실물옵션을 이용한 공모형 PF사업 가치평가에 관한 연구 = A Study on Valuation of Mixed-Use Development based on Project Financing competition by Using Real Options

국문 초록 (Abstract)

공모형 PF사업은 대부분 대규모의 복합개발 사업으로 추진되며 다양한 이해당사자가 참여와 사업기간의 장기화라는 경향을 보인다. 이로 인해 공모형 PF사업은 사업추진과정에서 많은 위험요소를 내포하게 된다. 그러나 대부분의 사업에서 전통적인 가치평가 방법인 현금흐름할인법(Net Present Value method)을 이용하여 사업의 가치를 분석 하고 있다. 현금흐름할인법은 미래상황이 고정되어 있다고 가정하기 때문에 다가올 미래 상황의 변화를 반영하지 못하는 한계가 있어 공모형 PF사업과 같이 사업기간이 길고 사업의 변동가능성이 큰 사업의 가치를 정확하게 평가하기 어려운 방법이라 할 수 있다. 따라서 공모형 PF사업의 가치를 평가하는데 적합한 평가 방법이 필요하다.
실물옵션가치평가 기법(real option valuation)은 다양한 옵션을 이용하여 다양한 시장환경 변화에 대응할 수 있는 가치평가 기법으로 전통적 가치평가방법론을 보완할 수 있는 방법이다. 따라서 본 연구에서는 공모형 PF사업의 문제를 내용분석을 통해 정리하고, 문제 상황에 대응할 수 있는 실물옵션을 적용한다. 또 실물옵션의 가치를 정량적으로 산정하여 공모형 PF사업에 실물옵션 적용 가능성을 제시하고자 한다.
먼저 내용분석(content analysis)을 통해 공모형 PF사업 사례분석을 실시하였다. 2008년 이전 공모된 17개 사업의 신문기사를 대상으로 분석한 결과 사업추진상의 문제가 발생한 사업은 12개 사업이었으며 총 100개의 신문기사가 수집되었다. 각 사업에 대한 신문기사를 분석한 결과 ‘사업비 조달 차질’, ‘사업내용 변경 검토’등 총 11개의 문제로 정리할 수 있었다. 내용분석을 통해 정리된 문제들 중 몇 가지의 문제는 실물옵션의 상황이 가정하는 상황과 유사한 상황임을 확인할 수 있었다. ‘사업비 조달 차질’문제, ‘주민들의 사업 반대’문제는 실물옵션의 연기옵션이 가정하는 상황과 유사하였다. 또 ‘일부시설의 사업추진 차질’문제는 확장 및 축소 옵션, ‘사업비 증액으로 인한 갈등’문제는 포기옵션이 가정하는 상황과 유사하였다. 이를 바탕으로 공공기관과 민간기업이 협의를 통해 사업에 실물옵션을 부여하는 상황을 설정 하였다.
앞에서 설정한 실물옵션 상황을 공모형 PF사업 사례에 적용하여 실물옵션의 가치 및 사업의 가치를 평가하였다. 실물옵션가치평가 기법을 이용하기 위한 변수 중 변동성은 서울시 아파트매매가격지수 수익률을 이용하여 12%로 가정하였고, 기초자산의 현재가격은 투자비를 제외한 프로젝트 투자안의 순현금흐름의 현재가치로 설정하였으며, 무위험 이자율 5.42%, 만기는 5년으로 가정하여 분석하였다.
공모형 PF사업에 실물옵션을 부여하고 실물옵션가치평가 기법을 이용해 각각의 옵션 및 사업의 가치를 평가한 결과를 기존의 현금할인법에 의한 사업 가치와 비교하면, 실물옵션가치평가 기법을 적용한 경우의 사업가치가 크게 평가 된 것을 알 수 있다. 이는 상황의 변화에 따라 유연하게 대처할 수 있는 옵션의 가치가 반영되었기 때문인 것이다. 즉 기존 방식에 비해 전략적 유연성이 사업의 가치평가에 반영됨으로써 기존에 비해 사업의 가치가 커짐을 확인할 수 있었다. 이를 통해 알 수 있는 것은 지금까지는 불확실성이 회피하거나 제거해야 될 대상이었지만 실물옵션가치평가 기법에서는 전체 사업의 가치를 증가시키는 역할을 한다는 것이다.
본 연구에서는 공모형 PF사업의 문제를 정리하고 이에 대응할 수 있는 실물옵션을 적용하기 위해, 사례 사업에 실물옵션을 부여하는 상황을 가정하였다. 이 상황들은 PF사업 추진시 일어날 수 있는 문제 상황을 기본으로 하여 가정한 것이다. 따라서 실제 사업 추진시 미래에 일어날 가능성이 있는 상황을 예상하고, 그에 대비한 실물옵션을 미리 설정한다면 이는 사업추진시 상황변화에 따른 위험에 대비할 수 있는 하나의 방법이 된다. 실물옵션가치평가 기법을 이용한 옵션의 정량적 평가를 통해 공공기관 및 민간기업이 실물옵션이 적용된 사업의 가치를 산정할 수 있으므로 이를 실제 사업에 적용할 수 있을 것이다. 또 이를 통해 상황변화에 대처할 수 있게 되어 사업성공의 가능성을 높일 수 있다.
본 연구를 통해 상황변화에 대응할 수 있는 사업의 가치가 그렇지 못한 사업의 가치보다 큰 것을 알 수 있었으며, 실물옵션가치평가 기법을 통해 상황 변화에 따른 선택권의 가치를 평가할 수 있음을 알 수 있었다. 따라서 앞으로의 공모형 PF사업 추진시에는 민간과 공공이 협의를 통해 사업과 시장상황에 맞는 실물옵션부여를 검토하여 사업의 성공 가능성을 높일 것을 본 연구를 통해 제안하고자 한다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Most of the competitive project financing projects are carried forward as large-scale mixed-use development ones and have characteristics of having large number of interested parties and extended period of time to finalize. Accordingly, the competitive project financing projects involve many risks in the carrying forward process. But in most cases, the value of the project is evaluated using the traditional net present value method. The method, though, has a limitation not to reflect the changes of the situations to come in the future as it assumes the situations in the future are fixed up. So, it can be said the method has difficulty in evaluating a project with an extended period of time to finalize and high potential volatility such as the competitive project financing one precisely. In this regard, development of a proper method to evaluate the value of the competitive project financing projects is needed.
The real option valuation method is a kind of value evaluation ones utilizing various options to correspond to the changes of the market situation, compensating the defects of the traditional valuation methods. Accordingly, a content analysis is executed to summarize issues of the competitive project financing projects and real option has been applied to respond to the problematic situations in this study. Also, the study intended to suggest the possibility to apply the real option method to the competitive project financing projects by evaluating the value of the real option quantitatively.
First, the case analysis of the competitive project financing has been executed through content analysis. The result of the analysis of the articles in the newspapers regarding 17 projects with open competition before 2008 showed that 12 project had problems in the process of the carrying forward and the number of the articles on those projects had been 100. 11 issues including 'project funding trouble', and 'examination of project content change' have been segregated through analysis of the newspaper articles. It was confirmed that among the issues segregated through analysis of the newspaper articles some were in the similar situations that the real option had assumed. The issues of 'project funding trouble' and 'opposition of the residents to the project' were also similar with the situations the defer option of the real option had assumed. Also, 'trouble in carrying part of facilities forward' issue was similar with the situation that the expansion and reduction option had assumed, 'Conflict due to increase of project cost' was similar with that the abandon option had assumed. Based on these findings, a situation was assumed with application of the real option to the project with agreement between a public institute and private business enterprise.
The previously set-up real option situation has been applied to the competitive project financing project cases, to evaluate the value of the real option and that of a project. Among the variables to utilize the real option valuation method, volatility was assumed as 12% , the return rate of the purchase and sale price index of the apartment in Seoul, and the present price of the underlying asset was set up as the present value of the net cash flow of the project investment plan excluding investments. Risk free rate was assumed as 3.42% with maturity of 5 years for analysis.
It is revealed that the value of a project applied with the real option valuation method appeared greater than that by the conventional discounted cash flow method when comparing the result of the evaluation of the value of a project by the real option valuation method with application of the real option to the competitive project financing projects with that of evaluation by conventional discounted cash flow method. This is because the value of the options that can react flexibly according to the changes of the situation had been reflected. It was found out through this finding that the uncertainty which had been regarded as something to avoid or remove so far has functions to increase value of the entire project when the real option valuation method is accommodated.
In this study, situations that the real option is applied to were assumed in a sample project to summarize the issues in the competitive project financing project and to apply real options to handle them. These situations were assumed with the issues that may arise when carrying forward a project as the basis. Accordingly, if we can expect the possible situation that may happen in the future when actually carrying a project forward and prepare proper real option in advance, this can be a way to be ready to cope with the risk arising by the change of situation. As the public institutes and private enterprises can assess the value of a project applied with the real option through the quantitative evaluation of an option utilizing the real option valuation method, the result can be applied to the actual project. Also, the chance of the successful execution of a project can be greater as they can react to the change of the situation properly through this.
Through this study, it was found out that the value of a project that can handle the change of situation is greater than that of a project that can not do it and the value of the options according to the change of situation can be assessed through the real option valuation method. Accordingly, I would like to suggest through this study to increase chances for success of a project with consideration to apply the real options that are appropriate to the project and market situation by agreement between the public and private enterprises when carrying a competitive project financing project forward in the future.

