한국주식시장에서의 정보비대칭 측정치 비교

최혁(Hyuk Choe),양철원(Cheol Won Yang) 한국증권학회 2006 Asia-Pacific Journal of Financial Studies Vol.35 No.5

프로그램매매가 주식가격에 미치는 영향

최혁(Hyuk Choe),윤선흠(Sun Heum Yoon) 한국증권학회 2007 한국증권학회지 Vol.36 No.2

한국주식시장에서의 정보비대칭 측정치 비교

최혁(Hyuk Choe),양철원(Cheol Won Yang) 한국증권학회 2006 한국증권학회지 Vol.35 No.5

공매상환거래 주변의 주가움직임에 관한 연구

최혁(Hyuk Choe),이효정(Hyo-Jeong Lee) 한국증권학회 2021 한국증권학회지 Vol.50 No.1

본 연구에서는 공매도보고제도에 의해 구축된 공매도 잔고자료를 활용하여 공매도 상환거래(short covering)가 직전 주식수익률과 어떠한 관계를 갖는지, 이후 주식수익률에 어떠한 영향을 미치는지를 개별주식 차원에서 살펴보았다. 분석결과, 직전 5거래일 수익률이 낮을수록 공매상환거래가 활발히 일어나, 공매거래자들이 상환시에 (공매도시와 마찬가지로) 역추세 추종거래(contrarian trades)를 하는 것으로 나타났다. 상환거래일 당일과 직후에 유의미한 가격상승이 나타나, 공매포지션 청산에 따른 가격충격을 확인할 수 있었다. 상환일 이후 장기수익률은 음의 값을 보여, 공매도 투자자들이 고평가 해소시점을 포착해 적절한 시점에 공매포지션을 정리한다고 보기 어려웠다. 한편, 자본제약과 공매도 제약으로 인해 비자발적으로 발생한 대규모 상환거래(숏스퀴즈 추정거래)에서 더 큰 가격충격이 나타나고, 공매도 투자자들이 더 큰 기회손실을 부담하는 것으로 나타났다. 이 연구는 한국주식시장에서 공매상환거래의 영향을 분석한 최초의 연구로, 향후 실무적으로 투자전략을 구축하거나 시장안정 정책을 수립하는데 시사점을 준다. Using reported large short position data from Korea stock market, we studied stock price movements around the short covering trades. We found a significant negative relationship between the short covering trades and the stock return on the previous five trading days. trading days. It means that short sellers engage in contrarian trading when they cover short positions. Short coverings are associated with positive returns on the trading day, confirming that there is a positive transient price impact at the coverings of large short positions. We also found that stock prices decline steadily in the 60 trading days following short coverings. This indicates that some short sellers are forced to prematurely close out their positions, thus suffering opportunity losses. Particularly, when a sudden surge in stock prices causes involuntary large-scale short coverings to occur in the short squeeze, the price impact gets larger and short sellers bear greater opportunity losses. This study sheds light on short selling strategies in practice and market stabilizing policies.

프로그램매매가 주식가격에 미치는 영향

최혁(Hyuk Choe),윤선흠(Sun Heum Yoon) 한국증권학회 2007 Asia-Pacific Journal of Financial Studies Vol.36 No.2

