M&A 계약에서 언아웃(earn-out) 조항을 둘러싼 법적 쟁점 = Legal Issues Surrounding Earn-out Clauses in M&A Agreements

국문 초록 (Abstract)

M&A 협상이 결렬되는 주요 원인 중 하나는 인수 대상 기업의 가치 산정에 대한 매수인과 매도인 간 견해 차이이다. ‘장래 대상회사 경영성과의 달성여부에 따라 주식매매 대금을 추가로 지급하기로 하는 조건을 담은 계약조항’을 의미하는 언아웃(earn-out) 조항이 그러한 대상기업의 가치에 대한 견해 차이를 해소하는 수단으로서 활용될 수 있다. 특히 대상회사의 성과에 관한 불확실성이 클수록 언아웃이 유용한 도구가 될 수 있다. 언아웃은 미국, 영국 등지에서 지속적으로 활용되어 왔고, 특히 미국에서 관련 판례가 상당히 축적되어 있다. 반면 국내에서 언아웃은 아직 그 활용이 저조하고 학술적으로도 관심을 받지 못하고 있다.
이에 본 연구는 한국의 법적ᆞ제도적 환경에서 언아웃과 관련하여 문제될 수 있는 법적 쟁점을 찾아 분석함으로써 그와 관련된 법적 불확실성을 해소하고자 하였다. 이를 위하여 다음 세 가지 연구문제를 제기하였다.
첫째, 언아웃 조항을 한국에서 활용하는 데 있어 걸림돌은 무엇인가?
둘째, 언아웃 및 언아웃 보수의 법적 성질은 무엇이고 그것이 인수합병 과정에서 어떤 의미를 갖는가?
셋째, 언아웃 기간 동안 대상회사 경영에 관하여 매수인과 매도인은 각각 어떤 의무와 책임을 지는가?
위 문제에 대해 답하기 위하여 미국과 영국에서 축적된 언아웃 방식의 M&A 사례, 판례법 및 선행연구를 주된 자료로 분석하였고, 한국 법률환경의 맥락에서 분석을 위하여 관련된 국내 선행연구를 함께 고찰하였다.
제2장에서는 우선 언아웃 조항의 개념 및 기능과 기본적인 구조에 관하여 살펴보았다. 이를 바탕으로 언아웃 조항이 한국에서 실제로 활용되는 과정을 저해할 수 있는 요인으로서 상법상 신주발행시 주금 전액납입의무와 충돌할 수 있고, 주식교환방식 및 교부금합병 방식의 M&A에서도 일정한 제약이 있을 수 있음을 제시하였다.
제3장에서는 언아웃 보수의 법적 성질이 어떻게 결정되어야 하고, 그것이 신주발행시 전액납입의무와 세법상 맥락에서 각 어떤 실익이 있는지 살펴보았다. 특히 세법상 맥락에서 언아웃 보수의 성질에 관해 논하기 위해 미국 판례와 LG노텔 판례를 중심으로 한 국내 판례 및 심판결정례를 비교·분석하였다.
제4장에서는 매수인의 언아웃에 관한 의무 및 책임에 관하여 살펴보았다. 우선 언아웃 기간 중 매수인의 대상회사 경영에 관한 노력의무 약정이 있는 경우 그 법적 구속력이 인정될 수 있는지, 그러한 약정이 없는 경우에도 신의칙에 기한 노력의무가 인정될 수 있는지, 한편 노력의무가 인정될 경우 그 내용에는 무엇이 포함되는지 살펴보고, 노력의무의 위반을 판단하는 기준에 관하여 살펴보았다. 이어 매수인의 언아웃 조건 성취 방해행위에 관하여 민법 제150조 제1항의 적용 가능성을 중심으로 살펴보았다.
