기업지배구조가 주식시장에 미치는 영향

이관영(Lee, Kaun-Y) 대한경영학회 2011 大韓經營學會誌 Vol.24 No.4

국내 신규공모절차 및 관련 제도의 변화

이관영 ( Kaun Y Lee ) 한국재무관리학회 2018 財務管理硏究 Vol.35 No.2

본 연구는 1989년 4월 1일 유가증권인수업무규정 제정 이후로 수요예측과정, 공모가 산출과정, 공모주식의 배정과정, 시장조성의무 등과 관련된 감독기관의 규정(규칙) 개정내용을 조사하였다. 수요예측과정은 수요예측실시 방법, 수요예측에 관한 사항의 공시 여부, 수요예측참여자의 범위 등에 대하여 규정(규칙)이 제(개)정 되었고, 공모가 산출과정은 공모희망가액 제시 방법, 공모희망가액산출방법, 기업가치 산출방식, 수요예측 이외의 공모가액 산출방법 등에 대하여 규정(규칙)이 제(개)정되었다. 공모주식의 배정은 우리사주조합, 일반청약자, 기관투자자에게 공모주식을 배정하는 비율을 규정하는데 수요예측 도입 초기에는 그 배정이 빈번히 개정되었으나 이후 일정 수준을 유지하고 있는것으로 조사되었다. 국내 연구들에 의하면 규정에도 불구하고 관행적으로 일반청약자에게는 최소한의 물량만 배정되는 것으로 나타났다. 시장조성의무는 도입과 폐지가 반복되었고 유사한 목적으로 풋백옵션과 초과배정옵션도 도입 및 폐지가 반복되었다. 그러나 그 실효성은 그다지 높지 않은 것으로 조사되었다. 이와 같은 규정(규칙)의 제(개)정에 대한 이해는 향후 신규공모시장 연구에 밑거름이 될 것으로 사료된다. This study investigates Initial Public Offering (IPO) process and series of amendments to rules on IPO underwriting in Korea. Since April 1st, 1989, the rules of IPO underwriting on book-building process, price discovery process, offering method, and aftermarket support have been changed. Regarding book-building process, rules on book-building method, participants, disclosure of information have been amended. Financial supervisory institutions have developed valuation models to improve price discovery process. When underwriter does not establish a proper range of offer price, the demand schedule for the issue would be distorted and as a result the offering price would be mis-priced. Allowing underwriters to choose a price discovery process other than book-building process is a possible way to resolve the problem. Offering method also has been changed frequently. Other than employee stock ownership association, most of issuing shares are offered to institutional investors, partly because of aftermarket support. Underwriter have had the responsibility for keeping the price level of issued share above 80~90% of the offering price. Sometimes they offered put options to the investors. These obligations might lead them to offer less shares to individual investors as possible. Another way of aftermarket support is giving the underwriter greenshoe or overallotment option. But in practice it has been offered only less than 5% in Korea.

