M&A 거래의 공정성 확보를 위한 이사의 행위기준 가이드라인 정립의 제언 - 델라웨어 MFW 판결(2014)와 일본 M&A 지침(2019)의 비교법적 고찰을 통해

김지안 한국상사법학회 2021 商事法硏究 Vol.39 No.4

This paper critically reviews the details of the ''Fair Mergers and Acquisitions Guideline (M&A Guidelines)'' formulated by JAPAN Ministry of Economy, Trade and Industry in June 2019 by comparing it with the US MFW ruling (2014), and proposes how to enhance procedural protections in Korea. Japan's M&A guideline(2019) mainly focus on the acquisition of subsidiaries by controlling shareholders as well as MBOs. M&A guideline(2019) is expected to specify 'process generally accepted as fair', which is emphasized in Jupiter Telecom Case(2016), a landmark Japanese judgment. As measures to ensure transaction fairness, (i) an independent special committee, (ii) independent expert advice from external advisors, (iii) 'market checks' to ensure opportunities for other acquiring parties to make proposals, (iv) Majority of so-called 'General Shareholder (it means 'disinterested shareholder'), (v) sufficient information to 'general shareholder', (vi) elimination of coercion are proposed, but not required. Guideline recommends that this Guideline may contribute to ensuring the fairness of transactions and be useful to explain fairness to investors and others. Compared with MFW case, the Japan's M&A guideline is suggested in the form of administrative guideline, and stipulating the scope of application. Japan's guideline focuses on the responsibility of the board of directors, not controlling shareholder, therefore, it doesn't make the MOM condition essential. Japan's Guidelines seems to observe MOM condition often deters efficient (value-increasing) transactions. Considering Korean legal environment, adopting guidelines for judges like Japan's M&A guideline could be appropriate, however, different from Japanese Case, MOM condition should be regarded as a prerequisite for making transactions involving controlling shareholders comparable to arm's length transaction. 본고에서는 미국의 MFW 판결(2014)과 2019년 6월 일본 경제산업성이 발표한 「공정한 기업인수합병 지침 (M&A 지침)」의 비교 소개하고, 미국의 MFW 판결(2014)과의 비교를 통해 우리 법제상 M&A에 관한 이사의 주의의무를 구체화하고 공정한 M&A를 담보하기 위한 절차를 정립하는 토대를 마련하고자 하였다. 미국 MFW 판결(2014)은 독립적인 특별위원회의 판단과 이해관계 없는 주주의 승인을 모두 거친 경우, 법원은 경영진의 판단을 존중하여 설사 지배주주가 관여한 거래라 하더라도 내용 및 절차의 공정성을 따지는 본질적 공정성 심사기준이 아닌 경영판단원칙이 적용될 수 있음을 설시한 바 있다. MFW 판결(2014)에 대해 미국 내부적으로 다양한 평가가 이루어지지만, MFW 판결을 통해 Weinberger 판결(1983)이 제시하였던 본질적 공정성 심사기준이 구체적인 행위규칙(rule)으로 전환될 수 있기에, 우리나라에서 공정한 M&A를 담보하기 위한 절차적 규제를 마련하는데 유용한 참고기준이 될 수 있을 것으로 생각된다. 미국 MFW 판결(2014)을 우리 법제에 맞게 수용하는데 있어, 일본의 M&A 지침을 참고할 수 있다. 일본의 M&A 지침은 MBO 뿐 아니라 지배주주에 의한 종속회사의 인수를 적용범위로 하는 것으로, 공정성 담보조치로 (i) 독립된 특별위원회, (ii) 외부전문가의 자문, (iii) 시장을 통한 검증 (market check), (iv) 소위 '일반주주(이해관계 없는 주주)'의 다수결 조건(Majority of Minority; MOM 조건), (v) 일반주주에 대한 충분한 정보 제공, (vi) 일반주주에 대한 강압성 배제조치를 제시하고 있다. 이들 조치는 필수적인 것이 아니어서, 이사회는 지침을 참고하여 공정한 거래조건이 실질적으로 실현되었는지를 검토해야 한다. 이를 통해 이사의 신인의무 준수 및 거래조건의 공정성에 대한 법원의 신뢰가 보다 높아질 것이라고 안내한다. 이러한 일본 M&A 지침은 MFW 판결 등으로 대표되는 미국의 법리와 달리 (i) 행정청 지침 형식인 점, (ii) 적용범위를 한정적으로 규정한 점, (iii) 지배주주의 책임이 아닌 이사회 책임을 전제로 한 점, (iv) MOM 조건을 필수적인 것으로 하지 않은 점 등을 특징으로 한다. 본고에서는 비교법적 분석 끝에, 일본 M&A 지침과 같이 M&A 공정성 확보를 위한 이사의 행위의무 판단기준을 일종의 법원에 대한 가이드라인 형태로 제시할 필요가 있음을 주장하고, 도입시 고려해야 할 사항들에 대한 화두를 정리하였다. 이 때의 가이드라인은 M&A 거래의 유무효를 정하는 요건을 정하고 있기보다는, M&A 거래와 관련한 이사의 손해배상책임 청구나 주식매수청구에 있어 이사가 정한 M&A 거래조건이 공정하게 정하여졌다는 법원의 추정을 강화하는 요건을 안내하는 기능을 한다. 이러한 가이드라인 정립을 정하기에 앞서 가이드라인의 적용범위나 MOM 조건의 의미, 주주의 정보접근권이나 자문회사 등 제3자의 책임에 대한 논의가 선행될 필요가 있다. 무엇보다 일본 M&A 지침이 MOM 조건을 선택사항으로 정한 것과 달리, 독립된 특별위원회의 판단과 MOM 조건을 모두 갖추는 것은 지배주주 관여 거래를 독립당사자거래에 준하도록 하는 필수적인 전제조건인 까닭에, 우리나라에서 공정한 M&A 기준을 정립, 제시한다면 MOM 조건의 법적인 중요성은 일본의 경우에 비해 보다 강조되어야 함에 주의해야 할 것이다.

