서울시 오피스빌딩의 임대료 결정요인, 지수 및 투자수익률에 관한 연구 = (An) empirical study on the determinants on rents, index and investment yields of commercial property in Seoul

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 오피스시장과 관련된 세 가지 주제로 임대료 결정요인, 오피스지수 산출을 통한 오피스빌딩의 투자수익률 및 거시경제변수와의 관계를 다루었다. 특히 임대료 결정요인에 있어 기존 연구와 달리 패널분석을 통해 오피스빌딩 특성을 나타내는 속성변수와 거시경제변수를 동시에 분석한 점과 데이터 부족 등으로 활발한 연구가 진행되고 있지 않은 오피스지수 산출을 통해 오피스빌딩의 투자수익률을 분석, 시도한 점은 적지 않은 의미가 있다고 생각한다.
우선 첫 번째 주제인 임대료 결정요인 분석에서는 오피스 주변 환경, 입지, 물리적 특성 등 오피스빌딩 속성변수들을 주로 다룬 기존 연구와 달리 속성변수 이외에 거시경제변수도 동시에 다루었다. 속성변수뿐 아니라 거시경제변수 또한 임대료에 큰 영향을 준다고 볼 때, 두 가지 변수를 함께 다룬 것은 임대료에 영향을 주는 변수를 보다 정확히 파악하고 임대료에 대한 설명력을 높이는데 기여할 것으로 기대한다. 또 거시경제변수가 어떤 시차로 임대료에 영향을 주는지를 파악함으로써 미래 임대료의 방향 예측에도 도움이 될 것으로 생각한다. 모형 설정절차를 통해 선정된 변수로는 권역더미, 규모더미, 외국인 소유여부, 전철역과의 거리, 전용률, 건축연한, 연면적 등의 속성변수와 총 고용자수, 회사채수익률, 설비투자지수, 주가지수, 원달러환율 등의 거시경제변수이다. 속성변수가 임대료에 영향을 주는 방향은 선행 연구와 유사하나 민감도에서 차이가 있고 특히 2008년 글로벌 금융위기 이후 시장변화를 반영해서인지 기존 연구와 달리 전세더미가 비유의적으로 나왔고 다양한 거시경제변수의 영향이 작용하는 것을 나타났다. 총 고용자수와 설비투자지수는 이전 연구에서도 영향을 크게 주는 것으로 나타났으나, 새로이 주가와 특히 환율의 영향이 유의적으로 크게 나타났다. 환율은 글로벌 금융위기를 전후해 내외국인의 최대 관심사였던 데다가, 오피스빌딩 소유 또는 관리에 있어 외국인의 영향이 점증하고 있는 시장상황을 반영하는 것으로 판단된다.
우선 건축연한, 지하철역 거리, 회사채 수익률 등의 회귀계수는 음(-)의 부호로 추정되고 있으며, 통계적 유의성도 높게 나타나고 있다. 여기서 계수 값의 부호가 음(-)으로 나타난다는 것은 이러한 특성 값의 변동이 환산임대료와 반대 방향의 영향을 갖는다는 것을 의미한다. 건축연한은 노후빌딩에 대한 임차인의 선호가 낮아지는 현상을 반영하며, 지하철역까지의 거리가 길수록 임차인 및 고객 불편이 커지기 때문에 임대료가 낮아지는 것으로 보인다. 회사채수익률은 2분기의 시차가 있기 때문에 회사채수익률 상승 2분기 후에 자금애로가 생길 수 있어 임대료에 부정적인 영향을 줄 것으로 해석된다. 지역더미들의 추정 계수값의 통계적 유의성이 높으며, 양(+)의 값을 갖고 있다. 계수값 크기는 도심과 강남이 높으며, 규모더미 계수값은 크지 않아 지역만큼 큰 영향을 주지 않는 것으로 판단된다. 특징적인 것으로 외국인 소유 여부를 나타내는 더미변수도 계수값이 양(+)의 값을 갖고 유의적으로 나왔다. 이는 IMF 이후 외국인의 오피스빌딩 투자가 늘어난 결과를 말해주며, 외국인들이 투자자산 관리에 적극적이어서 높은 임대료 상승률을 적용하고 있는 것으로 풀이된다.
한편, 거시경제변수로서 총 고용자수, 설비투자지수, 주가지수, 환율 등도 유의적이며 양(+)의 값으로 나왔다. 총 고용자수 증가는 오피스 공간에 대한 수요증가로 연결되어 임대료 상승으로 되며, 설비투자 증가도 경기상승으로 해석되어 기업들의 사무공간 확대, 임대료 상승요인이 된다. 특징적인 것으로 주가와 환율이 유의적으로 나왔으며, 특히 환율은 민감도도 상당히 크게 나타났다. 최근 글로벌 금융위기 이후 환율에 민감한 경제 및 부동산여건을 반영한 것으로 풀이된다.
