국민연금 기금운용과 시장 영향력에 대한 세 가지 에세이 = Three Essays on National Pension Service Investment Management and Market Impact

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This study consists of three papers on National Pension Service investment management and market impact. And each study is relevant to the recent issue of the National Pension Service.

The first paper is a study that analyzes the relationship between non-financial and financial factors. Interest in climate and environmental change has increased in recent years. This increases the need to consider ESG for corporate sustainability.

In order to identify the relationship between ESG and financial characteristics, this study utilizes enterprise unit panel data from the National Pension Service holding stock. In addition, through the Fixed Effect model and the 2SLS model, we analyze the impact of ESG factors on the financial characteristics of a corporate.

First, the Fixed Effect study found that the better the S factor, the better the company's profitability. second, the higher the E factor, the higher the leverage ratio.

However, in a 2SLS analysis considering inverse causality, the relationship between S and profitability (ROE) changed from positive (+) to negative (-). In addition, the statistical significance between E and leverage ratios was extinguished.

the two analyses show that the sign between S and profitability is still unstable to link non-financial factors and financial characteristics. Furthermore, the disappearance of statistical significance between the E factor and the leverage ratio suggests that an inverse causal relationship between E and leverage ratios may exist.
The second paper analyzes the impact of continuous transactions of the National Pension Service on the investment judgment of individual investors.

Despite the COVID-19 situation that has continued since February 2020, the KOSPI index surpassed the 3,000-point mark for the first time in history in 2021. There are positive views that the domestic stock market is increasing at a big step, but there are also many concerns about the situation of the domestic stock market, which has risen sharply in a short time.

Meanwhile, from the end of last year to the beginning of this year, the National Pension Service continued to sell. It has also been argued that market prices fall due to continuous selling transactions by the National Pension Service. However, the NPS transaction is a process of rebalancing the weighting of asset classes to meet the asset allocation target.

However, we have never experienced 3,000points in the domestic stock market before. Similarly, the impact of the National Pension Service stock trading on the market is likely not as it used to be. Accordingly, this study analyzes the impact of the National Pension Service's continuous trading, on individual investors.

This study accessed the Financial Supervisory Service's Electronic Disclosure System Open API and secured data using Python's Crawling. And utilizing the event study and the fixed-effect model, the data are analyzed data.

First of all, in the event study, the study confirmed that when the National Pension Service makes consecutive purchase transactions the cumulative average abnormal return on the market shows a negative direction. Second, it was confirmed that when the National Pension Service continues to sell, the abnormal return shows a positive direction. Third, the regression analysis confirmed that the continuous purchase transactions of the National Pension Service have a positive effect on the purchase transactions of individual investors.

The implications of this study are as follows. First, the National Pension Service can be said to play a role in stabilizing the market. because it buys the other side when the market goes down and sells the other side when the market goes up. Second, for individual investors, continuous stock purchases by the National Pension Service can be interpreted as positive news. Finally, there are investors interested in continuous transactions of the National Pension Service, so for rebalancing-type transactions, it is necessary to explore ways to mitigate strategic exposure.

The third paper is an analysis of the impact of the National Pension Service's stock investment on the dividend propensity of companies. About the low dividend payout ratio of companies in Korea, expectations and disappointments exist together for the role of domestic institutional investors. Before and after the introduction of the stewardship code in 2018, we analyzed the relationship between the stock share ratio of the National Pension Service and the company's dividend payout ratio.

The study secured a stake in the National Pension Service through data released by the Financial Supervisory Service and the National Pension Service. In addition, the National Pension Service's Shareholding and financial variables of investment companies were utilized to generate a panel dataset. and We then conducted two analyses (fixed effect model, 2SLS model).

The study first identified the potential for conflicts of interest among stakeholders for company`s dividend. Second, in the section of the National Pension Service's from 3% to 4.9% of holding stock, it was confirmed that when the National Pension Service secures additional stock, the company's dividend propensity increases. Third, after the introduction of the stewardship code, the relationship between the holding stock of the National Pension Service and the corporate dividend propensity has been strengthened. In addition, considering high free cash flows and low investment opportunities, it was confirmed that the increase in stock investment in the National Pension Service has a greater impact on the corporate dividends propensity.

in further analysis through a 2SLS method, the Positive (+) relationship between the holding stock of the National Pension Service and the corporate dividend propensity was maintained. However, statistical significance has disappeared. Therefore, there is a possibility that inverse causality exists.

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 국민연금 기금운용과 시장 영향력에 대한 세 가지 논문으로 구성되어 있다. 그리고 각각의 연구는 최근 국민연금 기금운용 관련 이슈와 연관이 있다.

첫 번째 논문은 비재무적 요인과 재무적 요인 간의 관계를 분석한 연구이다. 최근 기후, 환경 변화에 관한 관심이 높아지면서 이와 함께 기업의 장기 지속 가능성에 영향을 미치는 요인으로 ESG 요인을 고려해야 한다는 목소리가 높아지고 있다. 이러한 배경에서 본 연구는 ESG와 재무적 특성 사이 연결성을 확인하기 위해, 국민연금 보유주식의 기업 단위 패널 데이터를 활용하여, Fixed Effect 모형, 2SLS 모형을 통해, ESG 요인이 기업의 재무적 특성에 미치는 영향을 분석하였다.

