합병공시효과의 영향요인 -우회상장 및 합병프리미엄을 중심으로

김무성 ( Moo Sung Kim ),주용이 ( Yong Yi Ju ) 한국금융공학회 2012 한국금융공학회 학술발표회 Vol.2012 No.2

본 연구는 2006년 7월부터 2012년 6월까지 금융감독원의 합병공시 중, 합병기업이 주권상 장법인이며 합병관련 주요 변수의 기초통계량 자료 획득이 가능한 181개의 합병 자료를 표본 으로 하여 합병공시효과에 영향을 미치는 요인을 분석하였다. 합병의 유형과 합병기업 및 피 합병기업의 재무적 특성이 누적비정상수익률에 미치는 영향을 분석하기 위해 분산분석과 다 중회귀분석을 실시하였으며, 이 때 합병표본을 우회상장이 아닌 합병표본, 우회상장합병표본 및 피합병기업 합병가액과 증권신고서(합병)에 공시된 외부평가기관이 평가한 본질가치와의 차이금액이 발생하는 경우를 나누어 분석하였다. 분산분석 및 회귀분석 결과를 요약하면, 우회상장이 아닌 합병표본에서 합병기업 시장가 규모변수는 누적비정상수익률에 유의적인 부(-)의 영향을 미쳤고, 매출액증가율변수는 유의 적인 정(+)의 영향을 미쳤으며, 특히 최대주주지분율변수가 유의적인 정(+)의 영향을 미쳤으 며 상대적인 중요도가 가장 컸다. 이는 전체합병에서 우회상장을 분리한 일반합병의 경우에 는 최대주주지분율이 시장에 미치는 긍정적인 신호효과가 큼을 의미한다고 판단된다. 우회상 장합병표본에서 비관련 더미변수는 누적비정상수익률에 유의적인 정(+)의 영향을 미쳤으며, 계열 더미변수는 유의적인 부(-)의 영향을 미쳤다. 우회상장합병의 경우 합병성사 이후 유통 주식수 및 거래량 증가로 인한 상장합병기업 기존 주주의 자금회수 가능성 증대가 합병공시 전후 합병기업 주주 부의 증가에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 판단된다. 주권상장법인이 주권비상장법인과 합병하는 경우 주권비상장법인의 합병가액이 외부평가 기관이 평가한 본질가치가 아닌 경우 본질가치와의 차이금액이 발생하며, 동 차이금액을 본 연구에서는 합병프리미엄이라 하여 누적비정상수익률에 유의한 영향을 미치는지 여부를 기 존 다중회귀분석모형에 넣어 분석해 본 결과 유의적인 영향을 미치지 않았다. This study analyzed merger announcement effect using event study method after selecting 181 merger data of stock-listed corporations that made merger announcement with the Financial Supervisory Service between July 2006 and June 2012 and for which elementary statistical data can be obtained on major variables related to merger as samples and classifying them into reverse mergers and general mergers. As a result of measuring and analyzing the abnormal returns before and after the announcement of merger, in both the reverse merger and the general merger, the existence of merger announcement effect were verified. Analysis of variance (ANOVA) and multiple regression analysis were performed on the effects of the types of the merger and the financial characteristics of merging and merged firms on the cumulative abnormal return. Here, samples were divided into the merger samples that are not backdoor listing, the reverse merger samples, and the cases in which the merger price of the stock-unlisted merged corporation differed from the intrinsic value appraised by an outside appraisal organization announced on the registration statement (merger). Summarizing the results of ANOVA and regression analysis, in the merger samples that are not backdoor listing, the merging firm`s market value scale variable had a significant negative (-) effect on the cumulative abnormal return, and the merging firm`s growth rate of sales variable had a significant positive (+) effect, and the merging firm`s share percentage held by the largest shareholder variable particularly had a significant positive(+) effect with relatively largest importance. This probably suggests that, in the merger samples that are not backdoor listing, the merging firm`s share percentage held by the largest shareholder has greater positive announcement effect on the market. In the reverse merger samples, the diversifying dummy variable had a significant positive(+) effect, and the affiliated dummy variable had a significant negative (-) effect on the cumulative abnormal return. In the cases of reverse mergers, the increase of the possibility for investment recovery for the existing shareholders of the listed merging firm due to the increase of the number of shares in the market and the transaction amount after the success of the merger is judged to have a positive effect on the increase of the wealth of the shareholders of the merging firm before and after the merger announcement. In cases of merger between a stock-listed corporation and a stock-unlisted corporation, a difference occurs between the merger price and the intrinsic value if the merger price of the stock-unlisted corporation is not the intrinsic value appraised by an outside appraisal organization, and this difference is called the merger premium in this study, and as a result of analyzing whether it has a significant effect on the cumulative abnormal return in the existing multiple regression analysis model, it did not had a significant effect.

