분리형 사모 신주인수권부사채 발행의 장·단기 공시효과에 관한 연구

윤평식(Pyung Sig Yoon) 한국증권학회 2015 한국증권학회지 Vol.44 No.3

본 연구는 554건의 분리형 사모 신주인수권부사채 발행의 단기와 장기 공시효과를 분석한다. 공시표본은 크게 환매기업과 비환매기업으로 구성되는데 환매(buyback)는 신주인수권부사채의발행과 동시에 최대주주 등의 특수관계인이 신주인수권만을 매입하는 경우를 의미한다. 분석결과는다음과 같다. 첫째, 환매기업과 비환매기업은 기업특성 측면에서 상이하다. 비환매기업은 재무적 곤경이 심한한계기업인 반면에 환매기업은 대체로 지분을 확대하고자 하는 평균 수준의 기업으로 판단된다. 둘째, 신주인수권부사채 발행기업의 단기 공시효과는 양으로 유의적이다. 유의적인 양의 공시효과는과거의 비유의적인 결과와 명확하게 대조된다. 유의적인 양의 공시효과는 전적으로 비환매표본으로부터 나온 것이며, 환매표본의 경우 공시효과는 전무하다. 또한 두 표본간 단기 공시효과의차이도 유의적이다. 셋째, 공시 후 12개월 동안의 누적초과수익률은 음으로 유의적이다. 환매표본과비환매표본으로 구분하여 분석한 결과, 음의 장기성과는 비환매표본으로부터 발생하며, 두 표본의장기성과간 차이도 유의적이다. 넷째, 공모발행의 경우에도 양의 유의적인 공시효과와 음의 유의적인 장기성과는 성립한다. 결론적으로, 양의 유의적인 공시효과와 음의 유의적인 장기성과는 한계기업인 비환매기업으로부터 발생한다. 지분을 증가시키고자 하는 환매기업의 경우 부의 이전으로 양의 공시효과는 존재하지 않으며 주가가 장기적으로 하락하지 않는다는 것은 정보비대칭으로 설명 가능하다. This paper examines the short-term and long-term valuation effects of 554 detachable privately-placed bond with warrant (BW) issues. The sample is divided into a buyback group and a non-buyback group. Here, buyback refers to the case where warrants are sold to the affiliated persons such as the largest shareholders, CEO, director, etc. The major empirical findings are as follows. First, the buyback firms are quite different from the non-buyback firms. The buyback firms are financially distressed marginal firms, whereas the non-buyback firms are ordinary firms that typically want to increase the ownership interest. Second, the shortterm announcement effect of BW is significantly positive which is in sharp contrast with the previous results. This positive announcement effect holds only for the non-buyback group and the difference in short-term reaction between two groups is significant. Third, the one-year long-term effect is significantly negative and the difference in long-term reaction between two groups is also significant. Fourth, the short-term positive effect and long-run underperformance hold also for public-placed detachable BW issues. To summarize, the positive announcement effect and negative long-term reaction are documented only for the non-buyback group. For the buyback group, the positive short-term effect disappears due to the wealth transfer and the information asymmetry can explain the fact that the stock prices of those firms do not decline much in the long run.