코스닥시장에서 기업지배구조와 인수합병공시효과

이관영 ( Kaun Y. Lee ) 아시아.유럽미래학회 2016 유라시아연구 Vol.13 No.4

본 연구는 2004년부터 2011년까지 219개의 코스닥시장 인수기업을 대상으로 기업지배구조가 인수합병공시효과에 미치는 영향을 분석하였다. 합병 이외 영업양수와 주식취득으로 인한 경영권인수도 표본에 포함하여 표본의 대표성을 확보하고 한국기업지배구조원(KCGS)에서 매년 발표하는 지배구조점수를 사용하였으며, 증권거래법상 의무화한 이사회와 감사기구의 역할을 정확히 파악하기 위하여 규정상 기준이 되는 규모를 분류하여 법규가 미치는 그룹 법규가 미치지 않는 그룹으로 나뉘어 연구를 진행하였다. 코스닥시장에서 기업의 규모는 지배구조를 결정하는 중요한 요인인 것으로 나타났으므로 증권거래법에 따라 1천억 자산을 기준으로 소규모와 대규모기업집단을 구분하여 분석하였으나, 소규모기업집단에서 기업간의 전체 지배구조점수 차이가 작고 세부적인 항목이 너무 포괄적이어서 통계적으로 유의한 지배구조의 영향을 확인하지 못하였다. 반면, 지배구조의 세부영역으로 분석한 결과는 주주의 권리보호는 통계적으로 유의적인 음(-)의 관계를 가지고 감사기구는 통계적으로 유의한 양(+)의 관계를 가지는 것으로 나타났다. 이는 소유주와 경영자가 분리되어 있지 않는 소규모기업에서 주주보호 관련 제도를 도입하기 위하여 과도한 비용이 지출되기 때문에 발생하는 것으로 예상된다. 감사기구는 자율적으로 개선을 할수록 인수합병공시효과가 큰 것으로 나타났고 이사회는 유의하지 않는 것으로 보아 소규모기업에서의 역할이 제대로 이루어 지지 않은 것으로 판단된다. 대규모기업집단에서 총 지배구조 점수는 인수합병공시효과와 부(-)의 관계를 가지는 것으로 나타났다. 이는 세부영역 중 주주권리보호 영역의 유의적인 부(-)의 관계가 지배적으로 나타난 것으로 보이며 과도한 제도의 도입 때문으로 판단된다. 대규모집단에서 이사회와 감사기구는 인수합병공시효과에 영향을 미치지 않는 것으로 나타나 이는 법률로 인해 어느 정도 개선이 되어있어 더 이상 인수합병 시 투자지표로 활용되지 않는 것으로 판단된다. Using the samples of 219 acquiring companies in KOSDAQ, the paper analyze the effects of governance on the performance of acquiring companies around the announcement. Unlike previous studies, this study includes acquisitions of business and acquisitions of stocks in the analysis. To measure the governance, I use the governance scores reported by the Korean Corporate Governance Services(KCGS) and scores of sub-category. To examine whether the effects of CG2(board) and CG4(audit) results from regulatory aspects, I divide the sample into two, small cap group and large cap group. Large cap group whose assets size is greater than 100 billion Korean Won should be obliged to have outside directors and auditors. Due to the small variation in overall governance scores among the small cap companies, I could not find a statistically significant results from the regression analysis for small cap group. However, after breakdown the governance scores into 5 categories, CG1(Shareholder right) has a significantly negative effects on CAR and CG4(audit) has a significantly positive effects on CAR. One of possible explanation is no separation of management from the ownership. Managements as owners will not pay much for the target firms and may save the cost for adopt the anti-takeover provisions (ATP). Because small cap company has small board of directors, it has not many outside directors. As a result, its CG2(board) are not much different from other small cap companies and CG2(Board) may have no significant effects on CAR. Regression results for large cap group indicate that CG(overall) has a significant and negative effects on CAR. This results comes from the dominant negative effects of CG1(Shareholder right). Because regulation forces the large cap companies to have outside directors and auditors, no large cap company seems to improve CG2(board) and CG4(audit) voluntarily further than its requirement.