Fixed Effect 연구결과 첫째, S 요인이 우수할수록 기업의 수익성이 개선되는 것을 확인하였으며, 둘째, E 요인이 우수할수록 레버리지 비율이 증가하는 것을 확인하였다.

그러나 역의 인과성을 고려한 2SLS 분석에서 S와 수익성(ROE) 간의 관계는 정(+)의 방향에서 부(-)의 방향으로 변경되었다. 그리고 E와 레버리지 비율 간에는 통계적 유의성은 소멸하였다.

연구결과를 종합하면, 두 번의 분석에서 S와 수익성 간 부호가 변경되는 모습(일관되지 않는 모습)을 통해, 비재무적 요인과 재무적 특성을 연결하기에 불안정한 상황임을 판단할 수 있다. 또한, E 요인과 레버리지 비율 간 통계적 유의성의 소멸은 E와 레버리지 비율 간 역의 인과관계가 존재할 수 있음을 시사한다. 그러므로 E 등급이 높을수록 자본 조달에 긍정적으로 기여한다기 보다, 레버리지 비율이 높은 기업이 E 등급이 높을 수 있는 점도 배제하기 어렵다.

두 번째 논문은 국민연금의 연속거래가 개인투자자의 투자판단에 미치는 영향을 분석한 연구이다.

최근 `20년 2월부터 이어진 COVID-19 상황 속에도 불구하고, `21년 코스피 지수는 사상 처음으로 3,000선을 돌파하였다. 이에 대하여, 국내 증시의 한 단계 도약이라는 긍정적인 견해를 보이기도 하지만, 다른 한편에서는 단기간에 급속도로 상승한 국내 증시의 상황을 우려하는 목소리도 적지 않다.

한편, 작년 말부터 올해 초까지 국민연금의 연속 매도 거래가 진행되었다. 그리고 국민연금의 연속 매도 거래 때문에 시장가격이 하락한다는 주장이 제기된 바 있다. 하지만, 최근 기금의 연속거래는 전체 포트폴리오 차원에서 애초 설정한 목표 비중에 맞추기 위하여, 자산 비중을 재조정하는 과정이다. 그리고 이는 시장에 미치는 영향을 고려하여 설계되었기에, 일반적인 상황이라면, 기금의 매도가 시장가격에 미치는 영향은 크지 않아야 한다.

그러나 그간에 겪어보지 못한, 국내 증시 3,000선을 경험하듯, 기금의 매매가 시장에 미치는 영향 역시 이전과는 다른 형태를 보일 가능성도 존재한다. 이러한 배경에서 본 연구는 최근 쟁점이 되는 기금의 연속거래가 시장의 3대 참여 주체 중 하나인 개인투자자에게 미치는 영향에 대하여 분석하였다.

본 연구는 금감원의 전자공시 시스템 오픈 API에 접속하여 Python Crawling 방식으로 자료를 확보하였다. 그리고 두 가지 분석 기법(사건연구방법과 고정효과모형)을 활용하여, 데이터를 분석하였다.

연구결과 첫 번째, 사건연구에서 국민연금이 연속으로 매수거래를 할 때, 시장의 누적 평균 비정상 수익률은 부(-)의 방향을 보임을 확인하였다. 이어, 국민연금이 연속적으로 매도를 진행할 때, 비정상 수익률은 정(+)의 방향을 보임을 확인하였다. 두 번째, 회귀분석에서 국민연금의 연속 매수거래는 개인투자자의 매수거래에 정(+)의 영향을 미치는 것으로 확인되었다.
본 연구의 시사점은 다음과 같다. 첫째, 국민연금은 시장이 하락할 때 반대로 매수하고, 시장이 상승할 때 반대로 매도하기 때문에, 시장 안정자의 역할을 한다고 볼 수 있다. 둘째, 개인투자자에게 국민연금의 연속 매수거래는 긍정적인 뉴스로 해석될 여지가 있다. 끝으로 국민연금의 연속거래에 관심을 보이는 투자자가 있으므로, 연속매매 형태의 거래에 대하여, 전략 노출 완화방안을 모색할 필요가 있다.

세 번째 논문은 국민연금의 지분율이 기업의 배당성향에 미치는 영향을 분석한 연구이다.

국내 낮은 배당성향 개선 필요성과 국내 기관투자자의 역할에 대해 기대감과 실망이 교차하는 상황에서 본 연구는 단일 기금으로 높은 지분율을 보유하고 있는 국민연금의 지분율과 기업 배당성향 간의 관계에 대하여, ‘18년 SC 도입 전·후 변화를 중심으로 분석하였다.

본 연구는 금감원 DART와 국민연금 공개 자료를 통해, 국민연금의 지분율을 확보하고, 국민연금의 지분율과 투자기업의 재무 변수를 활용하여, 패널 데이터 세트를 생성하였다. 그리고 앞의 연구주제와 마찬가지로 분석의 강건성을 확보하기 위해, 두 번의 분석(고정효과 모형, 2SLS 모형)을 실시하였다.

