한국 증권시장의 리츠 주가 영향요인에 관한 실증연구 = An empirical study on the factors affecting the REITs price in Korea

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Real Estate Investment Trusts, or REITs was introduced to ease the unfavorable liquidity of Korean companies from financial crisis in 1998. REITs now deals with 26 items and 7 items among them have expired or have been paid off and it amount to 5.5 trillion won. REITs in Korea is a small scale compared to foreign countries. When it comes to comparison with Japan and Australia that has introduced REITs at almost same time, REITs in Korea is inferior to them. This is because Korean investors are not favor of indirect real estate investment and the major investment target of REITs is limited to commercial buildings and studio apartments, so REITs market has not been stimulated well.
Now, as uncertainties due to the direct real estate invest has risen and the real estate market over the world has been suddenly changed, I think, REITs can attract attention in the future.
Therefore, it needs to examine how REITs stock prices are decided and which elements affect them.
According to the purpose of this study, external variables has been distinguished based on time-series analysis data of REITs stock from June 15th in 2006 to August 1st in 2008, totally 526 days and differences of elements according to the types of REITs have been analyzed.
Stocks of REITs for the analysis are five ; 2 stocks belong to the type of entrust management, called EM-REITs and 3 stocks are included in the type of corporate restructuring, that is CR-REITs. Every 5 item consists of a portfolio based on an average in market value and the type of entrust management and corporate restructuring consists of each portfolio. Thus, it is categorized into 3 types portfolio, whole item portfolio(REITS), entrust management portfolio (EMREITS) and CR-REITs portfolio (CRREITS).
The stock prices of REITs can be evaluated by dividend discount model that is used for the evaluation of the general stock's present value. According to the REITs stock price model, it is decided on the basis of rent, sale differences and a discount rate. As rent and sale differences are decided by the price of real estate, the Korea Composite Stock Price Index(KOSPI), the Construction Sector Index(CONSI) and Exchange Rate(ER) are selected as proxy variables. As a proxy variable of discount rate is selected the three-year corporate bond earning rate(RB3).
The results on VAR model based on unit root probation, Granger Causality test and the evaluation of proper degree are as follows. The elements that affect the portfolio of whole REITs item(REITS) have been analyzed by past information of themselves and Exchange Rate(ER). Entrust management REITs(EMREITS) and CR REITs(CRREITS) has been meaningfully influenced only by past information of themselves. Although it was not statistically meaningful different, the influence of KOSPI and RB3 is different in case of EMREITS and CRREITS.
Through this study, the effect of exchange rate on REITs prices has been confirmed ; however, further study is needed to examine how ER and real estate price affect each other and how differently KOSPI and RB3 affect each type of EMREITS and CRREITS.
There are critical points ; that is, the study duration is short, analyzed items are only a few, financial information of REITs company and real estate market index that is directly related to REITs are not included in analysis.
If the increase in REITs stock and time-series data is done, more qualitative study would be performed.

국문 초록 (Abstract)