신규공모시장에서 공모주가 수준의 역할

이관영(Kaun Y. Lee) 한국증권학회 2016 한국증권학회지 Vol.45 No.3

기존 국외연구에 의하면 기관투자자는 높은 주가를 선호하기 때문에 희망공모가가 높은 신규공모주식에 투자하는 성향을 보였고 반면에 개인투자자는 제한된 투자자본과 부족한 정보력으로 인하여 낮은 희망공모가 주식을 선호하는 것으로 보고하고 있다. 이를 종합하여 연구한 결과 저가발행은 낮은 희망공모가(승자의 저주 가설과 부합)와 높은 희망공모가(동태적정보취득 가설과 부합)에서 동시에 발생할 수 있다고 보고되었다(Fernando et al., 2004). 국내 신규공모시장은 미국과 그 제도적인 측면에서 차이를 보인다. 비록 두 시장이 모두 수요예측제도를 도입하고 있으나 주간사 증권사의 자율권은 여전히 격차를 보인다. 본 연구는 제도적인 차이와 공모주가 수준의 역할을 비교하기 위하여 2001년부터 2013년까지 코스닥 시장에 신규공모를 실시한 664개의 기업을 토대로 분석하였고 그 결과는 다음과 같이 요약된다. 국내 기관투자자는 희망공모주가 수준에 대한 선호도가 유의하게 나타나지 않았다. 저가발행률이 주로 낮은 희망공모가에서 높게 발견된다는 기존연구(Chalk and Peavy, 1987; Ibbotson et al., 1988)와 부합하여 국내 신규공모시장에서도 저가발행과 희망공모가는 역의 상관관계가 나타났고, 저가발행률과 공모가 조정률이 유의한 정(+)의 상관관계를 보여 동태적정보취득가설을 지지하였다. 상장 직후의 투자 행태는 투자자별로 상이한결과를 보였다. 상대적으로 많은 주식을 배정받은 기관투자자는 공모주가 수준이나 보유비율, 저가발행률 등과 무관하게 거래를 하는 행태를 보였으나 2007년 6월 자유화조치 이후 유의하게 회전율이 증가하였다. 한편 개인투자자의 회전율은 중간 수준의 희망공모가 주식과 유통물량이 많은 주식, 저가발행된 주식 등에서 더 높게 관측되었다. This paper examines how IPO share price levels play informative roles at the KOSDAQ market. Fernando et al. (2004) report that institutional ownership increases with the IPO price level because institutions prefer high-priced stocks. Individual investors who have limited source of funds and are less informed own more of low-priced stocks. Because those investors have opposite preference of share price levels, they found that the relationship between IPO price and underpricing is U-shaped. Although both U.S. and Korean IPO markets adopt bookbuilding process, those two markets are systematically different. One of the major differences is the degree of discretionary power and duty of underwriters. This study analyzes 664 KOSDAQ IPO firms to show how those findings may vary under the different regulatory regime. The main findings of this study are as follows: institutional investors do not favor high-priced IPOs; underpricing and IPO price level have an inverse relationship; consistent to Dynamic Information Acquisition Hypothesis, IPO underpricing significantly increases with the IPO price revision; trading behavior of institutional investors is not significantly affected by the IPO price level, ownership, and underpricing; but individual investors are likely to trade stocks with intermediate-priced IPO stocks, more distributed and liquid stocks, and underpriced stocks.