의무보호예수제도 변천에 따른 실증분석과 이에 근거한 합리적인 방안 도출

조병문(Byeong Mon Cho),이상빈(Sang Bin Lee) 한국증권학회 2015 한국증권학회지 Vol.44 No.1

본 논문의 목적은 정보의 비대칭 해소 및 대주주의 도덕적 해이를 방지하기 위해 도입된 의무보호 예수제도의 타당성을 실증분석하고 이를 바탕으로 바람직한 의무보호예수제도를 제안하는 것이다. 코스닥시장의 의무보호예수 기간은 1997년 8월 1일부터 2000년 6월 30일까지 상장일로부터 6개월(이를 P1이라 칭한다), 2000년 7월 1일부터 2000년 10월 1일까지 1년(P2), 2000년 10월 2일부터 2005년 3월 24일까지 2년(P3), 그리고 2005년 3월 25일부터 2014년 6월 29일까지 1년(P4)으로 각각 그 기간별로 달리 운영했다. 단 P3와 P4기간에는 각각 1년 및 6개월경과 후 매월 5%씩 반환하여 매각이 가능하게 했다. 이와 같이 의무보호예수 기간이 기간별로 상이하기 때문에 의무보호예수 기간의 장단에 따른 시장 반응의 차이를 분석할 수 있다. 본 연구는 의무보호예수제도 변천 기간별로 의무보호예수 기간의 만료 시점에 사건연구(event study) 방법으로 누적평균초과수익률과 평균초과거래량을 구해 주가 움직임의 차이를 분석했다. 주가의 움직임이 차이를 보인다면 의무보호예수제도의 실효성이 의문시 된다고 볼 수 있다. 또 연구를 확장하여 업종별 차이, 벤처금융의 지원여부, 시장안정화 조치 관련, 최대주주 비중의 차이, 자발적 의무보호예수 지원 여부에 따른 누적평균초과수익률 등을 이용하여 실증분석을 실시했다. 제도 도입 초기인 P1와 P2의 누적평균초과수익률이 각각 -21.57%와 -6%를 기록하여 주가에 민감하게 반응하였으나 P3와 P4에는 -0.5% 및 -0.6%로 나타나 주식시장에 별 다른 영향을 미치지 못하는 것으로 나타나 차별적 의무보호예수 기간 설정이 가능함을 시사하고 있다. 결론적으로 코스닥시장의 최대주주 의무보호예수 기간 적용은 모든 기업에 일률적으로 강제 하지 말고 주간사와 발행회사가 자율적으로 결정하도록 하여도 시장에는 큰 충격이 없을 것으로 판단된다. 따라서 최근 2014년 6월 30일부터 의무보호예수 기간을 6개월로 규정한 현 제도의 성과를 살펴 본 후 의무보호예수 기간의 자율화 여부를 판단하여 시행하는 것이 시장 활성화에 기여할 것이다. The IPO lock-up period has been introduced to resolve the information asymmetry between the minor and major shareholders and subsequently prevent the moral hazard on the part of the major shareholders. The IPO lock-up period has been changed several times in Korea to reflect the then stock market circumstances. We can classify these changes into five periods based on how the lock-up period has changed. The purpose of this paper is to empirically test whether the various lock-up periods are effective in terms of the abnormal returns and the abnormal turnover ratios. We could judge that if the abnormal returns and turnover ratios are fluctuating around zero, then the stock market would not be affected at the end of the lock-up period, which means that we do not have any side effects from the information asymmetry or the moral hazard. To supplement the basic empirical results, we have investigated whether the market reactions are different depending on the industry classification, the ownership ratio of the major shareholders, and the market stabilization measures including the put-back option. Furthermore, we have examined whether the voluntary extension of the lock-up period on the part of the major shareholders would affect the market reactions. Based on the empirical results, we have proposed that the desirable direction of the lock-up period is to leave the decision of the lock-up period to the IPO firms themselves rather than apply the same lock-up period by law indifferently to all the IPO firms. The rationale behind our suggestion is that we do not observe any abnormal reactions at the end of the lock-up period. The Korean stock market is fully efficient or robust to absorb any impacts resulting from the IPO. If the market is not resilient, it is necessary to implement regulations to remedy the market failure. However, we should respect the power of the market, which is correcting market misbehavior.