두 번째 주제로서 오피스빌딩의 투자수익률 분석에서는 오피스시장의 지표로서 오피스지수를 산출한 후 이를 이용해 오피스빌딩 자체의 투자수익률을 분석하고 나아가 다른 자산과 투자수익률을 비교하고, 오피스빌딩 투자를 포트폴리오 운용에 활용하는 방안 등을 검토하였다. 오피스지수 산출은 선행 연구가 그리 많지 않으며, 특히 오피스빌딩 투자의 capital gain 지표로 쓸 수 있는 가격지수에 대해서는 데이터 부족 등의 이유로 최근에야 연구가 일부 나오고 있다. 본 연구에서는 10년간의 비교적 많은 412건의 거래매매 데이터를 기초로 반복매매모형을 이용하여 가격지수를 산출함으로써 보다 실제적이고 유의적인 지수를 작성하고자 하였다. 임대료지수, 가격지수 또한 자본수익률과 소득수익률 개념을 활용한 총수익지수를 산출하여 오피스빌딩의 투자수익률 비교와 여타 자산과의 투자수익률 비교 등을 행하였다. 투자수익률 분석결과 첫째, 가격지수의 변동률 즉 자본수익률이 임대료지수의 변동률 즉 임대료 소득수익률 보다 위험은 크지만 평균수익률은 훨씬 높고 위험을 감안한 위험대비 수익률(Sharpe ratio)도 높게 나타났다. 오피스시장의 하위시장 즉 권역별, 규모별로 보면 총 투자수익률은 권역별로는 여의도/마포, 규모별로는 대형이 높았고, 위험대비 투자수익률(Sharpe ratio)은 권역별 강남이 높았고, 규모별로는 큰 차이가 없었다. 다른 자산과의 투자수익률을 비교하면 절대 투자수익률은 주식이 가장 높지만 위험 대비 수익률은 오피스와 아파트가 주식, 채권보다 높은 값으로 나타났다.
또 자산 간의 상관계수를 보면 오피스와 아파트투자가 주식, 채권과 아주 낮은 역의 관계로 나타나 대체투자 수단으로 유용할 것으로 판단되었다. 따라서 연기금 운용에 있어 오피스빌딩 등 수익형 부동산투자 활용의 의미가 크다고 생각한다. 예컨대 오피스빌딩 투자를 고려한 연기금 투자의 효율적 자산분배를 살펴보면 현재 극히 낮은 비중의 오피스빌딩 투자를 상당히 올릴 수 있는 것으로 분석되었다. 다만, 오피스빌딩과 같은 실물자산은 유동성이 크게 떨어지기 때문에 이는 별개의 위험요인으로 고려해야 한다. 향후 노령화사회를 대비하여 연기금의 오피스빌딩투자 검토가 보다 활성화될 필요가 있다고 생각한다.
마지막으로 거시경제변수와 오피스빌딩 투자와의 관계를 살펴보았다. 우선 VAR모형을 이용하여 거시경제변수와 오피스가격지수의 인과관계를 살펴보고, 이어서 거시경제변수가 오피스가격지수에 주는 충격반응함수를 분석하였다. 거시경제변수로서 실질GDP, 통화량(M2), 이자율(BOND), 종합주가지수(KOSPI), 원달러환율(FOREX)를 구성하여 VAR모형을 구축하였는데, 이자율(3년만기 국채수익률)을 제외한 모든 변수들이 단위근 검정결과 단위근이 존재한다는 귀무가설을 기각하지 못하여 1차 차분한 값을 사용하였고, VAR모형은 SBC(Schwartz Bayesian Criterion)에 의해 1차 시차를 가지는 것으로 분석되었다.
거시경제변수와의 관계를 보면 우선 실질GDP의 상승충격이 발생할 경우 오피스가격은 상승하는 것으로 나타나며, 그 충격은 약 4분기 정도 지속되는 것으로 나타났다. 통화량 증가나 종합주가지수 상승 등의 영향도 오피스가격에 (+)의 방향의 충격을 주고 있으나 그 지속기간은 실질GDP보다 짧은 기간(2~3분기)에 소멸되는 것으로 나타나고 있다. 결과적으로 보면 경기회복과 시중 유동성이 증가할 경우 투자수요가 증가하면서 오피스가격이 상승할 것이라는 일반적인 전망과 부합하는 결과라 할 수 있다. 반면, 이자율은 상승할 경우 오피스가격이 하락하는 영향을 받는 것으로 분석되고는 있으나 그 충격의 크기가 크지 않고 지속기간도 2분기에 그치고 있어 오피스가격이 금리 변화에 큰 영향을 받지는 않는 것으로 판단된다. 그리고 이러한 추정결과는 기대 자본이득이 워낙 컸던 기간이었기 때문에 투자에 따른 금융비용에 대해 투자자들이 민감하게 반응하지 않았던 우리 부동산시장 특징 중의 하나라는 해석도 가능해 보인다. 한편 원달러환율이 상승할 경우 오피스시장은 하락하는 역방향의 영향을 받는 것으로 나타났다. 이러한 사실은 원화가치가 하락하면 외국인투자가는 환차익과 부동산투자수익을 동시에 얻을 수 있는 기회가 발생하기 때문에 원달러환율 상승시 외국인투자가 늘어날 것이라는 일반적 관념과 배치되는 것으로 오히려 원화가치하락이 우리 경제에 대한 불안요인을 반영하여 외국인 투자를 저해하는 것으로 해석할 수 있다. 결국 부동산투자, 특히 임대소득을 목적으로 한 오피스투자의 경우 외국인은 단기적인 환차익 목적의 투자에 민감하지 않으며, 보다 중장기적인 경제여건 변화에 따라 의사 결정하는 것으로 판단된다.