주식시장에서 가치투자전략의 성과와 위험요인에 관한 연구: 국내 주식시장을 중심으로

이관영 ( Kaun Y. Lee ) 한국재무관리학회 2019 財務管理硏究 Vol.36 No.2

본 연구는 국내 주식시장에서 가치투자전략의 초과수익률이 존재하는지를 실증분석 하였다. 장영광, 김종택(2003)의 연구방법과 최근 자료를 활용하여 분석하고 이를 다시 유가증권시장과 코스닥시장으로 나누어 국내 주식시장의 특성에 따라 가치투자전략의 성과가 어떻게 달라지는지를 비교분석 하였다. 2009년부터 2017년까지의 연구기간동안 국내 유가증권시장 및 코스닥시장에 상장된 주식을 대상으로 가치투자전략의 성과를 측정한 결과 B/M, E/P, C/P, S/P, 기업규모 등 가치비율이 높은 가치주의 성과가 가치비율이 낮은 성장주에 비하여 통계적으로 유의하게 높은 보유기간 수익률이 나타났다. 가치주와 성장주의 보유기간 수익률 차이는 3, 6, 9, 12, 24, 36개월 동안 모든 기간 걸쳐 전반적으로 유의하게 나타났으나 기간이 길어질수록 보다 큰 차이를 보였고 코스닥시장에서 더욱 크게 나타났다. 코스닥시장에는 성장주가 더 많이 분포되어 있고 유가증권시장에는 가치주가 더 많이 분포되어 있는 것으로 나타났다. 한편 가치주와 성장주의 차이는 주식시장의 상승기(up-market periods)보다는 하락기(down-market periods)에 더욱 분명하고 큰 것으로 확인되었고 가치비율에 따라 유가증권시장과 코스닥시장에서의 차이가 다르게 나타났다. FF(1992)와 LSV(1994)는 초과수익률(가치프리미엄)의 원천으로 각각 위험요인가설(risk based hypothesis)과 과잉반응가설(over reaction hypothesis)을 주장하였다. 본 연구에서는 위험요인을 크게 기업고유의 위험(도산예측변수)과 주가의 시장 변동성으로 구분하였다. 연구 결과, 가치비율과 도산예측변수를 함께 고려한 2차원 차익포트폴리오의 수익률이 여전히 높게 나타났고 샤프지수가 양(+)의 값을 보여 위험요인으로는 가치프리미엄을 잘 설명하지 못하는 것으로 분석되었다. 연구결과는 기존 연구와 상이한 경우가 있어 포트폴리오를 구성하는 시기와 주식의 상장시장 등에 따라서 가치비율의 결과가 다르게 나타날 수 있으므로 가치투자전략을 활용함에 있어서 이를 고려해야할 것으로 판단된다. I examine whether the value investment strategy is still outperforming the market. Value investment strategy is defined as buying stocks with high value-ratios (e.g., B/M, E/P, C/P, S/P, Size) and selling stocks with low value-ratios. These measures are based on the fundamentals of firms. In addition, I include the default probability to modify the value investment strategy and test performance of the modified portfolio. Consistent with the previous researches on the value investment strategy, current paper shows that value stocks (i.e., stocks with high value ratio.) are still outperforming growth stocks (i.e., stocks with low value ratios). The result does nothold just with one-dimensional portfolios based on the value ratios, but also with two-dimensional portfolios based on both the value ratios and the default probability. However, value stocks are not outperforming the market any more. One possible explanation is that previous studies did not classify the samples stocks based on the listed exchange. It may cause the discrepancy of benchmark and mislead the results. Another possible explanation is recent changes in characteristics of value stocks. Previous studies used the samples before the global crisis in 2008, but current paper uses the recent samples since 2009, which are not overlapped with the previous samples. Research period might cause the different performance of value investment strategy. Overall, I find that value investment strategy still holds in Korea, and that the value strategy did not outperform the market in up-market periods but outperform the market in down-market periods. Consequently, the strategy could be used to minimized the risk especially in down-market periods.

