기업투명성과 자기자본비용 = Corporate transparency and cost of equity capital

국문 초록 (Abstract)

1997년 이후 우리나라에서 기업투명성에 대한 관심은 높아졌다. 세계적으로 대규모 기업들의 파산과 회계법인의 해체, 그리고 우리나라의 경우에도 여러 기업들의 불투명한 경영관행과 분식회계문제가 발견되었고, 이를 계기로 2003년말 관련 제도 및 법률이 제정되었다. 이러한 일련의 사실들은 기업투명성의 주요요인인 회계정보와 기업지배구조의 투명성에 대한 사회적 요구를 반영한 것이라 하겠다. 그러나 높은 관심에 비해 기업투명성에 대한 연구는 부족한 것이 현실이며, 이는 투명성이라는 개념이 상당히 추상적이고, 구체적으로 형상화하기 어렵기 때문일 것이다.
기업의 투명성은 경영활동이 투명하고(경영투명성), 경영정보의 생산과정이 투명하고(감사투명성), 기업에 의해 생산된 정보가 투명하고(회계정보의 투명성), 생산된 정보가 투명하게 외부정보이용자에게 전달되어야(공시투명성) 달성될 수 있다. 기업투명성이 증가하면 정보비대칭(information asymmetry)을 감소시켜 자본투자자들의 기대수익률인 자본비용이 감소하는 결과를 가져올 수 있다. 한 기업의 자본비용은 경제상황 등 전반적인 요인과 그 기업의 고유요인에 의해 결정되는데, 그러한 기업 고유요인중의 하나로서 기업경영의 투명성은 매우 중요한 역할을 한다고 볼 수 있다. 본 논문에서는 개별기업별로 자기자본비용을 추정하고, 개별기업의 투명성관련변수들을 독립변수로 하여 개별기업의 투명성이 기업의 자기자본비용에 미치는 영향을 실증적으로 분석한다.
대리인의 문제(agency problem)는 경영자가 자본제공자인 주주의 이익을 극대화하지 않고, 자기 자신의 이익을 위해 주주의 이익극대화에 반하는 행동을 할 수 있다. 이러한 대리인문제는 정보비대칭으로 인해 더 심각해질 수 있으며, 기업투명성의 향상은 정보비대칭을 해소하고 정보불균형을 완화하는데 기여할 것이다. 또한 경제활동의 건전성을 위해서는 기업 차원의 경영 및 회계투명성의 제고와 지배구조 개선에 대한 노력이 자본시장에서 필수적이라고 할 수 있다. 좋은 지배구조를 갖추고 경영 및 회계투명성을 유지하려고 하는 기업일수록 자본시장의 투자자들로부터 더 높은 평가를 받게 되어, 결국 기업가치를 제고하는데 기여할 뿐만 아니라 자원의 효율적 배분 측면에서도 매우 유익할 수 있다.
자기자본비용을 추정하고, 추정된 자기자본비용과 기업투명성과의 관계를 파악하는 것을 목적으로 하는 본 논문은 다음 두 단계를 거쳐 위 관계를 실증적으로 검증하고자 한다. 첫째, 재무분석가 예측치를 이용하여 개별기업의 자기자본비용을 추정한다. 둘째, 첫 번째 단계에서 추정된 자기자본비용을 종속변수로 하여 기업투명성과 관련된 변수들이 자기자본비용에 미치는 영향을 검증한다.
본 연구에서는 사전적 관점에서 주당순이익 예측치를 이용하여 자기자본비용을 추정하는 Easton(2004)의 방법론을 이용한다. Easton이 자본비용추정에 사용한 재무분석가의 이익예측치는 기업의 대내외적인 요인을 모두 고려하여 측정되는 것이므로, 자본비용이 기업의 전반적인 요인에 영향을 받아 결정되는 것을 고려한다면 자본비용추정에 재무분석가 이익예측치를 이용하는 것은 매우 적합한 방법이라 생각된다.
Easton(2004)의 방법을 이용하여 추정한 우리나라 기업들의 자기자본비용은 2002년 시장평균은 17.40%에서 이후 꾸준히 감소하고 있다. 기업의 경영투명성이 자기자본비용에 미치는 영향을 실증분석한 결과는 아래와 같다.