글로벌 금융위기 전후 우회상장합병과 일반합병의 공시 효율성

김무성 ( Moo Sung Kim ),주용이 ( Yong Yi Ju ) 한국금융공학회 2013 한국금융공학회 학술발표회 Vol.2013 No.1

본 연구는 2006년 7월부터 2012년 6월까지 금융감독원에 공시된 합병 중 합병기업이 주권상장법인인 302개의 합병 자료를 표본으로 하여 우회상장합병표본과 일반합병표본을 구분하여 사건연구방법을 사용하여 합병공시효과와 시장효율성을 분석하였으며, 특히 글로벌 금융위기 이전기간과 이후기간을 구분하여 시장효율성에 변화가 있는지 여부는 세부적으로 살펴보았다. 이사회결의일을 사건일로 하고, 시장모형을 사용하여 비정상수익률을 측정하였으며, 평균비정상수익률과 누적평균비정상수익률의 유의성 검정을 위해 Brown and Warner(1985) 등이 사용한 횡단면 독립성 가정 시 유의성검정법을 수정한 이분산성 조정 유의성 검정법을 사용하였다. 전체표본기간에 대해 합병공시일 전후의 비정상수익률을 측정한 후 분석한 결과, 우회상장합병과 일반합병 모두에서 합병공시효과가 존재하고, 합병공시정보에 시장이 효율적으로 반응하며, 준강형효율적 시장가설이 성립함을 확인하였다. 글로벌 금융위기 전후 기간을 구분하여 분석한 결과, 우회상장합병의 경우 금융위기이전기간에 비해 이후기간에서 합병 공시의 시장효율성이 다소 개선되었으며, 일반합병의 경우 금융위기이전기간 및 이후기간 모두 합병 공시에 대해 시장 반응이 효율적이었음을 확인하였다. Among the mergers publicly announced by the Financial Supervisory Service from July, 2006 to June, 2012, this study took samples of 302 mergers data that had the merging firm as the stock listed company and categorized it to the reverse mergers sample and the general mergers sample and used the event study method and analyzed the merger announcement effect and market efficiency and especially separated into terms before the global financial crisis and after the crisis and looked deeply whether there was any change in the market efficiency. Taking the corporation`s board of directors resolution date as the event date and by using the market model, the abnormal returns was measured and to test the statistical significance of the average abnormal returns and cumulative average abnormal returns, the heteroscedasticity adjusted significance test method that modified the hypothesis test method assuming cross-sectional independence used by Brown and Warner(1985) etc. was used. As a result of measuring and analyzing the abnormal returns before and after the merger announcement date for the entire sample period, there was merger announcement effects for both reverse mergers and general mergers and market effectively reacted to the merger announcement information and it showed that the semi-strong form of efficient market hypothesis is established. Upon categorizing and analyzing the before and after period of the global financial crisis, in terms of the reverse mergers, the market efficiency of the merger announcement slightly improved after the crisis than before the financial crisis and in terms of the general mergers, the market reacted efficiently to the merger announcement both for the period before and after the financial crisis.

