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미야지마 히데아키(宮島英昭),호다 다카아키(田隆明),오가와 료(小川亮),권정화(번역자) 서울대학교 아시아연구소 2016 아시아리뷰 Vol.5 No.2
1997년의 금융위기 이후, 일본 기업의 소유구조는 내부자 지배에서 외부자 지배 구조로 변화했다. 이 글은 외국인 기관투자가의 역할에 초점을 맞추면서 기업소유구조의 극적인 변화가 기업지배구조와 기업가치에 끼친 영향에 대해 분석한다. 증가한 외국인 소유의 역할을 두고 서로 대립하는 두 가지 견해가 존재한다. 긍정적인 견해는 외국인 투자가가 감시 능력이 매우 높고 기업지배구조를 개선하며, 그 결과 기업의 실적을 향상시킨다는 것이다. 반대로 부정적인 견해는 외국인 투자가의 투자 전략이 매우 편향되어 있고 특정 기업에 대한 헌신도가 낮다는 것이다. 비록 외국인 소유와 높은 기업 실적 간에 상관관계가 관측되기는 하나, 이것은 피상적인 것일 수 있다. 높은 주식 수익률은 주식 수요에 의해 유인될 수 있는 것이고 기업 실적은 단순히 양질의 기업에 대한 외국인 투자가의 선호를 반영하는 것일 수 있다. 두 견해 중 어느 쪽이 더 설득력 있는지 결정하기 위해 우리는 독특한 장기적 데이터 세트를 구축했다. 그리고 외국인 소유의 결정 요소를 검토하고 외국인 소유가 주식 수익과 기업 실적에 미치는 영향을 조사했다. 먼저 외국인 투자가의 투자 행위는 어떤 특정한 편향(bias)이 특징이고, 기업지배구조의 성격을 고려해서 이루어진다는 점을 발견했다. 두 번째 발견 사항은 외국인 투자가 기업의 주식 수익에 상당한 영향을 미쳤다는 점이다. 세 번째는 역의 인과관계(reverse causality)를 통제한 후에도 증가하는 외국인 투자는 기업 실적에 양의 효과를 미쳤다는 점이다. 이는 일단 외국인 기관 투자가들의 주식 보유량이 증가하고 나면 이들이 기업에 대해 규율자 역할을 했음을 보여준다. After the banking crisis of 1997, corporate ownership in Japan shifted from an insider-dominated to an outsider-dominated structure. This paper analyzes the impact of dramatic changes in the ownership structure on corporate governance and firm value, focusing on the role of foreign institutional investors. There are two competing views on the role of increased foreign ownership. The positive view is that foreign investors have had high monitoring capabilities and have encouraged improvements in the governance arrangement of firms resulting in higher performance. Conversely, the negative view is that they have had strong bias in their investment strategies, and were less committed to a particular firm. Even though a correlation between foreign ownership and high performance has been observed, it may be a superficial relationship. Higher stock returns can be induced by demands for stocks, while performance can simply reflect a foreign investor’s preference for a high quality firm. To determine which view is more compelling, we constructed a unique long-term data set, and examined the determinants of foreign ownership and its impact on stock returns as well as performance. We found that the investment behavior of foreign investors has been characterized by a particular bias, and takes into account governance arrangements. Second, their investment substantially affected the stock returns of firms. Third, even after controlling for reverse causality, their growing presence positively affected firm performance, suggesting that foreign institutional investors played a disciplinary role after their shareholding increased.
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