기업의 경영투명성이 자기자본비용에 미치는 영향을 실증분석한 결과 정보노출빈도를 나타내는 증권사 예측치발표횟수와 회계정보의 투명성의 대용치인 외국인지분율은 유의적인 음(-)의 관계였으며, 기업지배구조의 투명성을 측정한 소유지배 괴리도는 자기자본비용에 양(+)의 영향을 주고 있어 지배구조가 투명하지 않은 기업이 더 높은 자본비용을 지불하고 있는 것으로 나타났다. 노출빈도의 경우 노출빈도가 증가할수록 자기자본비용이 29.4%정도 낮아지는 것으로 나왔으며, 외국인지분율은 지분율이 높을수록 자기자본비용은 16.4%낮아지고 있음을 보이고 있다. 또한 소유지배 괴리도의 경우는 통계적으로 양(+)의 유의적인 관계로 나타나, 기업지배구조가 좋지 않을수록 자기자본비용이 높아지고 있다.
그러나 감사시간이 자본비용에 미치는 영향은 예상한 바와 달리 자본비용에 양(+)의 값을 보여 감사시간이 많을수록 자기자본비용은 높아지는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 회계정보의 투명성향상을 위해 감사법인이 많은 노력을 투입하고 있음을 간접적으로 보여주는 결과라 하겠다.
개별모형에서 이용한 4개의 변수를 동시에 이용한 통합모형에서도 비슷한 결과가 나타나고 있다. 정보노출빈도, 외국인지분율의 순으로 자기자본비용에 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나왔다. 소유지배 괴리도는 가장 약하지만 자기자본비용에 양(+)의 영향을 주는 것으로 나왔다. 즉 투명성이 높은 정보는 기업의 이해관계자들의 정보불균형을 감소시켜 자본비용을 낮추는 역할을 하며, 외부정보이용자들은 경영자의 경영활동을 지속적으로 감시하여 기업이 효율적으로 관리될 수 있도록 하여야 한다는 결론을 실증적으로 확인할 수 있었다.
이상의 본 논문의 결과는 자기자본비용이 기업의 투명성에 의해 영향을 받는다는 사실을 실증적으로 검증하여 보여주고 있는데, 본 연구의 시사점을 요약하면 다음과 같다.
첫째, 회계정보의 노출빈도가 많은 기업과 그러한 회계정보를 이용하여 외국인들이 지속적으로 투자를 하는 기업의 자기자본비용은 낮아지고 있다. 둘째, 지배구조의 투명성은 기업들의 자본조달비용을 낮추는데 효과가 있다. 셋째, 감사시간이 많은 기업일수록 자기자본비용이 높게 나타나 기업경영을 투명성향상을 위한 감사인의 노력이 있음을 간접적으로 시사한다.
기업경영의 투명성과 자기자본비용에 관해 실증분석한 본 논문은 투명성이 높을수록 자본비용이 낮아짐을 보여주고 있어 부분적으로 가설을 지지하고 있다. 그러나 몇 가지 문제점 및 추후연구과제는 남아 있다.
첫째, 자기자본비용을 추정함에 있어 증권사의 이익예측치를 이용하고 있기 때문에 증권사의 이익예측치가 발표되지 않는 기업은 표본에 포함되지 않고 있는 문제점이 있다. 따라서 좀 더 많은 기업들에 대한 연구가 필요할 것으로 보인다. 또한 자기자본비용추정상 t기의 이익예측치보다 t+1기의 이익예측치가 더 큰 경우만을 가정하고 있어, 가정이 완화된 좀 더 보편적인 연구가 요구된다.
둘째, 자본비용에 미치는 영향에 대한 가설검증을 위한 독립변수들보다 통제변수로 사용된 부채비율이 자기자본비용에 더 큰 영향을 주고 있다. 이것은 당연한 결과이나 좀 더 정교한 분석이 요구된다고 하겠다.
셋째, 자기자본비용 추정에 사용된 이익예측치가 최근 몇년간의 수치만을 이용하고 있고, 또한 자기자본비용 추정의 다른 방법과의 비교연구가 없는 것이 한계점이라고 할 수 있다. 추후 자기자본비용 추정에 현재까지 가장 보편적으로 이용되는 CAPM모형을 이용하여 두 방법의 비교나 추가적인 연구가 필요하다고 하겠다.