Private Equity Fund-of-Funds를 활용한 기관투자자의 PE 투자전략에 관한 연구

이관영(Kaun Y. Lee),한철호(Cheol Ho Han) 한국증권학회 2013 한국증권학회지 Vol.42 No.1

본 연구는 국내 PE 펀드와 관련된 세 가지 투자전략에 대한 분석을 통하여 기관투자자의 PE투자 의사결정에 활용할 수 있는 결과를 제시하였다. ``경기대응적 투자전략``은 수축기에 투자할 경우 확장기 보다 높은 수익을 얻을 수 있다는 결과를 보였으나, 1999년부터 본격적으로 성장한 국내 벤처투자 시장의 미청산 펀드의 수가 청산 펀드의 수 보다 많으므로 통계적으로 유의한 결과로 단정지을 수 없다고 판단된다. ``최상위 운용사 선정 투자전략``은 운용성과 전이행렬을 통하여 분석하였으나 운용성과의 연속성이 통계적으로 유의하게 나타나지 않았다. 이러한 결과 역시 자료의 부족 때문으로 판단되므로, 향후 미청산 펀드가 청산되어 감에 따라서 지속적으로 실효성을 관할 필요가 있다. ``PE Fund-of-Funds를 통한 PE 펀드 포트폴리오 투자전략``은 일반적으로 알려져 있는 것과 마찬가지로 투자 연수의 확대와 투자 펀드 수의 증가에 따라서 분산효과가 나타났다.본 연구는 국내 벤처투자 시장에서 4개 년 동안 매년 9개 이상의 펀드에 투자하거나 7개 년 동안 4개 이상의 펀드에 투자하는 경우, 투자원금의 손실발생 위험을 원천적으로 제거할 수 있다는 실증적 결과를 제시하였다. Private equity (i.e., venture capital and buyout funds) is now contributing a greater amount of the capital to financial markets. This paper examines three strategies of PE investments with the performance data of venture capital funds between 1987 and 2010. Business cycle strategy suggests that investors need to change investment sizes or strategies when the business cycle moves through the various phases. Not based on the sufficient data and not statistically significant, the result shows that venture capital funds established during challenging economic environments create more value. The performance transition matrix is used to test the track record investing strategy. Although investors may attribute a manager`s top ranking to superior knowledge and skill, investors cannot use past returns to predict future winners in Korea. However, investors rely on guides like the past track records of managers when the performance data of liquidated funds are cumulated. The PE fund-of-funds strategy, which has a portfolio of funds, shows that a portfolio has reduced risk in comparison to a single PE funds investment. The diversification effect is made larger by increasing the investing periods (longer vintage year) and/or increasing the number of PE fund investments. The simulation result suggests that portfolios with longer vintage years and more invested funds (e.g., [4v9f], [7v4f]) should have almost no risk of losing the initial capital.

기업집단 내에서 IPO 공시의 정보전이효과: 대기업집단을 중심으로

이관영 ( Kaun Y. Lee ) 한국재무관리학회 2016 財務管理硏究 Vol.33 No.4

2001년부터 2014년까지 유가증권시장에 상장한 대기업집단의 계열사를 중심으로 기업집단 내에서 IPO 공시의 정보전이효과가 존재하는 지를 분석하였다. 대기업집단 전체의 가중평균 누적초과수익률을 이용한 분석에서는 정보전이효과(Information transfer effect) 중에서 경쟁효과(Competitive effect)와 전염효과(Contagion effect) 모두 유의한 결과를 나타내지 못하였다. 주요한 원인은 Akhigbe et al. (2003)가 주장한 바와 같이 산업 및 경쟁기업의 요소에 따라 전염효과와 경쟁효과가 모두 발생할 수도 있기 때문으로 판단된다. 정보전이효과의 상쇄작용을 규명하기 위하여 개별 기존상장계열사의 누적초과수익률을 이용하고 신규상장계열사와 기존상장계열사의 지분소유구조, 동종산업 여부, 기존 상장계열사의 상장시장 등을 추가하여 분석하였다. 신규상장계열사가 지분을 보유한 경우에는 기존 상장계열사의 누적초과수익률이 감소하여 경쟁효과와 유사한 결과가 나타났고 동일한 산업에 소속된 계열사의 경우는 통계적으로 유의한 결과를 얻지 못하였다. 상장시장 더미변수와 신규상장계열사의 초과수익률과의 상호작용변수를 포함한 분석에서는 기존상장계열사가 코스닥시장에 상장된 경우에 신규상장계열사의 초과수익률은 전염효과를 야기하였다. 한편 유가증권시장에 상장한 경우에는 경쟁 효과도 발생하여 두 효과가 상쇄되는 것으로 나타났다. I examine “information transfer effect” of IPOs within Korean Large-cap business group. Using weighted-average of cumulative abnormal returns (CARs) within business group and CARs of individual group-affiliated firm, I find no statistically significant evidence of information effects. Akhigbe et al. (2003) explain the insignificant information effect by the presence of offsetting contagion effect and competitive effect. After including ownership-related, industry-related, and listed-exchange-related variables, I find that positive contagion effect generally appears intra-group when affiliated firms are listed on KOSDAQ market and that the negative competitive effect offsets the contagion effect when group-affiliated firms are listed on KOSPI market.