우회상장합병과 일반합병 공시에 따른 합병기업 주주 부 변화의 영향 요인

김무성 ( Moo Sung Kim ),주용이 ( Yong Yi Ju ) 한국금융공학회 2013 한국금융공학회 학술발표회 Vol.2013 No.2

본 연구는 2006년 7월부터 2012년 6월까지 금융감독원의 합병공시 중, 합병기업이 주권상장법인이며 합병관련 주요 변수의 기초통계량 자료 획득이 가능한 177개의 합병 자료를 표본으로 하여 합병공시효과에 영향을 미치는 요인을 분석하였다. 합병의 유형과 합병기업 및 피 합병기업의 재무적 특성이 누적비정상수익률에 미치는 영향을 분석하기 위해 단변량분석과 다중회귀분석을 실시하였으며, 이 때 합병표본을 우회상장이 아닌 합병표본, 우회상장합병표본 및 피합병기업 합병가액과 증권신고서(합병)에 공시된 외부평가기관이 평가한 본질가치 와의 차이금액이 발생하는 경우를 나누어 분석하였다. 단변량분석 및 회귀분석 결과를 요약하면, 우회상장이 아닌 합병표본에서 합병기업 시가 장부가비율변수는 누적비정상수익률에 유의적인 부(-)의 영향을 미쳤고, 피합병/합병기업 상 대적 규모변수는 유의적인 정(+)의 영향을 미쳤으며, 특히 최대주주지분율변수가 유의적인 정(+)의 영향을 미쳤으며 상대적인 중요도가 가장 컸다. 이는 전체합병에서 우회상장을 분리 한 일반합병의 경우에는 최대주주지분율이 시장에 미치는 긍정적인 신호효과가 큼을 의미한 다고 판단된다. 우회상장합병표본에서 다각화 더미변수는 누적비정상수익률에 유의적인 정 (+)의 영향을 미쳤으며, 계열 더미변수는 유의적인 부(-)의 영향을 미쳤다. 우회상장합병의 경우 합병성사 이후 유통주식수 및 거래량 증가로 인한 상장합병기업 기존 주주의 자금회수 가능성 증대가 합병공시 전후 합병기업 주주 부의 증가에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 판단된다. 주권상장법인이 주권비상장법인과 합병하는 경우 주권비상장법인의 합병가액이 외부평가 기관이 평가한 본질가치가 아닌 경우 본질가치와의 차이금액이 발생하며, 동 차이금액을 본 연구에서는 합병프리미엄이라 하여 누적비정상수익률에 유의한 영향을 미치는지 여부를 기 존 다중회귀분석모형에 넣어 분석해 본 결과 유의적인 영향을 미치지 않았다. This study analyzed merger announcement effect using event study method after selecting 181 merger data of stock-listed corporations that made merger announcement with the Financial Supervisory Service between July 2006 and June 2012 and for which elementary statistical data can be obtained on major variables related to merger as samples and classifying them into reverse mergers and general mergers. As a result of measuring and analyzing the abnormal returns before and after the announcement of merger, in both the reverse merger and the general merger, the existence of merger announcement effect were Univariate analysis and multiple regression analysis were performed on the effects of the types of the merger and the financial characteristics of merging and merged firms on the cumulative abnormal return. Here, samples were divided into the merger samples that are not backdoor listing, the reverse merger samples, and the cases in which the merger price of the stock-unlisted merged corporation differed from the intrinsic value appraised by an outside appraisal organization announced on the registration statement(merger). Summarizing the results of univariate analysis and regression analysis, in the merger samples that are not backdoor listing, the merging firm``s market value per book value ratio variable had a significant negative(-) effect on the cumulative abnormal return, and the relative size variable had a significant positive(+) effect, and the merging firm``s share percentage held by the largest shareholder variable particularly had a significant positive(+) effect with relatively largest importance. This probably suggests that, in the merger samples that are not backdoor listing, the merging firm``s share percentage held by the largest shareholder has greater positive announcement effect on the market. In the reverse merger samples, the diversifying dummy variable had a significant positive(+) effect, and the affiliated dummy variable had a significant negative(-) effect on the cumulative abnormal return. In the cases of reverse mergers, the increase of the possibility for investment recovery for the existing shareholders of the listed merging firm due to the increase of the number of shares in the market and the transaction amount after the success of the merger is judged to have a positive effect on the increase of the wealth of the shareholders of the merging firm before and after the merger announcement. In cases of merger between a stock-listed corporation and a stock-unlisted corporation, a difference occurs between the merger price and the intrinsic value if the merger price of the stock-unlisted corporation is not the intrinsic value appraised by an outside appraisal organization, and this difference is called the merger premium in this study, and as a result of analyzing whether it has a significant effect on the cumulative abnormal return in the existing multiple regression analysis model, it did not had a significant effect.