ELW 시장에서의 유동성공급자 간 차이

최혁(Hyuk Choe),우민철(Min Cheol Woo) 한국증권학회 2010 한국증권학회지 Vol.39 No.2

본 연구는 주식워런트증권(ELW, Equity-linked warrants)시장에서 유동성에 영향을 미치는 제반 요소들을 통제한 후에도 유동성공급자에 따라 유동성이 체계적으로 다른지를 분석하였다. 시장 개설 이후 2007년 5월 10일까지 한국거래소에 상장된 ELW 중 주가지수와 개별주식을 기초로 하여 발행된 종목들의 실시간 매매장과 호가장을 이용하여 다양한 유동성 공급지표들을 측정하였다. 실증 분석 결과 시장위험, 기업 고유위험, 워런트 종류, 옵션적 특성, 제도적 특성을 통제하더라도 유동성공급자들간에 통계적으로 유의한 유동성공급능력 차이가 존재함을 보였다. 지수 워런트 LP들에 대해 매긴 유동성 공급지표 순위와 개별 주식 LP들에 대해 매긴 순위 사이에는 높은 상관관계가 있어서 LP간 차이가 우연에 의한 것이 아니라 의도적 또는 LP간 능력 차이에 기인한 것이라는 결론을 얻었다. 표본 기간을 나누어 분석해도 유동성공급자간 유의한 차이가 지속되어 워런트시장 개설 초기의 학습효과 때문에 발생하는 일시적 현상이 아닌 것으로 나타났다. 국내 증권사가 시장 조성하는 ELW들이 외국계증권사가 시장 조성하는 ELW에 비해 낮은 스프레드와 깊은 시장심도를 보이고 있어, 외국에서의 경험과 전문적 지식이 부족한 국내 증권사들이 외국계 증권사들보다 유동성공급자로서의 역할을 잘하지 못할 것이라는 통념과 반대의 결과를 얻었다. 이러한 연구결과는 시장에서의 경쟁(유사 종목과의 경쟁, 지정가주문자들과의 경쟁)만으로는 최적 유동성공급이 달성되기 어렵다는 것을 보여주고 있으며, ELW 시장, 특히 개별 주식에 대한 워런트 시장에서 투자자를 보호하기 위해서는 유동성공급자에 대해 주기적, 체계적 평가 및 피드백 시스템을 마련해야 할 것으로 판단된다. This paper examines whether there are differences in capability of liquidity provision among the liquidity providers in the Korean Equity Linked Warrant (ELW) market, after controlling for potential factors which might affect liquidity. From the opening date of the Korean ELW market to May, 10 2007, we analyzed a variety of measures associated with liquidity provision. In doing so, we employed the complete minute-by-minute trading records and order records of ELW of which underlying assets are KOSPI index and individual stocks. Empirical results indicate that there exist statistically significant differences in the capability of providing liquidity among LPs, after controlling for market risk, idiosyncratic risk, type of warrant, inherent option nature and regulation-related features. Specifically, we make rankings for index warrant LPs and individual stock warrant LPs respectively according to the capability of liquidity provision. The correlation between the two rankings turns out to be very high. This implies that the difference in the capability of liquidity provision among LPs should be attributed to their level of operational competencies or (unknown) intentional purposes. Our study indicates that optimal liquidity provision might not be achieved only through market competition such as between similar ELWs and/or between investors placing limit-orders. To protect investors especially in the individual stock ELW, it is necessary for the financial regulatory institution to develop periodic and systematic evaluation processes as well as appropriate feedback procedures.

적립식 투자전략이 투자성과를 개선하는가?