제3자에게 콜옵션을 부여하는 전환사채의 문제점에 관한 연구

윤평식(Pyung Sig Yoon) 한국증권학회 2020 한국증권학회지 Vol.49 No.3

발행회사 최대주주 등의 제3자에게 전환사채를 매수할 수 있는 권리인 콜옵션(매도청구권)을 부여하는 콜옵션 전환사채(CB)는 분리형 신주인수권부사채(BW)가 금지된 2013년에 처음 발행된 이후 발행량이 급격하게 늘어나고 있으나, 주요 선진국에서 활용되고 있지 않는 구조이다. 최대주주는 콜옵션 CB를 이용하여 콜옵션을 양도받는 것이 사모 분리형 BW로부터 분리된 신주인수권을 매입하는 것보다 유리한데, 이유는 콜옵션이 내가격에 있는 경우에만 전환사채를 매수함으로써 최대주주가 손해볼 가능성이 없기 때문이다. 본 연구는 2013년부터 2018년까지 공시된 사모 전환사채 1,496건을 대상으로 콜옵션 포함여부가 발행공시효과와 전환권행사공시효과에 미치는 영향을 분석하였으며 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 콜옵션 CB발행의 공시효과는 표준형 CB발행의 공시효과보다 유의적으로 작은데 이는 콜옵션 부여에 대한 부정적인 견해를 반영한다. 둘째, 콜옵션 CB를 발행한 기업은 표준형 CB를 발행한 기업에 비하여 영업성과가 우수하고 발행조건이 유리하며 대주주지분율이 높고 리픽싱조항 채택비율도 높다. 셋째, 전환청구권행사의 공시효과는 유의적인 음이며, 콜옵션 CB에 연관된 전환청구권 행사의 공시효과가 표준형 CB의 그것보다 유의적으로 더 부정적이다. 요약하면, 본 연구는 콜옵션 CB에 대한 구조적 문제점을 제시하고 이를 뒷받침하는 시장의 부정적 실증증거를 처음으로 보고한다. 이해관계자에게 콜옵션을 부여하는 사모 CB의 발행은 극단적인 불공정 거래이므로 사모 분리형 BW가 금지된 것처럼 발행이 금지되어야 할 것으로(즉, 발행기업만이 콜옵션을 행사할 수 있도록 제한해야 할 것으로) 판단된다. Callable convertible bonds (CBs) that provide call options to third parties but are not used in major economies have been issued since issuances of detachable privately placed bonds with warrants (BWs) were banned in 2013. The largest shareholders prefer callable CBs to detachable BWs as they are purchased only if call options are in the money. This study analyses the effect of call options on the announcement effects of CB issuances and conversion right exercises using 1,496 privately placed CBs issued between 2013 and 2018. The major findings are as follows. First, the announcement effects of callable CBs are significantly smaller than those of standard CBs, which indicates that providing call options to third parties is viewed negatively. Second, callable CB issuing firms have better operating performance, higher ownership of the largest shareholders, and a higher adoption rate of refixing clauses than standard CB issuing firms. Third, the announcement effects of exercising conversion rights are significantly negative and those of callable CBs are significantly more negative than those of standard CBs. In summary, the results highlight the structural problems of callable CBs and provide empirical evidence to support our hypothesis. We recommend that financial authorities ban the issuance of callable CBs.

리픽싱옵션과 사모 분리형 BW 신주인수권 수익률의 추정

윤평식(Pyung Sig Yoon) 한국증권학회 2019 한국증권학회지 Vol.48 No.2

본 연구는 2009년 7월부터 2013년 8월 말까지 공시된 사모 신주인수권부사채 발행 중에서 최대주주 등의 특수관계인이 사채권자로부터 신주인수권을 매입(환매)한 249건을 대상으로 분석하며 주요 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 신주인수권부사채 발행의 공시효과가 음으로 유의적이다. 또한 환매비율이 높을수록 공시효과가 더 부정적이다. 둘째, 최대주주 등이 얻은 평균 수익률은 1,441%인데 대략 절반에 해당되는 674%포인트는 리픽싱옵션으로 인한 혜택이고 나머지는 터무니없이 낮은 신주인수권의 가격에 기인한다. 셋째, 최대주주 등은 기업의 미래에 대해 보다 정확한 정보를 보유하므로 주가가 많이 상승한 시점에서 신주인수권을 행사할 것으로 추정되며, 실제로 -100일부터 행사일까지의 누적초과수익률은 29.32%이다. 넷째, 행사 내용이 실제로 공시된 행사공시일을 기준으로 공시효과를 분석한 결과 행사공시일 익일에 음으로 유의적인데 이는 최대주주가 지나치게 높은 이익을 실현하는 것에 대한 시장의 부정적인 견해를 반영한다. 행사가격이 30% 하향조정되고 신주인수권을 행사가격의 5%에 매입하는 경우 행사가격을 하향조정하는 리픽싱옵션은 수익률을 최대 858%포인트 상승시키는 효과를 제공한다. 본 연구는 리픽싱옵션이 부가된 신주인수권부사채 발행을 분석하고 투자자의 지나치게 높은 수익률과 자본시장의 부정적인 반응을 증거로 제시한다. 주요 국가에서 신주인수권부사채에 리픽싱옵션을 부여한 국가는 우리나라가 유일한데, 이유는 1999년 상장기업의 자금조달 애로를 해소하고자 리픽싱옵션을 한시적으로 허용하였고 이후 시장상황이 변함에도 불구하고 그대로 정착되었기 때문이다. 리픽싱옵션은 투자자에게 지나치게 유리한 조항이므로 현실적인 대안으로 혜택을 축소하거나 차등 적용할 것을 제안한다. This paper examines 249 privately-placed bonds with warrants (BWs) where the related parties including largest shareholders purchase warrants from financial institutions. The major findings of this paper are as follows. First, the announcement effect is significantly negative. Second, the average return of exercising warrants is 1,441%. Out of this return, 674% is attributable to the refixing option. Third, the largest shareholders are able to select the best exercise timing due to information advantage. The cumulative abnormal return of 100 days prior to the exercise date is 29.32%. Fourth, the market reacts negatively when warrants are exercised. Korea is the only country where privately-placed BWs are issued with the refixing option. This paper presents evidence that warrant returns are extremely high due to the refixing option, thus we make a feasible recommendation that the benefit of the option is reduced or a different refixing range of the exercise price is applied in public or private placements.