이상의 문제점에도 불구하고 논 연구는 기업경영의 투명성이라는 추상적인 개념을 회계정보의 투명성과 지배구조의 투명성으로 나누어 연구하여 투명성이 자본비용에 미치는 영향을 검증하고 있다. 우리나라 기업들의 투명성은 아직 선진국에 비해 낮은 것으로 여러 연구결과에서 나타나고 있는데, 투명성을 주제로 하는 더 많은 연구들이 우리나라 기업들의 투명성 향상에 기여하였기를 바란다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Since 1997 the year of so-called 'IMF crisis', growing attention has been given to the issue of 'corporate transparency' in Korea. However, researches on corporate transparency, issues have been insufficient due to difficulties in clearly defining and operationalizing the concept of transparency which is rather abstract.
Corporate transparency can be attained when management transparency, audit transparency, accounting information transparency and disclosure transparency. Increase in Corporate transparency will mitigate information problem, therefore, reduce the cost of capital which is capital investors' expected return
Accordingly, the purpose of this study is to analyze the association between corporate transparency and cost of equity capital.
Cost of capital of a firm is determined by various factors, some of which are related to general economic environment and, some are specific factors of the firm. Transparency, one of the from specific factors, plays a very important role. This study estimates cost of equity capital of sample firms individually and examines empirically how variable related to corporate transparency influence cost of equity capital.
Empirical results from a sample of 1,365 Korean firms from 2002 to 2007 show that the mean of cost of equity capital for sample firms had continuously decreased since 2002 and it had been gradually stabilizing since the financial crisis in 1997.
The results of empirical analysis on how corporate transparency influences cost of capital are as follows;
First, the number of analysts' forecast consensus has a significant relation with cost of equity capital, which is evident from the beta coefficient of -.294(t-value:8.142) and resulting in 29.5% decrease of cost of capital.
Second, Foreign ownership is negatively related with cost of equity capital, which is evident from the beta coefficients of 0.160(t-value:5.551).
Third, corporate governance has significant positive effects on cost of equity capital, which is evident from the beta coefficients of 0.060(t-value:2.365). This result indicates that firms with poor corporate governance paid higher cost of capital.
However, the test result shows that audit time has significant positive effects on cost of capital, contrary to the hypothesized direction in this paper. The results from using a combine model are not much different. Disclosure level and foreign ownership have significant negative effects on cost of equity capital, and corporate governance has a significant positive effect even though the correlation is slightly low.
The implications of this research are as follows;
First, cost of equity capital is decreasing in the case of high disclosure level firms and constant foreign investing firms.
Second, transparency in corporate governance effectively reduces cost of capital.
Third, the relationship of audit time and cost of capital was inconclusive.
There are several potential limitations of this study due to sample selection, data availability and other problems.

목차 (Table of Contents)

• 제Ⅰ장 서론 = 1
• 1. 연구의 목적 = 1
• 2. 연구방법 및 목차 = 5
• 제Ⅱ장 자기자본비용과 기업투명성에 관한 선행연구 = 6
• 1. 자기자본비용의 추정 = 6
• 1.1 배당할인모형(DDM) = 6
• 1.2 자본자산가격결정모형(CAPM) = 7
• 1.3 다요인모형 = 10
• 1.4 초과이익모형(RIM) = 11
• 2. 기업투명성 = 16
• 2.1 회계정보의 투명성 = 16
• 2.2 지배구조와 투명성 = 26
• 제Ⅲ장 가설 및 연구방법론 = 33
• 1. 가설설정 = 33
• 2. 연구 방법 = 38
• 2.1 자기자본비용의 추정 = 38
• 2.2 모형 및 변수 = 39
• 3. 실증분석자료 = 45
• 3.1 표본의 선정 = 45
• 3.2 표본의 구성 = 46
• 제Ⅳ장 실증분석결과 = 49
• 1. 자기자본비용 추정 = 49
• 2. 가설검증 = 54
• 제Ⅴ장 결론 및 제언 = 64
• 참고문헌 = 67