외환위기로 비롯된 기업들의 급격한 유동성 악화를 해소하기 위하여 2001년 도입된 부동산투자회사 즉, 리츠는 2008년 8월말까지 총 26개 종목이 운영되고 있거나 운영되었으며 이 중에서 7종목은 이미 존속기간이 경과하여 청산 후 상장 폐지되었고 현재는 총 19개 종목의 리츠가 운영되고 있으며 이 중에서 3종목은 증권시장에서 거래되고 있다.
현재 전 세계적인 부동산 시장 환경의 급변으로 향후 부동산 간접투자로서 리츠가 새롭게 주목받을 가능성이 높아지고 있다. 따라서 부동산에 대한 간접투자 수단으로서의 리츠 주가가 어떻게 결정되고 어떠한 변수들이 영향을 미치는지에 대한 깊이 있는 연구 분석의 필요성이 높아지고 있다.
이러한 필요성에 따라 본 연구는 2006년 6월 15일부터 2008년 8월 1일까지의 526일간의 리츠 종목 시계열 자료를 이용하여 리츠 주가에 영향을 미치는 외부변수들을 식별함과 동시에 리츠의 유형별로 주가에 영향을 미치는 요인의 차이가 있는지를 분석하였다.
분석에 사용된 리츠는 총 5 종목으로 그 중에서 2 종목은 위탁관리형 리츠이며 나머지 3 종목은 기업구조조정형(CR) 리츠이다. 개별 리츠 5 종목 모두를 시가총액가중평균 방식으로 포트폴리오를 구성하고 위탁관리형 리츠 및 CR 리츠 종목 각각으로도 포트폴리오를 구성하였다. 따라서 리츠 유형별 포트폴리오는 전체 종목 포트폴리오와 위탁관리 종목 포트폴리오 및 CR 리츠 포트폴리오의 3가지 유형으로 구분하였다.
리츠의 주가는 일반 주식의 현재가치를 평가하기 위한 배당평가모형을 사용하여 평가할 수 있으며 이렇게 조정된 리츠 주가 결정모형에 따르면 리츠의 주가는 임대료, 청산 시 매각차익 및 할인율에 의하여 결정된다. 여기서 임대료와 매각차익은 부동산 가격에 의하여 결정되므로 선행연구를 통하여 부동산 가격에 영향을 미친다고 확인 된 종합주가지수, 건설업종지수 및 달러환율을 임대료와 매각차익의 대용변수로 선택하였다. 할인율의 대용변수로는 3년만기회사채수익률을 선택하였다.
선택된 변수들의 단위근 검정, 그랜저 인과관계 검정 및 적정차수평가를 통하여 포트폴리오별 VAR 모형을 추정한 결과는 다음과 같다.
전체 리츠 종목으로 구성된 포트폴리오에 영향을 미치는 요인은 환율과 자기 자신의 과거 정보만으로 분석되었고 위탁관리형 리츠와 CR 리츠 각각의 포트폴리오에는 자기 자신의 과거 정보만이 통계적으로 유의한 영향을 미치는 것으로 확인되었다. 비록 통계적으로 유의하지는 않았지만 위탁관리형 리츠와 CR 리츠의 유형별로는 종합주가지수와 3년만기회사채수익률의 영향력이 다르게 나타났다.
본 연구를 통하여 리츠 주가에 대한 환율의 영향력이 확인되었지만 환율과 부동산 가격 및 리츠 주가가 어떠한 메커니즘을 통하여 영향을 미치는지에 대하여는 추가적인 연구가 필요하며 종합주가지수 및 회사채 수익률 변수가 위탁관리형 리츠와 CR 리츠 유형별로 다른 영향을 미치는 결과에 대해서도 추가적인 연구가 필요한 것으로 판단된다.
연구의 대상기간이 짧고 분석대상 종목 수가 작다는 점, 리츠의 기업 재무정보가 분석에 포함되지 않았다는 점, 리츠와 직접적 관련이 있는 부동산 시장지표가 분석에서 누락되어 있다는 점 등이 본 연구의 한계로 지적될 수 있을 것이지만 향후 충분한 시계열 자료의 누적이 이루어지면 본 연구에서 부족한 부분을 채우고 좀 더 수준 높은 연구가 가능해질 것으로 생각된다.

목차 (Table of Contents)

• 국문초록 = ⅴ
• 제1장 서론 = 1
• 제1절 연구의 배경과 목적 = 1
• 제2절 연구의 방법 및 범위 = 5
• 제2장 리츠 주가 결정모형과 선행연구 고찰 = 7
• 제1절 리츠 개요 = 7
• 1. 리츠의 개념 = 7
• 2. 리츠의 구조 = 9
• 3. 리츠의 종류와 특징 = 14
• 제2절 국내ㆍ외 리츠 현황 = 19
• 1. 해외 리츠 현황 = 20
• 1) 미국 리츠 현황 = 20
• 2) 일본 리츠(J-리츠) 현황 = 23
• 3) 호주 리츠(LPT) 현황 = 25
• 2. 한국 리츠 현황 = 27
• 1) 리츠 도입배경 = 27
• 2) 리츠 환경 구축 과정 = 28
• 3) 리츠 현황 = 32
• 제3절 리츠 주가 결정모형 = 37
• 제4절 선행연구 고찰 = 41
• 1. 부동산 가격 영향 요인 연구 = 41
• 2. 금리 변수와 리츠 주가 = 43
• 3. 주가지수와 리츠 주가 = 44
• 4. 환율과 리츠 주가 = 46
• 제3장 분석 모형의 설정 = 48
• 제1절 연구가설 및 변수의 선정 = 48
• 제2절 분석모형 개요 = 52
• 1. VAR 모형(vector autoregressive model) = 53
• 2. 변수의 안정성 검정 = 55
• 3. 그랜저(Granger) 인과관계 검정 = 58
• 4. 충격반응함수 및 예측오차 분산분해분석 = 60
• 제4장 실증분석 결과 = 64
• 제1절 분석 자료의 기초 통계량 = 64
• 제2절 변수의 안정성 검정 = 66
• 1. 단위근 분석 = 66
• 2. 공적분 검정 = 67
• 제3절 그랜저 인과관계 검정 = 69
• 1. 전체 종목 포트폴리오 = 69
• 2. 위탁관리 종목 포트폴리오 = 71
• 3. CR 리츠 종목 포트폴리오 = 72
• 제4절 VAR 모형 추정 = 73
• 1. 전체 종목 포트폴리오 = 74
• 2. 위탁관리 종목 포트폴리오 = 76
• 3. CR 리츠 종목 포트폴리오 = 78
• 제5절 충격반응함수 및 분산분해분석 = 81
• 1. 전체 종목 포트폴리오 = 81
• 2. 위탁관리 종목 포트폴리오 = 84
• 3. CR 리츠 종목 포트폴리오 = 86
• 제5장 결론 = 89
• 제1절 요약 및 시사점 = 89
• 제2절 연구의 한계점 및 향후 연구과제= 92
• 참고문헌 = 93
• Abstract = 100