한국 주식시장에서 개인투자자의 투자성과 및 행태 그리고 주식 수익률과의 관계에 대한 연구

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This paper investigates characteristics of stocks individual investors prefer to buy and hold and their returns, and the relation between individual investor sentiment and stock returns.
The first part of this paper introduces the study which examines the relationship between individual holdings and returns based on ownership data by type of investors uniquely available in the Korean stock market. Findings from this study can be summarized as the followings. First, Korean individual investors prefer stocks with small capitalization, low price, low profitability, high turnover, and low presence of foreign investors. Second, our analysis provides supportive evidence regarding the poor returns earned by individual investors. Stock returns of the portfolio with the highest small investor holdings was on average 2 percent lower each month compared to the lowest one in our examination of sized-adjusted returns and risk adjusted excess returns. We find evidence to suggest that amateur investors tend to lose more money in a bear market than they do during a market rally. Third, our analyses reveal that underperformance of amateur investors in the Korean stock market is attributable to uninformed stock-picking ability and contrarian trading strategy. This study provides supportive evidence to existing studies regarding the poor performance by individual investors due to their poor stock-picking skills owing to their lack of attention given to or misinterpretation of readily accessible information. Individual investors' contrarian trading strategy, buying low and selling high, is also to blame. Significance of this study can be explained in the following aspects. First, we investigate small individual investors whose equity ownership is less than 1 percent. Second, we put the number of floating shares instead of outstanding ones as denominator for calculating small investors’ stake. Third, we examine characteristics of stocks preferred by individual investors and their performance from both static and flow perspectives by using investor holdings data.
In the second part of the paper, we examine another research looked into the dynamic relations between investor sentiment and past, contemporaneous, and future stock returns in the Korean stock market. Specifically, we document the five followings. First, individual investor sentiment has no incremental power in explaining return co-movement for contemporaneous stock returns. Second, trades of lower retail concentration and lower arbitrage costs share a common directional component in return co-movements. Third, the existence of common directional component in return co-movements with low retail concentration could be a by-product of individual investors providing liquidity to other market participants. Fourth, returns - that of contemporaneous and past - are negatively correlated with individual investor sentiment. We find that retail investors follow contrarian investment strategies. Fifth, despite their lack of ability to predict future stock returns, individual investors seem to be compensated for the short-term by providing liquidity to other market participants for a certain type of stocks. Our second research suggests that individual investor sentiment has no incremental ability to explain stock return co-movements in the Korean stock market, and retail investors pursue contrarian investment strategies. Our findings also point to the lack of short-horizon predictability of individual investors in future stock returns, but they are compensated with short-horizon positive excess returns by providing liquidity to other market participants when it comes to a certain type of stocks. Significance of our study – that focuses on Korean stock market data - compared to most studies done previously can be explained in the following aspects. First, our analysis tests an extensive data set from the entire stock market, rather than a sampling of data from a couple of brokerage house, on individual investors who are indeed significant market participants, but often behave irrationally to continue to invest themselves when they end up losing money. Second, our analysis is based on real data classified by type of investors from the Korea Exchange, not assumption-based data in line with trading volume. Third, we extensively investigate the correlation between individual investor sentiment and return co-movements for contemporaneous stock returns, and specifically the dynamic relations between investor sentiment and past returns as well as their ability to predict future stock returns.

Keywords : individual investor, investment performance, corporate characteristics, trading behavior, investor sentiment, return predictability, Behavioral finance, Korean stock market

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 한국 주식시장을 대상으로 개인투자자들이 주로 보유 및 거래하는 주식의 특성 및 투자성과를 분석하고, 개인투자자들의 투자심리와 주식수익률과의 관계를 분석하였다.

제 1장에서는 한국 주식시장에서 독특하게 제공되는 투자자 유형별 소유지분율 자료를 이용하여 개인투자자 소유지분율과 주식수익률간의 관계를 분석한 첫 번째 연구에 대하여 소개하고 있다. 첫 번째 연구결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 한국 주식시장에서 개인투자자들이 주로 보유하고 있으며 보유하기 위해 매입하는 주식들은 기업규모가 작고, 저가주이며, 수익성이 낮고 매매회전율이 높으며, 외국인 투자자의 주식 소유 비중이 낮은 특성을 보여주고 있다. 둘째, 개인투자자들의 저조한 투자성과와 관련한 추가적인 증거를 제시하고 있다. 개인투자자들의 소유지분율이 가장 높은 포트폴리오가 가장 낮은 포트폴리오에 비하여 규모조정수익률 및 위험조정 초과수익률 기준으로 월 평균 2% 이상 성과가 저조하며, 전체 표본을 시장초과수익률이 (+)인 시기("상승기")와 (-)인 시기("하락기")로 나누어 성과를 비교하였을 경우에는 개인투자자들이 시장하락기에 더 큰 손실을 보는 것으로 나타났다. 셋째, 한국 주식시장에서 개인투자자들의 저조한 성과는 개인투자자들의 열위한 주식선택능력(uninformed stock-picking ability) 및 역추세추종거래전략(contrarian trading strategy)에서 비롯되는 것으로 추정되었다. 첫 번째 연구의 결론은 개인투자자의 투자성과를 분석한 국내외 선행연구결과와 유사하게 본 연구에서도 개인투자자들의 투자성과가 저조하다는 것이 확인되었으며, 이와 같은 저조한 투자성과는 개인투자자들이 쉽게 접근 가능한 공개된 정보(public information) 조차도 활용하지 못하거나 잘못 해석하는 비정보적 주식선택능력 및 수익률 하락 주식을 매입하고 수익률 상승 주식을 매도하는 역추세추종거래전략에서 비롯되고 있다는 것이다. 첫 번째 연구의 의의는 개인투자자를 지분 1% 미만의 소액개인투자자로 한정하여 연구를 진행하였다는 점, 개인투자자의 소유지분율을 계산하는데 있어서 발행주식수 대신에 실제 시장에서 유통되는 유통가능 주식수(free float)를 기준으로 하였다는 점, 개인투자자 소유지분율 자료를 이용하여 개인투자자들이 주로 보유 또는 거래하는 주식의 기업특성 및 투자성과를 정적(static) 및 동태적(flow) 관점에서 분석하였다는데 있다.