제5장에서는 매도인의 언아웃에 관한 의무 및 책임에 관하여 살펴보았다. 우선 매도인의 언아웃 조건 성취에 관한 부당행위가 민법 제150조 제2항과의 관계에서 제재될 수 있는지 살펴보았다. 한편 매도인이 언아웃 기간 중 대상회사의 경영에 관여하는 경우에 매수인에 관한 것과 유사한 논의가 이루어질 수 있음을 검토하였다. 또한 매수인에 관하여 영국에 특유한 “bad leaver” 법리의 한국에서 적용가능성을 검토하였다.
본 논문에서는 언아웃과 상법 등 기존 법령과의 충돌 가능성과 관련된 판례 및 실무례의 부족으로 인한 높은 법적 불확실성이 존재하며, 그로 인해 한국에서 언아웃의 활용을 제약할 수 있음을 확인하였다. 이러한 맥락에서 본 논문은 언아웃의 활용가능성에 대하여 포괄적으로 검토하고 관련된 여러 법적 쟁점을 발굴하고 분석하여, 향후 언아웃에 대한 논의가 이어지기 위한 기초적 자료를 더하였다는 데에 의의가 있다.
본 논문은 언아웃의 계약으로서 본질로 돌아가, 언아웃 조항 작성 단계에서 사전에 꼼꼼히 언아웃 구조를 설계함으로써 발생 가능한 위험의 상당 부분이 예방될 수 있음을 강조하였다. 동시에 추후 한국에서 언아웃의 사용이 활성화되기 위해서는 입법적 보완과 더불어 언아웃에 관한 실무 사례, 판례 및 학술적 연구가 함께 확대되어야 할 것임을 제언하였다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

One of the main obstacles in the successful negotiation of M&A transactions is the valuation gap between the buyer and the seller. The “earn-out” provision, which allows the seller to receive additional payments contingent on the future performance of the business, can help bridge this gap and thus facilitate the completion of M&A agreements. While earn-outs are already widely utilized in the United States and other common law jurisdictions, where extensive case law and academic discussion exist, their use in Korea remains limited and the topic has not attracted significant academic attention.
This study aimed to address the legal uncertainties associated with earn-outs in the Korean legal environment by identifying and analyzing the legal issues that may arise when applying earn-out provisions to M&A transactions. To achieve this, the following key research questions were formulated:
First, what factors are hindering the adoption of earn-outs in Korean M&A deals?
Second, what are the legal characteristics of earn-outs and earn-out payments, and what implications do these have in the context of M&A in Korea?
Third, what are the duties and liabilities of buyers and sellers with respect to the operation of the target company during the earn-out period?
To answer these questions, I primarily analyzed and compared the M&A cases, relevant case laws, and prior research on earn-outs from the U.S. and U.K. Additionally, although limited, pertinent Korean research papers and court decisions were also reviewed.
Chapter 2 examined the concept, functions, and basic structure of earn-outs. Based on this examination, latent obstacles to the use of earn-outs within the Korean legal context were identified. I suggested that earn-outs may conflict with the Korean Commercial Law, which requires immediate full payment upon the issuance of new shares; and that earn-outs may be incompatible with M&A structures involving share exchanges or cash-out mergers.
Chapter 3 explored how to determine the legal nature of earn-outs and earn-out consideration, and assessed the practical implications of this determination in terms of regulations on new share issuance and tax treatment. U.S. case law was compared with Korean legal precedents, including the LG Nortel case, to highlight the differences and similarities in tax treatment.
Chapter 4 investigated the obligations and liabilities of buyers in relation to earn-outs. The analysis focused on whether buyer’s binding duty regarding the operation of the target company during the earn-out period can be established from explicit or implicit contractual clauses, or even from the principle of good faith. The scope and content of such obligations were considered, along with the applicability of Article 150(1) of the Korean Civil Code to conduct by the buyer that may hinder the satisfaction of earn-out conditions.