글로벌 금융위기 전후 우회상장합병과 일반합병 공시에 대한 시장효율성

김무성 ( Moo Sung Kim ),주용이 ( Yong Yi Ju ) 한국금융공학회 2013 금융공학연구 Vol.12 No.3

본 연구는 2006년 7월부터 2012년 6월까지 금융감독원에 공시된 합병 중 합병기업이 주권상장법인인 302개의 합병 자료를 표본으로 하여 우회상장합병표본과 일반합병 표본을 구분하여 사건연구방법을 사용하여 합병공시효과와 시장효율성을 분석하였으며, 특히 글로벌 금융위기 이전기간과 이후기간을 구분하여 시장효율성에 변화가 있는지 여부는 세부적으로 살펴보았다. 이사회결의일을 사건일로 하고, 시장모형을 사용하여 비정상수익률을 측정하였으며, 평균비정상수익률과 누적평균비정상수익률의 유의성 검정을 위해 Brown and Warner(1985) 등이 사용한 횡단면 독립성 가정 시 유의성 검정법을 수정한 이분산성 조정 유의성 검정법을 사용하였다. 전체표본기간에 대해 합병공시일 전후의 비정상수익률을 측정한 후 분석한 결과, 우회상장합병과 일반합병 모두에서 합병공시효과가 존재하고, 합병공시정보에 시장이 효율적으로 반응하며, 준강형 효율적 시장가설이 성립함을 확인하였다. 글로벌 금융위기 전후 기간을 구분하여 분석한 결과, 우회상장합병의 경우 금융위기이전기간에 비해 이후기간에서 합병 공시에 대한 시장효율성이 다소 개선되었으며, 일반합병의 경우 금융위기이전기간 및 이후기간 모두 합병 공시에 대해 시장 반응이 효율적이었음을 확인하였다. Among the mergers publicly announced by the Financial Supervisory Service from July, 2006 to June, 2012, this study took samples of 302 mergers data that had the merging firm as the stock listed company and categorized it to the reverse mergers sample and the general mergers sample and used the event study methodology and analyzed the merger announcement effect and market efficiency and especially separated into terms before the global financial crisis and after the crisis and looked deeply whether there was any change in the market efficiency. Taking the corporation`s board of directors resolution date as the event date and by using the market model, the abnormal returns was measured and to test the statistical significance of the average abnormal returns and the cumulative average abnormal returns, the heteroscedasticity adjusted significance test method that modified the hypothesis test method assuming cross-sectional independence used by Brown and Warner(1985) etc. was utilized. As a result of measuring and analyzing the abnormal returns before and after the merger announcement date for the entire sample period, there was merger announcement effects for both reverse mergers and general mergers and market effectively reacted to the merger announcement information and it showed that the semi-strong form of efficient market hypothesis was established. We further categorized and analyzed the before and after period of the global financial crisis. It was found that in the case of reverse mergers, the market efficiency of the merger announcement slightly improved after the crisis than before the financial crisis and in the case of general mergers, the market reacted efficiently to the merger announcement both for the period before and after the financial crisis.

합병 공시에 따른 합병기업 주주 부의 변화

김무성(Kim, Moo-Sung),주용이(Ju, Yong-Yi) 대한경영학회 2012 대한경영학회 학술발표대회 발표논문집 Vol.2012 No.2