연구결과 첫째, 기업 배당성향에 대하여 이해관계자 간 이해 상충 가능성이 존재함을 확인하였다. 둘째, 국민연금의 지분율 3~4.9% 구간에서 추가적으로 지분율이 증가할수록 기업 배당성향이 증가하는 것을 확인하였다. 셋째, 스튜어드십 코드 도입 이후에 국민연금 지분율과 기업 배당성향 간 정(+)의 관계는 보다 강화되었다. 나아가, 높은 잉여현금흐름과 낮은 투자기회를 고려할 때, 기금 지분율 증가가 기업 배당성향에 미치는 영향은 더욱 커지는 것을 확인하였다.

다만, 2단계 최소자승추정법을 통한 추가분석에서 기금의 지분율과 기업 배당성향 간의 정(+)의 관계는 유지되지만, 통계적 유의성이 소멸함에 따라, 국민연금 지분율과 기업 배당성향 간 상호 간 영향, 혹은 역의 인과관계가 존재할 가능성도 배제하기 어렵다.

목차 (Table of Contents)

• 제1장 비재무적 요인과 기업의 재무적 특성 간의 관계 -국민연금 국내주식 보유기업을 중심으로- 1
• 제1절 서론 1
• 제2절 선행연구 2
• 1. ESG와 기업 재무성과와의 관계 2
• 2. 환경적 책임과 기업의 재무성과와의 관계 3
• 3. 사회적 책임과 기업의 재무성과와의 관계 4
• 4. 기업지배구조와 기업의 재무성과와의 관계 6
• 5. 선행연구와의 차별점 7
• 제3절 연구자료 및 분석방법 8
• 1. 자료 설명 8
• 2. 분석모형 14
• 제4절 분석결과 16
• 1. 기본분석 결과(Fixed effect) 16
• 2. 추가분석 결과(2SLS) 18
• 제5절 결론 및 시사점 21
• 참고문헌 24
• 제2장 국민연금의 연속거래가 개인투자자에게 미치는 영향 26
• 제1절 서론 26
• 제2절 선행연구 29
• 1. 국민연금의 투자가 주식시장에 미치는 영향 29
• 2. 연기금과 신호효과(Signaling effect) 30
• 3. 개인투자자와 주의효과(Attention effect) 32
• 제3절 연구자료 및 분석방법 33
• 1. 연구자료 33
• 2. 변수 설명 및 분석모형 37
• 3. 연구모형 40
• 제4절 분석결과 43
• 1. 사건연구(Event Study) 결과 43
• 2. 회귀분석 45
• 제5절 결론 및 시사점 46
• 참고문헌 49
• 제3장 연기금의 국내주식 지분율과 기업 배당성향 간의 관계 -스튜어드십 코드 도입 이후 변화를 중심으로- 52
• 제1절 서론 52
• 제2절 선행연구 55
• 제3절 연구자료 및 방법 59
• 1. 연구자료 59
• 2. 기초통계분석 61
• 3. 연구모형 63
• 제4절 분석결과 64
• 1. 고정효과모형 분석결과 64
• 2. 추가분석(2SLS) 68
• 제5절 결론 70
• 참고문헌 72
• Abstract 74
• 표 목차
• 표 1-1. ESG Grade Distribution 9
• 표 1-2. Financial ratio calculation method 12
• 표 1-3. pearson　&　spearman 상관계수 13
• 표 1-4. Statistic 14
• 표 1-5. ESG factors and ROE (fixed effect model analysis) 17
• 표 1-6. ESG factors and Sales growth rate(fixed effect model analysis) 17
• 표 1-7. ESG grade and Debt ratio(fixed effect analysis) 18
• 표 1-8. S factors and ROE(2SLS analysis) 20
• 표 1-9. E factors and Debt_Ratio(2SLS analysis) 20
• 표2-1. 기초통계 36
• 표2-2. pearson & spearman 상관계수 39
• 표2-3. 기금의 연속매매 이벤트 분석 44
• 표2-4. NPS 연속 매매가 개인투자자 매매행태에 미치는 영향 45
• 표 3-1. 변수 설명 60
• 표 3-2. 기초통계 62
• 표 3-3. Pearson　&　Spearman 상관계수 62
• 표 3-4. 소유권별 기업 배당성향 간의 관계(`18년도 SC 도입 이후) 66
• 표 3-5. NPS 지분율과 기업 배당성향 간의 관계 (지분율 구간별 비교) 66
• 표 3-6. NPS 지분율과 기업 배당성향 간의 관계 (전체 기간 vs `18년도 SC 도입 이후) 67
• 표 3-7. NPS 지분율과 기업 배당성향 간의 관계 (잉여현금흐름과 투자기회 고려) 67
• 표 3-8. NPS 지분율과 기업 배당성향 간의 관계 69
• 그림 목차
• 그림 2-1. DART 지분공시 34
• 그림 2-2. 국민연금공단 거래 자료(예시) 35