최혁(Hyuk Choe),반주일(Ju Il Ban) 한국증권학회 2010 한국증권학회지 Vol.39 No.4

이 연구는 적립식 투자전략(Dollar Cost Averaging)이 투자성과를 개선하는 효과가 있는지를 분석하였다. 1998년 6월부터 2009년 7월까지 12년 간의 펀드데이터를 이용하여 개방형 구조로서 소비자에게 판매가 되었던 주식형, 해외주식형, 커머더티인덱스형 펀드를 대상으로 목돈을 일시에 투자하는 거치식(LS) 투자전략, 매월 일정액씩 투자하는 적립식(DCA) 투자전략, 목돈을 일시에 투자하되 기대수익률이 적립식 투자전략과 같아지도록 위험자산 투자금액이 50%로 조정된 매입후 보유(BH) 투자전략의 투자성과를 비교하였다. 실증분석 결과 LS 전략은 DCA 전략에 비해 수익률과 위험이 모두 높았고, BH 전략은 DCA 전략과 기대수익률이 같지만 사후적 위험은 작아 BH전략이 DCA 전략을 평균분산 기준에서 지배함을 보였다. 또한 DCA 전략의 평균매입단가는 역사적 평균가격 보다 항상 작기 때문에 비용절감효과가 발생하여 수익률 향상으로 이어질 것이라는 주장도 수치분석 결과 타당하지 않음을 보였다. 비용절감효과는 수학적으로 타당하였지만 경제적으로 아무런 의미가 없었는데 이는 DCA 전략의 평균매입단가는 실행 가능한 투자안의 원가이지만 역사적 평균가격은 실행 불가능한 투자안인 정량적립 투자전략의 원가를 대변하기 때문이었다. 상기한 연구 결과들은 DCA 투자전략이 수익률을 높이고 위험을 줄인다는 매스컴의 보도, 경제 및 금융전문가 집단의 의견, 일반투자자들의 믿음과 모두 상반되는 것이다. 따라서, 실무자들이 적립식 투자상품을 홍보함에 있어서 소비의 억제, 시장상황에 따른 불안감 해소 등 계량화하기 힘든 심리적인 장점을 벗어나 수익률 개선과 위험감소 등의 계량화 가능한 장점이 있다고 주장하는 것은 아무런 근거가 없으며, 감독당국에서도 실무자들의 의견에 동조하는 내용으로 투자자들을 끌고 가지 말아야 한다. This paper examines whether Dollar Cost Averaging (DCA) strategy, the practice of equal amount investments over time in a risky asset, improves investment performance using Korean fund market data from June 1998 to July 2009, which is provided by Zeroin, the Korea`s largest fund ratings company. We use open-end funds and select samples from three kinds of fund styles that are domestic-equity, foreign-equity and commodity index styles. We compare the investment performance of DCA strategy relative to two simple alternative strategies, Lump Sum (LS) and Buy-and-Hold (BH). In our analysis, BH refers to a half-and-half asset allocation between risky asset and risk-free asset and its expected return is the same as that of DCA in the ex-ante sense. We find that both risk and return of LS are higher than those of DCA and that BH dominates DCA in the mean-variance criterion. Also, we show a numerical illustration which contradicts the well-known assertion that average cost per share under DCA is always lower than historical average price and the lower cost leads to higher return. This cost averaging effect has no economic meaning because historical price equals the cost of the non-implementable strategy which invest the same number of shares each period. All of the results above are exactly the opposite of common belief of investors, finance practitioners and media, that DCA enhances the return and reduces the risk.

한국주식시장에서 정보위험과 수익률의 관계

최혁(Hyuk Choe),양철원(Cheol Won Yang) 한국증권학회 2007 Asia-Pacific Journal of Financial Studies Vol.36 No.4

가치평준화 투자전략이 투자성과를 개선하는가?

최혁(Hyuk Choe),반주일(Ju Il Ban) 한국증권학회 2020 한국증권학회지 Vol.49 No.3

이 연구는 매기간 일정금액을 위험자산에 투자하는 적립식 투자전략(Dollar Cost Averaging)의 변형된 형태로서, 위험자산에 대한 투자목표 금액을 달성하기 위하여 매기간마다 투자금액을 조절하는 가치평준화투자전략(Value Averaging)이 투자성과를 개선하는 효과가 있는지 분석하였다. 2001년부터 2019년 6월까지 18.5년간의 펀드데이터를 이용하여 설정 및 환매에 제약이 없는 구조로서 투자자에게 판매가 되었던 주식형, 해외주식형, 커머더티형 펀드를 대상으로 VA 전략, DCA 전략, BH 전략(목돈을 일시에 투자하되 기대수익률이 DCA 전략과 같아지도록 위험자산 투자비율이 50%로 조정된 매입 후 보유(Buy and Hold) 투자전략)의 투자성과를 비교하였다. 실증분석 결과, VA 전략은 BH 전략에 비해 평균 수익률이 낮고, 표준편차는 높은 열등한 전략이며, DCA 전략에 비해 평균 수익률도 낮고, 표준편차도 낮은 전략인 것으로 나타났다. 이러한 연구 결과는 VA 전략이 투자성과를 개선하는 효과가 있다는 관련 서적 및 일부 선행연구들의 내용, 인터넷 카페 및 블로그 등에서 드러나고 있는 VA 전략 옹호자들의 주장과는 상반되는 것이다. This study analyzes whether a value averaging (VA) strategy, which adjusts the amount of investment each period to achieve the target amount of investment in risk assets, as a modified form of a dollar cost averaging (DCA) strategy, improves investment performance. Using 18.5 years of fund market data in Korea from 2001 to June 2019, we compare the investment performance of VA strategy relative to two alternatives: DCA strategy, which invests a certain amount in each period, and Buy-and-Hold (BH) strategy, which refers to half-and-half asset allocation between risky and risk-free assets and has an expected return which is the same as that of DCA in the ex-ante sense. Our historical performance analysis reveals that the VA strategy has lower average return and higher standard deviation compared to the BH strategy and has lower average return and lower standard deviation compared to the DCA strategy. These findings are in stark contrast to the claims made by advocates of VA strategy that the strategy improves investment performance.