신주인수권증권의 가격과 거래량 및 차익거래에 관한 실증연구

윤평식(Pyung Sig Yoon) 한국증권학회 2022 한국증권학회지 Vol.51 No.3

본 연구는 공모 분리형 신주인수권부사채 발행 70건을 대상으로, 상장된 신주인수권증권의 가격패턴, 거래량, 차익거래를 분석하며 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 상장일의 신주인수권증권 가격은 수정블랙-숄즈가격(수정BS가격)의 평균 69.3%에 지나지 않을 정도로 과소평가가 심각하다. 둘째, 상장이후 신주인수권증권 가격은 상승하는 패턴을 보이는데, 상장 후 100일 동안 신주인수권증권의 누적수익률이 가정에 따라 28.45%∼46.75%로 계산된다. 또한 상장 후 신주인수권증권가격/수정BS가격 비율이 상승하는데 이는 신주인수권증권의 과소평가현상이 점진적으로 해소됨을 의미한다. 셋째, 신주인수권증권 상장일을 전후하여 비정상 공매도 거래량은 유의적으로 증가하며 적어도 1년간 높은 수준을 유지한다. 넷째, 비정상 공매도 거래와 일관성 있게 주식의 장기성과는 매우 부정적인데 12개월 누적초과수익률이 -11.71%∼-28.53%에 이른다. 결론적으로, 신주인수권증권 상장 후 주가가 하락하고 신주인수권증권의 가격이 상승하고 또한 주식의 비정상 공매도 거래가 증가한다는 사실은 시장에서 ‘신주인수권증권 차익거래’가 시행될 수 있다는 잠재적 증거이며 수익률은 1년 기준으로 20%대이다. This study analyzes the price patterns, trading volumes, and arbitrage opportunities of listed subscription warrants using 70 detachable public bonds with warrant issuances. The major findings of this study are as follows. First, the subscription warrant prices at the listing date are, on average, 69.3% of the adjusted Black-Scholes (BS) prices. Second, subscription warrant prices increased after listing, and the cumulative return for 100 days is 28.45%~46.75%, depending on the assumption. In addition, as the subscription warrants price/adjusted BS price ratio increases, the undervaluation problem slowly disappears. Third, the abnormal trading volume of short sales around warrant listings is statistically significant and persists for at least one year. Fourth, consistent with the third result, long-run underperformance is significant, with one-year cumulative abnormal returns of -11.71%~-28.53%. These facts of decreasing stock prices, increasing subscription warrant prices, and abnormal short sales after warrant listing serve as potential evidence of subscription warrant arbitrages, with around 20% return on the one-year investment horizon.