목차 (Table of Contents)

• 제1장 서론 1
• 제1절 연구의 배경 및 목적 1
• 제2절 연구의 범위 및 방법 2
• 제2장 이론적 고찰 4
• 제1절 공모형 PF사업의 개념 및 현황 4
• 1. 프로젝트 파이낸싱의 개념 4
• 2. 민관 합동형 개발사업의 개념 7
• 3. 공모형 PF사업의 현황 8
• 제2절 실물옵션 가치평가 방법 10
• 1. 실물옵션이란 10
• 2. 실물옵션의 가치평가 방법 16
• 3. 변동성의 추정 20
• 제3절 선행연구 검토 21
• 제3장 PF사업 사례분석 및 옵션적용 가능성 검토 26
• 제1절 PF사업 사례분석 26
• 1. 분석방법 및 자료구축 26
• 2. 분석결과 28
• 제2절 실물옵션 적용 가능성 검토 36
• 1. 옵션적용 가능 대상 문제 36
• 2. 실물옵션적용 상황설정 37
• 제4장 PF사업 실물옵션 적용 39
• 제1절 적용방법 및 대상선정 39
• 제2절 실물옵션을 이용한 가치평가 40
• 1. 사례 개요 및 변동성 추정 40
• 2. 실물옵션가치 산정 44
• 3. 민감도 분석 52
• 제5장 결론 56
• 제1절 요약 및 결론 56
• 제2절 연구의 한계 및 향후과제 58
• 참고문헌 59
• 부록 63
• ABSTRACT 74