제 2장에서는 한국 주식시장에서 개인투자자의 투자심리와 과거, 현재 및 미래 주식수익률간의 동태적 관계를 분석한 두 번째 연구를 다루고 있다. 두 번째 연구결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 한국 주식시장에서 개인투자자 투자심리와 동시대의 주식수익률간에 유의적인 관계성이 발견되지 않았다. 둘째, 주식들간에 투자심리의 공통방향성(common directional component)은 개인투자자의 소유지분율이 낮은 주식군일수록, 차익거래비용이 낮은 주식군일수록 크게 나타났다. 셋째, 개인투자자들의 소유지분율이 낮은 주식군에서 투자심리의 공통방향성이 크게 나타나는 것은 개인투자자들이 유동성이 필요한 다른 시장참가자들에게 유동성을 제공하는 과정에서 부수적으로 발생하는 것으로 확인되었다. 넷째, 개인투자자들의 투자심리는 과거 및 동시대 주식수익률과 (-)의 관계가 존재하여 개인투자자들이 역추세추종거래를 하고 있음을 나타내고 있다. 다섯째, 개인투자자들의 미래 주식수익률에 대한 예측력은 없으나 제한적으로 일부 주식 종목군에 한하여 개인투자자들은 다른 시장참여자와의 거래를 통해 유동성을 제공함으로써 단기적으로 보상을 받고 있는 것으로 나타났다. 두 번째 연구의 결론은 한국 주식시장에서 개인투자자들의 투자심리가 주식수익률 움직임에 대하여 유의적인 설명력을 제공해 주지 못하고 있으며, 개인투자자들의 거래는 역추세추종거래행태를 보인다는 것이다. 또한 개인투자자들은 미래 주식수익률에 대한 예측력이 없는 것으로 나타난 가운데 일부 주식 종목군에서 다른 시장참여자와의 거래를 통해 유동성을 공급함으로써 단기적으로 (+)의 미래 시장초과수익률로 보상을 받고 있다는 것이다. 두 번째 연구의 의의는 본 연구가 한국 주식시장에서 주요 시장참가자임에도 지속적인 투자손실을 경험하는 등 비합리적 투자자 특성을 보여주고 있는 개인투자자를 대상으로 한 두개 브로커리지에서 제공되는 자료가 아닌 전체 주식시장의 광범위한 자료를 이용하여 분석하였다는 점, 투자자 유형별 거래 자료는 거래량의 크기로 추정된 자료가 아닌 한국거래소(KRX)에서 정한 투자자분류기준에 따라 산출된 자료라는 점, 개인투자자의 소유지분율에 따라 구분된 포트폴리오의 주식들을 대상으로 개인투자자 투자심리와 주식수익률과의 동시대적 관계성뿐만 아니라, 과거 주식수익률과의 관계 및 미래 주식수익률에 대한 예측력에 대하여 종합적으로 분석하였다는 데 있다.

주요어 : 개인투자자, 투자성과, 기업특성, 거래행태, 투자자심리, 주식수익률 예측가능성, 행태재무론, 한국 주식시장

목차 (Table of Contents)

• 서론 1
• 제 1장. 개인투자자의 투자 성과에 대한 연구 4
• 1.1. 서론 4
• 1.2. 선행 연구 9
• 1.3. 연구 자료의 구성 및 연구방법론 17
• 1.3.1 연구 자료의 구성 17
• 1.3.2 연구방법론 19
• 1.4. 실증분석 결과 28
• 1.4.1 개인투자자 보유 및 거래 주식 특성 28
• 1.4.2 개인투자자 투자 성과 35
• 1.4.3 개인투자자 투자 성과 저조의 원인 49
• 1.5. 결론 70
• 제 2장. 투자심리와 주식 수익률의 관계에 대한 연구 73
• 2.1. 서론 73
• 2.2. 선행연구 80
• 2.3. 연구 자료의 구성 및 연구방법론 85
• 2.3.1 연구 자료의 구성 85
• 2.3.2 연구방법론 87
• 2.4. 실증분석 결과 98
• 2.4.1 투자심리와 동시대 주식 수익률 98
• 2.4.2 체계적 요소 116
• 2.4.3 미래 주식 수익률 예측력 128
• 2.4.4 미래 주식 초과수익률 지속 143
• 2.4.5 강건성 검증 146
• 2.5. 결론 161
• 결론 165
• 참고문헌 167
• Abstract 173