자사주의 매입과 매도에 영향을 미치는 요인 분석

권일숙,김태중 한국경영컨설팅학회 2019 경영컨설팅연구 Vol.19 No.4

With the mitigation of regulations related to treasury stocks, firms are using repurchase and selling of treasury stocks for various purposes. This study starts from the fact that, as the motives of repurchase and selling of treasury stocks are different, factors affect them must be different. To verify this, study analyzed the data from 2011 to 2014 of non-financial companies listed on the stock market. Major findings of empirical analysis are as follows; the larger the firms, the greater incentive they have to repurchase treasury stocks as it is easier for them to raise funds while, the smaller the firms, they have greater incentive to sell treasury stocks. The lower the leverage ratio the firms have, the greater incentive they have to repurchase treasury stocks to maintain an optimal capital structure while, the higher the leverage ratio, the greater incentive the firms have to sell treasury stocks to lower the ratio. In addition, the firms with lower profit ratios than their targets in the previous year tend to sell treasury stocks to raise necessary working capital and firms with high ownership ratio of major shareholders are likely sell treasury stocks to gain profit margin. The above findings confirm that the factors affecting repurchase and selling of treasury shares are different. Therefore, the results of this study suggest that firms may strategically choose to repurchase or sell treasury stocks based on their financial characteristics and governance structures. 자사주 관련 규제가 완화됨에 따라 기업에서는 자사주의 매입과 매도를 다양한 용도로 활용하고 있다. 본 연구는 자사주의 매입과 매도의 동기가 다르기에 이에 영향을 미치는 요인도 다를 것이라는 점에서 출발하였다. 이를 검증하기 위하여 유가증권시장에 상장한 비금융기업의 2011년부터 2014년까지의 자료를 분석하였다. 실증분석에 의한 결과를 요약하면 아래와 같다. 기업규모가 큰 기업일수록 자금조달이 용이하기에 자사주 매입을 선택할 동기가 큰 반면, 기업규모가 작은 기업일수록 자사주 매도의 유인이 큰 것으로 확인된다. 레버리지비율은 낮은 기업일수록 최적자본구조를 유지하기 위해 자사주의 매입을 선택할 유인이 높은 반면, 레버리지비율이 높은 기업일수록 해당 비율을 낮추기 위해 자사주의 매도를 선택할 동기가 높은 것으로 나타난다. 또한 직전 년도 수익률이 목표보다 낮은 기업은 필요한 운영자금을 조달하기 위하여, 대주주지분율이 높은 기업은 시세차익을 위하여 자사주의 매도 경향이 높은 것으로 확인된다. 이상의 결과는 자사주의 매입과 매도에 영향을 미치는 요인은 다름을 확인시켜주며, 기업이 재무특성과 지배구조에 따라 자사주의 매입과 매도를 전략적으로 선택할 수 있음을 시사한다.

