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한국 주식시장에서 장기소비위험 모형의 유효성과 경기변동에 대한 시사점
손삼호 ( Sam Ho Son ),황세운 ( Sei Woon Hwang ),빈기범 ( Ki Beom Binh ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2012 선물연구 Vol.20 No.3
본 연구는 최근 논의되고 있는 장기소비위험 모형들 중 대표적 두 모형인 Hansen, Heaton, and Li(2008)의 “소비예측요소 모형”과 Parker and Julliard(2005)의 “수익률-소비시차 모형”을 검토하고 이들 모형에 근거하여 한국 시장을 실증 분석한다. 전자는 소비에 예측 요소를 도입하고 효용함수를 재귀적 함수 형태로 상정하는 모형이며, 후자에서는 전통적인 멱효용함수 가정하에서 수익률 실현과 소비간의 시차를 명시적으로 고려한다. 실증분석 결과 상기 두 가지 모형 모두 기대수익률의 횡단면 변이에 대한 설명력과 J-검정 확률값은 장기소비에서 고려하는 기간을 2~3년으로 상정한 경우에 극대화되는 것으로 나타났다. 이처럼 양 모형의 실증분석 결과가 유사하게 나타나는 것은 양 모형 간의 본질적 연관성에서 나타난 자연스러운 결과이며, 한국 주식시장에서 장기 소비위험이 유효하다는 판단을 가능하게 해준다. 한편 2.5년의 시차를 가정하여 추정한 Parker and Julliard(2005) 모형 기반 하에 추정된 확률할인인자는 소비가 갖는 시계열 상관으로 인해 강한 경기변동적 특성을 드러낸다. 본 연구에서 측정된 Parker and Julliard(2005) 모형의 확률할인인자가 1997년 경제위기와 2003년 카드채 사태를 비교적 정확히 포착하는 것으로 나타난 것은 매우 흥미롭다. 나아가, 동 모형의 확률할인 인자는 경기선행종합지수와 동행하는 패턴을 보여준다. This paper examines long-run consumption based asset pricing models by studying sixteen Fama-French size and book-to-market portfolios in KRX (Korea Exchange) as test assets. In our empirical implementation, we follow both models of Hansen, Heaton and Li (2008) and Parker and Julliard (2005). Hansen, Heaton and Li (2008) used recursive utility framework. The stochastic discount factor for this model depends on the present value of expectations about future consumption growth rates. In the empirical specification for this model, we follow Malloy, Moskowiz and Vissing-Jørgensen (2008). Meanwhile, Parker and Julliard (2005) proposed a model based upon the power utility framework and explicitly considers the consumption adjustment period. Our main results are surprisingly consistent with the results of existing literatures. By assessing both of these models, we find that the significance of the excess returns of the test assets in predicting consumption growth peaks at the horizon of 2.5 years. These empirical results partly proves the existence of long-run consumption risk in Korean economy. We can relate stock returns to long-run consumption risk and business cycle. Specifically, the stochastic discount factor of Parker and Julliard`s model captures the financial crises in the years of 1997 and 2003. Moreover, it catches the business cycle pattern of composite leading index in Korea.
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