유동성공급자 제도의 도입 효과 분석

최혁(Hyuk Choe),우민철(Min Cheol Woo) 한국증권학회 2011 한국증권학회지 Vol.40 No.1

본 연구는 주문주도형시장이 가진 저유동성에 의한 시장실패 문제를 해결하기 위해 도입된 유동성공급자(liquidity provider, 이하 LP)제도가 제반 요소들을 통제한 후에도 유동성 제고에 긍정적인 영향을 미치는지 분석하였다. 시장 개설 이후 2009년 5월까지(3년 6개월) 한국거래소에 상장된 ELW 종목의 실시간 매매장과 호가장을 이용하여 다양한 유동성 공급지표를 측정하고, 이를 통해 LP가 시장유동성에 미친 영향을 분석하였다. 실증 분석 결과 시장위험, 기업고유위험, ELW 종류, 옵션적 특징, 제도적 특징을 통제하더라도 LP의 시장참여가 ELW 시장의 유동성을 통계적으로 유의하게 제고함을 보였다. 만기 전 1개월 시점 이후 금지되었던 LP의 시장참여를 지수에 대한 ELW를 한정하여 허용한 제도변경을 대상으로 만기효과와 LP 효과를 세분한 결과 시장유동성에 대한 LP의 기여가 통계적으로 유의하였다. 또한, 제도변경이 소급 적용된 54개 종목의 경우 LP의 시장 재 참여에 따라 시장유동성도 즉시 회복되는 것으로 나타나 LP 제도에 대한 시장의 긍정적 효과를 입증하는 결과를 보였다. 이러한 연구결과는 주문주도형시장을 운영하고 있는 국내 주식시장의 저유동성종목 문제를 해결하기 위해 도입된 LP 제도가 시장유동성을 향상시키는데 유의적인 성과가 있음을 보여주고 있으며, 유동성 부족으로 시장실패 상태에 있는 시장의 활성화 방법으로 LP 제도의 도입을 검토할 수 있는 중요한 근거를 제시하고 있다. This paper examines whether liquidity providers improve market quality in the Korean Equity Linked Warrant(ELW) market, after controlling for potential factors which might affect liquidity. From the opening date of the Korean ELW market to May, 31 2009, we analyzed a variety of measures associated with liquidity provision. In this paper, we employed the real-time trading records and order records of ELW of which underlying assets are index and individual stocks. Empirical results indicate that liquidity providers improve market quality after controlling for market risk, idiosyncratic risk, type of warrant, inherent option nature and regulation- related features. Especially, after removing the regulation which prohibit liquidity providers from placing order in the market since one-month of expiration date, Participation of Liquidity providers improve illiquidity ELW market statistically significant. Our study indicates that liquidity provider system improve market quality. To solve the market failure for illiquidity, it is necessary for the financial regulatory institution to consider the introduction or modification of liquidity provider system.