Chapter 5 analyzed the obligations and liabilities of sellers with respect to earn-outs, building upon discussions from the preceding chapter. I discussed whether improper conduct by the seller in attempting to achieve earn-out conditions may be addressed under Article 150(2) of the Civil Code. The “bad leaver” doctrine, which is unique to English law, was also examined for its potential applicability within the Korean legal context.
This research identified significant legal uncertainty regarding the application of earn-outs in Korea, stemming from potential conflicts with the Commercial Law, as well as the lack of established case law and precedent. Such uncertainty may restrict the adoption and more widespread use of earn-outs in Korea. The significance of this study lies in its comprehensive review of the feasibility of earn-outs and analysis of related legal issues, providing a foundation for further discussion on the topic.
For conclusion, I emphasized that earn-out provisions, faithful to their contractual nature, should be carefully structured during the drafting stage to avoid potential legal risks during and after the earn-out period. I also suggested that a legislative approach, along with the accumulation of real-life cases, judicial precedents, and academic research, is necessary to promote the practical use of earn-outs in Korea.

목차 (Table of Contents)

• 제1장 서론 1
• 제1절 문제의 제기 1
• 제2절 연구방법 및 구성 7
• 제2장 M&A에서 언아웃 조항 9
• 제1절 언아웃의 개념과 기본구조 9
• I. 개념 및 유사 조항과 비교 9
• II. 구성(언아웃 구조 설계 요소) 11
• 1. 기본 구성 요소 11
• 2. 언아웃 보수 지급 조건 관련 11
• 가. 언아웃 기간 11
• 나. 언아웃 조건 12
• 3. 언아웃 보수 14
• 4. 언아웃 기간 중 경영 15
• 가. 경영 주체 15
• 나. 경영상 권한 및 제약 16
• 5. 당사자에게 부과되는 의무 16
• 6. 분쟁 해결 방식 18
• 7. 기타 18
• 가. 정보 공유 18
• 나. 언아웃 보수 지급 확보 수단 19
• 다. 언아웃 보수 지급 청구권 관련 19
• 제2절 언아웃의 유용성 및 역기능 20
• I. 유용성 20
• II. 역기능 22
• 제3절 언아웃의 활용 23
• I. 활용 현황 23
• II. 문구례 24
• III. 한국에서 언아웃 활용상 제약 25
• 1. 신주발행시 주금 전액납입의무와 충돌 25
• 가. 상법상 신주발행시 주금 전액납입의무 25
• 나. 인수대금에 관한 언아웃 조항 적용시 충돌 26
• 2. 주식교환방식 M&A에서 교환비율의 공정성 27
• 가. 주식교환방식 M&A에서 언아웃의 활용 가부 27
• 나. 주식교환비율의 적절성 28
• 3. 교부금합병에서 인수대가의 적절성 30
• 제4절 소결 30
• 제3장 언아웃 보수의 법적 성질 31
• 제1절 문제제기 31
• 제2절 미국 판례의 태도 31
• I. 문제점 31
• II. 관련 판례 32
• 1. Lane Processing Trust v. United States 32
• 가. 사실관계 32