기업지배구조가 물류비의 비대칭적 행태에 미치는 영향

이상철,박재완,김형근 한국해양수산개발원 2011 해양정책연구 Vol.26 No.1

Using Korean manufacturing firms’ logistics costs, we investigate whether logistics costs are “sticky” and how the degree of stickiness of logistics costs varies with firms’ characteristics, which includes both management characteristics and corporate governance structure such as majority shareholders’ ownership percentage and outside director ratio on the board. Our main results are as follows. First, we find that logistics costs increase on average 0.599% per 1%increase in sales but decrease only 0.447% per 1% decrease in sales,which can be interpreted that managers are slower in adjusting the logistics resources when sales decrease than when sales increase. Secondly, we find that the effect of management types(i.e. whether managers are owners or not) on the degree of cost stickiness is not statistically significant, which is inconsistent with that of prior studies using Korean cost data. Therefore, the issue on the effect of management types on the degree of stickiness of logistics costs warrants further research. Lastly, we find that the effect of majority shareholders’ownership percentage significantly reduces the degree of stickiness of logistics costs, which is consistent with prior studies. This paper has limitation in that it uses estimated logistics costs data because of data-availability limitation.

코스닥시장에서 국제다각화 기업의 소유구조가 대리인 비용에 미치는 영향

오희화(Hee-Hwa Oh) 강원대학교 경영경제연구소 2020 Asia-Pacific Journal of Business Vol.11 No.4

Purpose - This study aimed to identify the effects of ownership structures on agency costs in internationally diversified firms listed on the KOSDAQ market. Design/methodology/approach - A total of 5,824 samples were finally selected and empirically analyzed for a total of nine years from 2011 to 2019, during which the International Accounting Standards had been mandatory for firms listed on the KOSDAQ market. Findings - The results of this study showed that the effects of ownership structures on the ratio of asset turnover are positive for the major share and foreign equity ratios of international diversified firms. Moreover, by selecting the ratio of entertainment expenses as a proxy for agency expenses, this study confirmed that the effects of the ownership structure of an international diversified entity on entertainment expenditure were determined to show a significantly negative relation to entertainment expenditure, thus indicating that the higher the ratio of major shareholders, the more appropriately control the expenditure of entertainment expenses through arbitrary private deviations of the management.Furthermore, considering the effect of the ownership structure on the expenditure of sales and administrative expenses as a proxy variable for agency costs, this study verified that the majority share ratio of international diversified firms was negative to the expenditure of sales and administrative expenses, confirming that the higher the share of major shareholders, the lower the selling and administrative costs, but insignificant.Finally, as a result of determining whether the ownership structure of an international diversified firm affects the holding of free cash, the majority share of this firm shows a significantly negative relation to the ratio of the holding of surplus cash, indicating that the higher the proportion of major shareholders, the more appropriately control the holding of the entity s free cash through arbitrary private deviance by the manager. Research implications or Originality - Major shareholders of an internationally diversified firm listed on the KOSDAQ market play a positive role in the firm s performance by properly controlling agency costs that may be incurred by the management.

기업지배구조와 합병효과

한만용,신용균 한국상업교육학회 2018 상업교육연구 Vol.32 No.5

This study analyzes the effect of corporate governance at the time of merger disclosure, and the announcement effect at the time of merger disclosure, using the sample of 292 companies listed in the Korea Exchange's share price from 2005 to 2016. The results of this study are as follows. First, both the combined sample (292 cases) had significant differences between the means of the response sample, and all samples had a positive(+) cumulative average abnormal returns of a significant amount at the time of disclosure. This results support [Hypothesis 1] that the merger sample in this study will show a positive(+) abnormal returns of a significant amount at the time of disclosure. Second, the analysis of the combined sample by classifying it into sub-samples according to the major shareholder ratio and the foreign ownership showed that the sample with a higher the abnormal return on the sample with a higher ratio on the shares. These results supported [Hypothesis 2] and [Hypothesis 3] that the major shareholder ratio would have a proportionate relationship with the abnormal returns and the foreign ownership ratio would be inversely proportional relation to the abnormal returns. Third, in the analysis of explanatory variables affecting CAAR that was found at the announcement period according to the merger, in the merged sample, the cumurative average abnormal return variable(CAAR) was observed for significant negative(-) regression coefficient that the firm size variable(TA) and was observed for significant positive(+) regression coefficient the debt ratio variable(DEBT).