우리나라 기업의 자본구조 결정요인 : dual issue 기업을 중심으로 = Determinants of capital structure : the case of dual debt and equity issues

국문 초록 (Abstract)

기업의 자본조달행위에 대한 실증연구는 기업의 자본조달행위에 대한 중요한 결정요인인 기업특성을 밝혀내왔다. 그러나 한편, 재무학자들은 실증연구결과를 해석하는데 있어서는 각기 다른 견해를 보여왔다. 특히, 수익성과 성장성이 기업의 부채비율에 미치는 영향과 외부로부터 자금을 조달하는 기업의 재무행위에 대해서는 상이한 해석이 이루어져 왔다.본 연구는 동 회계연도 내에 부채와 주식을 모두 발행하여 자금을 조달하는 Dual issue 기업에 초점을 두고 있으며, 이는 수익성과 성장성이 부채비율에 미치는 영향에 대한 모호한 해석을 보다 명확하게 해 줄 수 있을 것으로 보인다..동 회계연도 내에 부채와 주식발행 모두를 통해 자금을 조달하는 기업에 대한 연구는 다음과 같은 면에서 기존연구에 대한 논의를 확장시켜 나갈 수 있게 해준다. 관찰된 부채비율에 대한 수익성의 영향에 대한 추론의 문제를 살펴보면, 기업이 목표자본구조를 갖고 있더라도, 관찰된 부채비율은 실제 목표자본구조에서 벗어날 수 있다. 예를 들어, Fisher et al.(1989)와 Leland(1994)는 동태적 절충이론(dynamic trade off theory) 모델을 통해서, 기업은 총이익과 총비용을 반영하는 과정에서 부채비율이 변동하도록 내버려두며, 목표자본구조에 도달하기 위한 조정비용이 크다면, 목표자본구조로 조정하지 않는다는 것이다. 이와같은 기업행동은 수익성과 부채비율이 역의(-)관계를 갖도록 할 수 있다. 따라서, 연구결과가 수익성과 부채비율이 역(-)의 관계를 보인다고 해서, 이를 통해 자본조달순위이론(pecking order theory)을 지지하고, 동태적절충이론(dynamic trade off theory)을 기각할 수 있는 근거가 될 수 없다.부채와 주식을 동회계년도내에 모두 발행하여 자금을 조달하는 Dual issue 기업에 대한 연구는 절충이론(trade off theory)과 자본조달순위이론(pecking order theory)이 동일한 결과를 예측하지 않는 환경에서 부채비율에 대한 수익성의 영향을 검증할 수 있는 기회를 제공해 준다. Dual issue 기업을 샘플대상으로 하는 연구는 부채비율의 수동적인 변화를 가져오는 관찰값들을 제거하게 된다. Dual issue기업들은 부채와 주식을 동시에 발행할 수 있기 때문에, 상대적으로 적은 비용으로 기업의 자본구조를 재조정할 기회를 갖지 못한다. 기업들이 부채 또는 주식을 발행하는 유일한 이유가 자본구조를 조정하기 위해서라면, 부채비율은 결과적으로 목표자본구조로 근접해 갈 것이다. 그러나, 기업이 투자를 위해 자본조달을 할 경우, 발행규모는 기업의 재무조달 필요금액에 의해 결정된다. 이러한 경우에, 기업은 목표자본구조에 근접한 부채비율을 유지하기 위해 부채와 주식을 혼합하여 발행하여야 한다. 결과적으로, 동태적절충이론(dynamic trade off theory)을 따르면, 이러한 기업들의 외부 자금조달규모는 기업의 재무조달 필요금액에 의해 결정되지만, 총이익과 총비용에 기인한 목표자본구조와의 차이를 상쇄하기 위해서 부채와 주식발행을 통해 조달하는 자금의 양을 조정할 것이고, 부채비율은 목표에 근접할 것이다. 따라서, 수익성과 부채비율사이의 역(-)의 관계는 유지되지 않을 것이다. 반면에 기업이 자본조달순위이론(pecking order theory)을 따른다면, 수익성과 부채비율이 역(-)의 관계는 지속될 것이다. 왜냐하면, 자본조달순위이론(pecking order theory)에 따른다면, 기업은 부채비율에 대한 수익성의 역(-)영향을 상쇄할 어떤 유인도 존재하지 않기 때문이다.본 연구는 금융기업을 제외한, 2000년부터 2004까지 거래소상장기업을 대상으로 101개의 주식과 부채를 발행한 기업샘플과 2,315개의 제조업 전체기업을 대상으로, ROA, 시장가대 장부가, 주식수익률, 총매출 자연로그 값, 총자산대 유형자산비율, 총자산대 감가상각비율의 6가지 설명변수와 기업의 부채비율과의 관계를 회귀분석을 통해 살펴보았다.회귀분석의 결과 ROA와 부채비율은 1%미만의 유의수준에서 역(-)의 유의한 관계를 나타내었다. 이밖에, 유형자산비율이 부채와 1%미만의 유의수준에서 유의한 양(+)의 관계를 보여주나, 시장가대 장부가, 주식수익률, 총매출 자연로그 값, 총자산대 감가상각비율 변수들과 부채사이의 유의한 관계가 나타나지 않는 것으로 보아, 이들 변수들이 부채비율에 미치는 영향은 미미한 것으로 여겨진다.요약해서 말하면, 우리나라 기업에 대한 부채에 대한 수익성의 역(-)의 영향은 동태적 절충이론(dynamic trade off theory)에서 주장하는 총이익과 총비용을 조정하는 과정에서 발생하는 것이라기 보다는, 기업의 재무행위가 우선 내부자금에 의존하고, 외부자금이 필요한 경우, 위험이 없는 부채와 위험이 있는 부채순으로 발행되며, 마직막으로 주식발행에 의존하는 것이라고 주장한 자본조달순위이론(pecking order theory)에 따르는 것으로 보인다.