향후 연구과제로는 임대료 결정요인모형을 이용하여 임대료 예측모형을 설정한다든지 보다 시장을 잘 반영하는 지수를 산출하는 방안을 다양하게 강구함으로써 투자수익률 분석의 유의성을 높이는 연구, 나아가 유동성 위험을 감안한 오피스빌딩 투자의 효율성 분석 등을 시도할 필요가 있다고 생각한다.

목차 (Table of Contents)

• 제1장 서론 1
• 제1절 연구의 배경 및 목적 1
• 1. 연구의 배경 1
• 2. 연구의 목적 2
• 제2절 연구의 범위 및 방법 3
• 1. 연구의 범위 3
• 2. 연구의 방법 4
• 제2장 오피스시장 개관 5
• 제1절 오피스의 개념과 이론 5
• 1. 오피스의 개념 5
• 2. 오피스 시장 6
• 3. 오피스시장의 이론 7
• 제2절 서울의 오피스시장 11
• 1. 공급 11
• 2. 공실률 14
• 3. 임대료 17
• 4. 소유구조 18
• 제3장 오피스빌딩의 임대료 결정요인 20
• 제1절 임대료 결정요인의 이론 및 선행연구 20
• 1. 임대료 결정요인의 이론 20
• 2. 임대료 결정요인의 선행 연구 22
• 제2절 임대료 결정모형 25
• 1. 대상변수의 선정 25
• 2. 분석자료 28
• 3. 헤도닉함수에 기초한 패널분석모형 31
• 4. 시차 및 다중공선성 검토 31
• 5. 최종 임대료 모형의 결정 38
• 제3절 실증분석 결과 40
• 1. 전체에 대한 실증분석 결과 40
• 2. 권역별 실증분석 결과 42
• 제4장 지수 개발 및 오피스빌딩의 투자수익률 분석 47
• 제1절 지수작성의 분류 47
• 제2절 임대료지수의 산출 49
• 1. 선행연구 49
• 2. 분석자료 51
• 3. 임대료지수의 산출 52
• 제3절 가격지수의 개발 56
• 1. 선행연구 56
• 2. 분석자료 57
• 3. 가격지수의 개발 59
• 제4절 총수익지수의 개발 61
• 제5절 오피스빌딩 투자수익률의 기술통계적 분석 64
• 1. 임대료지수, 가격지수 및 총수익지수의 비교 64
• 2. 총수익지수를 이용한 오피스 하위시장의 비교 65
• 제6절 자산간 투자수익률과의 비교 66
• 1. 주식, 채권, 아파트와의 비교 66
• 2. 미국의 사례 및 한미간 비교 68
• 제7절 오피스빌딩투자를 고려한 효율적 자산분배 70
• 1. 대체투자와 하위 자산으로서의 부동산투자 70
• 2. 해외 연기금의 부동산 투자 현황 72
• 3. 우리나라 연기금의 부동산 투자와 효율성 제고 73
• 제8절 오피스빌딩 투자의 초과수익 추정 75
• 1. 운용 자산의 위험 평가지표와 Jensen의 Alpha 75
• 2. 오피스빌딩 투자의 초과수익 추정 76
• 제5장 오피스지수의 경제변수에 대한 충격반응분석 78
• 제1절 VAR모형을 이용한 변수 및 단위근 검정 78
• 제2절 주요 거시경제변수와의 인과관계 분석 79
• 1. 오피스가격지수와 임대료 79
• 2. 오피스가격지수와 실질GDP 81
• 3. 오피스가격지수와 M2 82
• 4. 오피스가격지수와 종합주가지수 82
• 5. 오피스가격지수와 원달러환율 83
• 6. 오피스가격지수와 국채수익률 84
• 제3절 VAR모형을 이용한 충격반응 추정결과 85
• 1. 전체에 대한 충격반응 추정 85
• 2. 권역별 충격반응 추정 91
• 제6장 결론 및 시사점 99
• 참고문헌 104
• Abstract 110