회사채 신용위험평가모형의 적합성에 관한 연구 = (An)empirical study on credit risk models for corporate bonds in Korea

국문 초록 (Abstract)

시장이 확대되고 금융공학을 바탕으로 수많은 금융상품들이 개발되면서 신용위험은 금융기관 및 일반기업들에게 반드시 고려해야 할 이슈로 강조되고 있다. 본 연구는 가장 발전된 형태의 구조모형인 Collin-Dufresne & Goldstein (2001)(이하 CDG)과 Longstaff & Schwartz (1995)(이하 LS)가 제시한 연구를 바탕으로 이자율을 확정적으로 고정시킨 경우와, 확률적으로 설정한 경우로 분류하고, 기업의 레버리지를 고정시켰을 때와 평균-회귀할 때로 구분하여 모형의 신용위험스프레드의 설명력과 우리나라 무보증 회사채를 대상으로 한 실제 신용위험 스프레드의 설명력을 확인한다. 또한, 구조모형의 가장 초기의 형태인
Merton(1974) 모형을 실행하여 실제 신용위험스프레드의 설명력을 확인하고 모형 간 비교를 하였다.

분석 방법으로는 2007 년과 2008 년, 2009 년에 ‘KIS 채권평가’로부터 회사채 신용등급 평가를 받은 우리나라의 BBB 이상의 투자등급 무보증 채권을 대상으로 3 년 만기 이표채권에 대한 각 모형의 신용스프레드를 산출한 후 실제 스프레드와 비교한다. 모형에서 제시한 가정과 투입모수들을 그대로 실증분석에 반영하였으며, 분석결과를 요약하면 다음과 같다.
첫째, 최초 구조모형인 Merton 모형을 실행한 결과 실제 신용스프레드의 설명력이 매우 낮아, 구조모형이 전통적으로 가지고 있는 과소추정 문제가 본 실증분석 결과에도 나타났음을 확인했다. 둘째, 확정적 이자율 모형보다는 확률적인 모형이 실제 신용위험 스프레드에 대한 설명력이 우수한 것으로 나타났다. 셋째, 기업의 신용 등급이 낮아질 수록, 기업별 스프레드의 분산값이 커짐을 확인할 수 있었다. 넷째, AAA 등급과 AA 등급에서는 평균-회귀 레버리지 모형이 현실을 잘 설명하고, A 등급과 BBB 등급에서는 LS 수정 모형의 설명력이 높은 것으로 나타났다. 다섯째, CDG 와 LS 모형에서 신용스프레드를 결정하는 주요 요인으로, 장기 평균 부채비율과 현재 시점의 부채비율, 그리고 자산수익률의 변동성이 중요함을 발견했다. 마지막으로, 투입모수에 대한 각 모형의 민감도를 분석한 결과, LS 수정모형이 자산의 변동성, 기준시점의 로그-레버리지에 가장 큰 영향을 받는 것으로 나타나, 다른 모형에 비해 모수의 정확성이 보다 요구된다는 점을 발견했다.

본 연구의 분석결과는 구조모형을 바탕으로 한 우리나라 시장을 대상으로 하는 실증분석을 확인하는데 도움이 될 것이라고 생각하며, 회사채 신용평가의 참고자료가 될 것으로 본다.

목차 (Table of Contents)

• I. 서론 1
• II. 선행연구 5
• 1. 구조모형의 발전 5
• 1) Merton(1974) 5
• 2) Black & Cox(1976) 5
• 3) Longstaff & Schwartz(1995) 6
• 4) Leland & Toft(1996) 6
• 5) Collin-Dufresne & Goldstein(2001) 7
• 2. CDG 모형의 수정연구 8
• 1) Huang & Huang(2003) 8
• 2) Eom, Helwege & Huang(2004) 9
• 3) Suo & Wang(2006) 9
• 3. CDG 모형의 국내연구 10
• 1) 김재우·김화성(2005) 10
• 2) 이현석·정미화(2010) 11
• III. 연구모형 12
• 1. MERTON 모형 12
• 2. 기업가치 및 이자율의 확률과정 14
• 3. 무위험채권의 가격과 만기수익률 16
• 4. 위험채권의 만기수익률 17
• 1) 확정적 이자율 17
• 2) 확률적 이자율 21
• IV. 실증분석 및 결과 33
• 1. 신용스프레드 추정 대상 모형 및 자료 33
• 2. CDG 모형과 LS 모형의 모수 추정 38
• 1) 개별기업의 자산 관련 모수 38
• 2) 레버리지 관련 모수 41
• 3) 이자율 모수의 추정 44
• 4) 이표관련 모수 45
• 3. 신용스프레드 추정 및 분석 46
• 1) Merton 모형의 신용스프레드 추정 및 분석결과 49
• 2) CDG 모형과 LS 모형의 신용스프레드 추정 및 분석결과 52
• 4. 민감도 분석 66
• 1) 다중회귀 분석 66
• 2) 모수 변화에 대한 수치분석 69
• 5. CDG 모형과 LS 모형 그리고 신용등급 평가의 현실 75
• V. 결론 및 요약 79