방향으로 변하다가 반대방향으로 변하고 있다. 기업수익률을 극대화시켜주는 지배주주 지분율은 50% 안팎(49~51%)으로 밝혀졌다. 지배주주의 5년간(2001~2005년) 지분 평균값이 22%이므로 대부분의 기업이 역 U자의 왼쪽 영역에 놓여 있다고봐야 한다. 이처럼 지배주주의 지분율과 기업의 성과가 같은 방향으로 변화하기 때문에 ‘이해일치가설’이 지지됨을 알 수 있다. 이같은 가설은 ‘소유집중’이 문제(재벌의 비효율)를 일으키는 원인이라는 최정표 외(2003)의 연구가설과 대립되고 있다. 본 연구결과 ‘지배주주 영향력’은 기업성과에 긍정적으로, ‘사외이사 비율’은 기업성과에 부정적으로 영향을 미치는 것으로 나타났다. 따라서 IMF 외환위기 이후 지배구조 개선 차원에서 행해져 온 “지배주주 견제와 사외이사 비율 확대정책”은 기업의 성과에 부정적인 영향을 미친 것으로 판단할 수 있다. 이는 “경영은 속도가 중요하며, ‘민주적 경영’은 허구임”을 시사하는 대목이기도 하다. 또한 어떤 지표(계열사 지분, 소유지배괴리도 등)를 이용하더라도 “소유권 이상의 의결권 행사가 기업의 경영성과를 해친다”고 판단할 근거가 발견되지 않았다. 이는 IMF 위기 이전(1993~1997년)을 분석대상으로 한 조성욱(2003)의 연구가설과 대립되는 부분이다. 따라서 IMF 외환위기 이후 지배주주의 사적이익추구행위 (tunneling)를 예단해서는 안 된다. 그만큼 시장규율이 작동하고 있기 때문이다. ‘외국인 지분율’도 시장규율이 작동하는 데 일조(一助)하는 것으로 판단된다. The purpose of the study is to analyze the effects of ownership structure and corporate governance upon the firm value using the firm level data from the post-IMF crises in Korea. This study uses 524 manufacturing firms listed in KOSPI during the period of 2001-2005. The data set is panel consisting of 2,620 cases. Date source of the study is the ‘TS-2000’ data base compiled by the ‘Korea Listed Companies Association’. This study measures performance (firm value) through its accounting profitability for the following reasons. First, Korean stock market may not be fully efficient in the sense that stock prices are not likely to reflect all available information. Second, existing study using the stock market based measures such as Tobin-Q tends to fall into the ‘trap of tautology’. More specifi cally, they leads to the conclusion that the stock market suffers from ‘Korea discount’ by using under-valued Korean stock prices. The ownership data provided by KLCA includes the names and shareholdings of the largest individual, family members, affiliated firms and institutional shareholders. The study computes the ownership stake of “owner (denoted by owner), owner including family (owner_total), affiliated firms (affil_share), institution (relation_share), and foreigners(frgn_share)”. A couple of accounting profitability measures are employed to assure robustness of the empirical analysis. They are operating income, ordinary income and net income divided by assets and denoted as ROA1, ROA2 and ROA3 respectively. The proxy variables for the governance structures are designed for the analysis. They are the “influ_ratio and indi_ratio”. The ‘influ_ratio’ refers to the influence of the controlling shareholder in decision making. The ‘influ-ratio’ is computed as the ratio of directors under the control of controlling shareholders to the total number of directors in the board of directors. The ‘indi_ratio’ is computed as the ratio of independent directors to the total number of directors. The Korean economy can be characterized by the prevalence of business group that consist of legally independent firms. Controlling shareholders in business groups can maintain their control with the help of indirect pyramidal ownership and/or interlocking ownership among affiliated firms. Many argue that when controlling shareholder"s control rights exceed their owner ship rights, they have an incentive to expropriate firm resources. This has been denoted as ‘the private benefits of control’. Firms experiencing greater expropriation of resources are likely expected to show lower performance. The performances of large business groups were reported to be lower than the independent firms. Lower performances of large business groups contradicted Khanna and Palepu"s argument that firms affiliated with large diversified business groups in emerging markets perform better than independent firms by reducing transaction costs through the intra-group internal markets. Based upon the above rationale, many have argued that Korea"s poor corporate governance system of large business groups helped cause the 1997 crises. It has been named as the “liability of large business groups for the IMF financial crises” The implicit purpose of the study is to ascertain whether the hypothesis of inefficiency of large business groups derived from the notion of “liability of large business groups for IMF crises” could be still applied after the era of IMF crises. This study sets up the structural equations for the regression. The results of the study can be summarized as follows. First, the firm"s profitability in terms of various ROA measures such as ROA1, ROA2, ROA3 is higher when the ownership of controlling shareholders is higher controlling for firm and industry specific effects. The relation betwe