• 나. 쟁점 33
• 다. 판시 33
• 2. R. J. Reynolds Tobacco Company v. United States 34
• III. 소결 34
• 제3절 논의의 실익 35
• I. 신주발행시 주금 전액납입의무의 우회 가능성 35
• 1. 문제점 35
• 2. 충돌 회피 가능성 36
• II. 세법상 처리 37
• 1. 문제점 37
• 2. 실질과세원칙 37
• 3. LG노텔 판례 38
• 가. 사실관계 38
• 나. 쟁점 및 견해 대립 41
• 다. 판결 요지 42
• 라. 검토 43
• 4. 하급심 판결 및 조세심판원 결정례 46
• 5. 소결 47
• 제4절 소결 및 실무상 함의 47
• 제4장 매수인의 의무 및 책임 48
• 제1절 서설 48
• 제2절 언아웃 기간 동안 대상회사 경영에 관한 노력의무 48
• I. 문제점 48
• II. 노력의무 조항 49
• 1. 의의 및 예시 49
• 2. 노력의무 조항의 법적 구속력 인정 가부 51
• 가. 문제점 51
• 나. 한국 법원의 태도 51
• 다. 델라웨어 법원의 태도 54
• 라. 검토 54
• III. 묵시적 노력의무 58
• 1. 묵시적 노력의무 인정 가부 58
• 가. 묵시적 합의에 근거한 노력의무 58
• 나. 신의칙에 근거한 노력의무 58
• 2. 묵시적 노력의무의 내용 59
• 3. 관련 판례: Glidepath Ltd. v. Beumer Corp. 61
• 가. 개요 및 사실관계 61
• 나. M&A 계약의 내용 62
• 다. 쟁점 63
• 라. 판시 63
• 4. 검토 64
• IV. 노력의무 위반의 판단 65
• 1. 관련 판례 65
• 가. Merrit Quarum v. Mitchell International, Inc. 65
• 나. FMLS v. Integris BioServices 66
• 다. STX Business Solutions v. Financial-Information-Technologies 66
• 라. American Capital Acquisition Partners, LLC v. LPL Holdings, Inc. 67
• 마. 소결 67
• 2. 노력의무 위반의 요건 68
• 3. 경영판단원칙과의 관계 69
• 가. 경영판단원칙의 의의 69
• 나. 노력의무와 경영판단원칙 69
• V. 사례연구: Fortis Advisors v. Johnson & Johnson 70
• 1. 개요 70
• 2. 사실관계 71
• 가. 인수 71
• 나. 언아웃 약정 71
• 다. 의무위반 73
• 라. 분쟁 74
• 3. 쟁점 75
• 4. 판시 75
• 가. 델라웨어 주 형평법원의 판단 75
• 나. 델라웨어 주 대법원의 판단 76
• 5. 검토 76
• VI. 소결 79
• 제3절 언아웃 조건 성취 방해행위 79
• I. 문제제기 79
• II. 민법 제150조 제1항 적용 가부 80
• 1. 민법 제150조 제1항 80
• 2. 언아웃 사안에의 적용 80
• 3. 관련 법리 81
• 가. 민법 제150조 제1항이 적용되는 국면 81
• 나. 약정을 통한 배제 가부 81
• 다. 언아웃 조건 성취의 방해 81
• 라. 언아웃 조건 성취 방해와 조건 불성취 간 인과관계 82
• 마. 언아웃 조건 성취 방해와 신의성실 원칙 위반 83
• 4. 검토 83
• III. 관련 판례: American Capital Acquisition Partners, LLC v. LPL Holdings, Inc. 84
• 1. 개요 및 사실관계 84
• 2. 쟁점 85
• 3. 판시 85
• 4. 평가 86
• IV. 소결 86
• 제5장 매도인의 의무 및 책임 88
• 제1절 서설 88
• 제2절 언아웃 조건 성취에 관한 부당행위 88
• I. 문제상황 88
• II. 민법 제150조 제2항 적용의 문제 88
• III. 관련 판례: Pacira BioSciences v. Fortis Advisors 89
• 1. 사실관계 89
• 2. 쟁점 90
• 3. 판시 91
• 4. 검토 91
• IV. 소결 92
• 제3절 매도인이 대상회사 경영에 관여하는 경우 93
• I. 문제상황 93
• II. 대상회사 경영에 관한 의무 및 책임 94
• III. 언아웃 기간 중 경영 이탈 시 책임 94
• 1. 문제상황 94
• 2. 관련 결정례: Nosworthy v. Instinctif 95
• 가. 사실관계 95
• 나. 쟁점 및 판시 96
• 다. 검토 96
• IV. 소결 99
• 제6장 결론 100
• 참고 문헌 103
• [부록] 언아웃 조항 문구례 109
• Abstract 122