주택가격 버블과 기준금리 변동의 시사점: 한국과 미국의 비교

김한석 ( Hanseok Kim ),이관영 ( Kaun Y. Lee ) 한국재무관리학회 2022 財務管理硏究 Vol.39 No.2

양적완화에 대한 출구전략을 결정하기 위해서 경기에 큰 영향을 미치는 주택경기상황을 고려해야 한다. 주택의 실질가격과 이론적 내재가치를 비교하여 버블이 존재 여부와 주택가격의 추가 상승 여부를 가늠해 볼 수 있다. 본 연구는 미국과 한국 주택가격 버블을 실증적으로 비교 분석하여 최근 관심을 끌고 있는 출구전략이 주택시장에 미치는 영향에 대하여 논의해 보고자 한다. 한국 주택시장의 주택 실질가격은 2000년 이후 상승하여 2007년 1분기에 정점에 도달한 이후 지속적으로 하락하였고 2014년 3분기의 저점을 지나 다시 반등한 이후 지속적으로 상승하고 있다. 기준금리의 변화가 주택가격 버블을 견인하는 결과는 도출되지 않았다. 다만 국내 기준금리 조정은 주택시장의 수급이 해소되지 않은 상황에서는 가격변동의 주요 요인으로 볼 수 있고, 국내 경기가 미국 연방준비제도의 정책금리 조정과 주택경기 변화에 후행적 영향을 받는 것으로 나타나 신중한 정책적 고려가 필요한 것으로 해석된다. In order to determine an exit strategy for quantitative easing, it is necessary to consider the housing market situation, which has a significant impact on the economy. By comparing the current (real) housing price with the fundamental value, it is possible to estimate whether a bubble exists and whether the house price will rise further. This study intends to compare and analyze the US and Korean housing price bubbles empirically and discuss the effects of exit strategies, which have recently attracted attention, on the housing market. The real value of the Korean housing market has risen since 2000, reached a peak in the first quarter of 2007, and has continued to decline. The results of the change in the base interest rate directly driving the housing price bubble were not drawn. However, the adjustment of the domestic base rate can be viewed as a major factor in housing price fluctuations when supply and demand in the housing market is not resolved, and the domestic economy is affected by the interest rate adjustment of the US Federal Reserve Bank and changes in the housing market. Consequently, it needs to be carefully considered when making policy decisions.

한국코스닥 신규공모시장에서 수요예측제도의 정보생산기능 평가

신인석(In Seok Shin),이관영(Kaun Y Lee) 한국경영학회 2013 經營學硏究 Vol.42 No.3

We examine if the book-building procedure at the KOSDAQ market extracts private information frominformed investors as argued by the dynamic information acquisition hypothesis a la Benveniste and Spindt (1989). Although, to test the hypothesis, it is desirable to have a direct measure of private information, most of previous studies have used price adjustment during book-building as a proxy for private information. In this study, using the unique data of the KOSDAQ equity issuing market, we construct direct measures of private information provided by institutional investors under the book-building procedure, which include the average bidding price and the oversubscription ratio. We collect each bid`s information from book and measure limit prices by their quantity-weighted average and oversubscription at the issue price. We characterize these measures as private information provided during book-building, and analyze the effects of private information on issue price and whether the effects can be explained by the dynamic information acquisition hypothesis, namely a mechanism of information providing and compensation in KOSDAQ equity issuing market. We find that our measures of private information during book-building affect significantly the final IPO price. However, private information in bids has a vague and insignificant effect for the abnormal returns around the IPOs. In particular, during period 3 when Korean underwriters have a wide discretionary authority, public information, which is the KOSDA index return during book-building, affects significantly both the issue price adjustment during book-building and the abnormal returns around the IPOs. Consequently, our results do not support the dynamic information acquisition hypothesis at the KOSDAQ market.