본 연구는 2000년 1월부터 2011년 3월까지 금융감독원의 합병공시 중, 합병기업이 주권상장법인인 336개의 합병자료를 1차 표본으로 하여 사건연구 방법을 사용하여 합병공시효과를 분석하였다. 합병공시일 전후의 비정상수익률을 측정한 후 분석한 결과, 합병공시효과가 존재함과 준강형 효율적 시장가설이 성립함을 확인하였다. 1차 표본에서 합병관련 주요 변수의 기초통계량 자료 획득이 가능한 286개의 합병 자료를 2차 표본으로 하여, 합병의 유형과 합병기업의 재무적 특성이 비정상수익률에 미치는 영향에 대해 분산분석과 다중회귀분석을 실시하였다. 또한 2차 합병표본을 합병전체표본, 우회상장분리표본 및 우회상장이 아닌 합병표본, 피합병기업 합병가액과 증권신고서(합병)에 공시된 외부평가기관이 산정한 본질가치와의 차이금액이 발생하는 경우를 나누어 분석하였다. 분산분석 및 회귀분석 결과를 요약하자면, 전체표본을 대상으로 한 분석에서는 합병기업 부채비율과 비관련 더미변수는 유의적인 정(+)의 영향을 미쳤으며, 합병기업 규모와 계열 더미변수는 유의적인 부(-)의 영향을 미쳤다. 우회상장에 해당하는 합병표본과 우회상장이 아닌 합병표본을 분리하여 분석한 결과를 보면, 우회상장 표본에서 부채비율은 누적비정상수익률에 유의적인 정(+)의 영향을 미쳤으며, 계열 더미변수는 유의적인 부(-)의 영향을 미쳤다. 우회상장이 아닌 합병표본에서 계열 더미변수는 비정상수익률에 유의적인 부(-)의 영향을 미쳤고, 소규모 또는 간이합병여부 더미변수는 유의적인 정(+)의 영향을 미쳤으며, 특히 다른 모형에서는 유의적이지 않았던 최대주 주지분율이 유의적인 정(+)의 영향을 미쳤다. 이는 전체합병에서 우회상장을 분리한 경우에는 최대주주지분율이 시장에 미치는 긍정적인 공시효과가 큼을 의미한다고 판단된다. 주권상장법인이 주권비상장법인과 합병하는 경우 합병가액이 외부평가기관이 산정한 본질가치가 아닌 경우 본질가치와의 차이금액이 발생하며, 동 차이금액을 본 연구에서는 합병프리미엄이라 하여 누적비정상수익률에 유의한 영향을 미치는지 여부를 기존 다중회귀분석모형에 넣어 분석해 본 결과 유의적인 영향을 미치지 않았다. This study examined the 336 merger data where the merging firm is a stock-listed firm among the mergers publicly announced at the Financial Supervisory Service from January 2000 to March 2011 as the primary samples and utilized standard event study methodology to analyze the merger public announcement effect. The abnormal return before and after the merger public announcement date was measured to confirm that there exists a merger public announcement effect. Evidence here supports semi-strong market efficiency by the sample of merging firms during the event period. Summarizing the analysis regarding the entire samples, the smaller the size of the merging firm and the greater the debt ratio of the merging firm, and in case of diversifying merger or in case of non-affiliated mergers, there were positive significant influences on the cumulative abnormal return. As the result of analysis differentiating the merger samples which are backdoor listings and those that are not, the backdoor listing samples had positive influences in case of a greater debt ratio, and in case of non-affiliated mergers. For the non-backdoor listing merger samples, non-affiliated mergers, and those that were not small-sized or simple mergers had positive influences on the cumulative abnormal return, and especially the share percentage held by the largest shareholder, which was not significant in other models, had a positive influence on the cumulative abnormal return. When a stock-listed firm merges with a non-listed firm, if the price of merger is not the intrinsic value calculated by an external appraisal organization, it will differ from the intrinsic value, and this difference was called merger premium in this study, and was inserted into the existing multiple regression analysis model to see if it has a significant influence on the cumulative abnormal return, but as the result, it did not have a significant influence.

Copula-VaR모형을 이용한 통화별 위험분석

김무성 ( Kim Moo-sung ),박성운 ( Piao Cheng-yun ),주용이 ( Ju Yong-yi ) 한국금융공학회 2017 금융공학연구 Vol.16 No.2

본 연구는 Copula-VaR모형을 사용하여 투자자가 통화별(엔화, 위안화, 유로, 파운드 및 달러)로 KOSPI200에 투자한 경우 주가지수 변동과 환율 변동으로 인해 부담하게 되는 시장위험을 분석하였다. 2004년 1월 2일부터 2016년 10월 31일까지 주가지수와 환율의 일별 데이터를 사용하여 외국통화로 한국 주식시장에 투자한 경우, 기존의 완전가치평가방법으로 추정한 VaR와 코퓰라함수를 사용하여 추정한 VaR를 비교·분석하였다. 분석 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, t 코퓰라(Student`s t-Copula)와 크레이턴 코퓰라(Clayton Copula) 및 프랭크 코퓰라(Frank Copula)를 사용한 Copula-VaR모형은 정규분포를 가정한 모형보다 금융자산 수익률의 극단상황 발생을 더 잘 나타내는 것으로 확인되었다. 둘째, 엔화의 경우 기타 통화에 비해 KOSPI200과 상대적으로 큰 양 (+)의 상관성을 보이고 있으며, VaR의 평균값이 모든 신뢰구간에서 큰 값을 나타내고 있으므로, 엔화를 사용하여 KOSPI200에 투자한 투자자가 가장 큰 위험을 부담하는 것으로 분석된다. 달러를 사용한 투자자는 가장 적은 위험을 부담하는 것으로 나타났다. This study analyzes the market risk of investors using the Copula-VaR model when investing in KOSPI 200 by currency (yen, yuan, euro, pound, and dollar) due to changes in stock index and exchange rate. We use daily data from January 2, 2004 to October 31, 2016, and compared VaR estimated using full valuation method and VaR estimated using the Copula function. The results of the analysis are summarized as follows. First, the Copula-VaR model using Student`s t-Copula, Clayton Copula and Frank Copula shows that extreme situations of financial asset returns are more likely to occur than those assuming normal distribution. It was confirmed to be better. Second, investors who invested in the KOSPI200 using yen have the greatest risk, while investors using the dollar have the lowest risk.