전환사채발행과 리픽싱의 공시효과에 관한 연구

윤평식(Pyung Sig Yoon) 한국증권학회 2020 한국증권학회지 Vol.49 No.2

본 연구는 2015년부터 2018년까지의 전환사채 발행표본 1,421건을 구성하여 전환사채발행과 전환가액조정(리픽싱)의 공시효과를 검증한다. 리픽싱은 발행후 주가가 하락하면 전환가격을 하향조정하는 것을 의미한다. 본 연구의 주요 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 전환사채발행 공시효과는 양(+)으로 유의적이며 공시일을 전후한 3일간 누적초과수익률은 4.66%이다. 둘째, 시설자금조달을 목적으로 공시한 전환사채발행의 공시효과가 다른 목적의 공시효과보다 유의적으로 작다. 셋째, 리픽싱옵션이 포함된 경우의 전환사채발행 공시효과가 리픽싱옵션이 제외된 경우의 공시효과보다 유의적으로 작은데, 이는 리픽싱옵션에 대한 부정적인 견해를 반영한다. 넷째, 세 번째 결과와 일관성있게 리픽싱옵션에 의한 전환가액조정 공시효과도 음(-)으로 유의적이다. 요약하면, 리픽싱옵션은 투자자에게 지나치게 유리한 조항으로 간주되는데 본 연구는 리픽싱옵션의 부정적 효과를 지지하는 실증증거를 최초로 제시한다는 점에서 재무이론에 공헌한다. Using a sample of 1,421 convertible bond (CB) issuances announced between 2015 and 2018, this study examines the announcement effects of convertible bond issuances and refixing conversion prices (i.e., adjusting conversion price downward if stock price decreases after issuance). The major results are as follows: First, the announcement effect of CB issuances is significantly positive and the three-day cumulative abnormal return is 4.66%. Second, the announcement effect of CB issuances stating capital expenditures as the use of proceeds is significantly smaller than that of CB issuances stating other purposes. Third, the fact that the announcement effect of CB issuances with a refixing option is significantly smaller than that of those without a refixing option reflects the stock market’s negative opinion of the refixing option. Fourth, consistent with the third result, the announcement effect of refixing is also significantly negative. To summarize, this study contributes to finance theory by presenting, for the first time, evidence to support the negative effects of refixing options that are extremely favorable to holders.

분리형 사모 신주인수권부사채 발행제도의 문제점

윤평식(Pyung Sig Yoon) 한국증권학회 2015 한국증권학회지 Vol.44 No.1

본 연구는 1999년부터 2013년까지 15년 동안 유지된 분리형 사모 신주인수권부사채 발행에 따른 문제점을 분석한다. 현재 분리형 신주인수권부사채 발행제도는 폐지되었지만 감독당국이 분리형 공모발행의 허용을 검토 중에 있어 이 논문이 제기하는 문제점은 여전히 중요한 의미를 갖게 된다. 본 연구는 분리형 사모 신주인수권부사채 발행 중에서 최대주주 등이 신주인수권만을 재매입한자료 373건을 분석하였으며 실증 결과는 다음과 같이 네 가지로 요약된다. 첫째, 발행기업이 신주인수권의 이론가격 계산에 사용한 변동성은 정확한 변동성의 약 1/3에 지나지 않는다. 둘째, 신주인수권을 매입한 최대주주 등은 1년 동안 약 460%의 평균 수익률을 얻은 것으로 분석된다. 놀랍게도, 동일 기간 동안 주식의 평균 수익률은 -2%이다. 셋째, 주가 하락시신주인수권의 행사가격을 하향조정하는 조항은 발행기업의 사채상환부담에는 전혀 영향을 미치지 않으면서 신주인수권의 행사확률만 높이는 불합리한 제도이므로 마땅히 폐지되어야 한다. 넷째, 신주인수권 매각을 전제조건으로 하는 사모 발행의 경우 이자비용 등은 기업이 부담하지만, 신주인수권을 매입한 당사자는 자신의 개인 돈을 투자하여 엄청난 부를 얻을 수 있는 구조적 이해상충 문제점이 존재한다. 결론적으로, 미래에 주가가 상승할 것으로 예상하는 내부자가 자신의 사적인 이익을 극대화 하고자 하는 경우, 신주인수권부사채를 사모로 발행하고 분리된 신주인수권만을 헐값에 개인적으로 매입하는 전략이 다른 어떤 전략 및 거래보다 월등한 수익률을 제공하는 것으로 사료되며, 실제로 일부 최대주주가 사모 분리형 신주인수권부사채 발행제도의 허점을 이용하여 엄청난 부를 축적한 것으로 분석된다. This study examines the problems related to the privately-placed detachable bonds with warrants (BW) or warrant bonds issued for the period of 1999 through 2013 in Korea. We analyzed 373 privately-placed detachable BW issues where the financial institutions sold part of warrants to affiliated persons of the issuers. Major empirical findings are in the following sentences. First, the volatility used in calculating the theoretical value of the warrant is about one-third of the correct volatility. Secondly, those who purchased the warrant from financial institutions earned about 460% on average for one year. For comparison, the average return of common stock was -2% over the corresponding period. Third, the refixing option to adjust the exercise price downward in case of a decrease in stock price should not be included in the BW because it only affects the probability of exercise. Fourth, it has a structural conflict-of-interest problem; it is the company that bears the costs, but it is the owner that gets the benefits. Some affiliated persons of the issuers actually earned unacceptably high return from purchasing warrants due to an inappropriate loophole in the privately-placed detachable BW issuance system.

유상증자의 장 · 단기 효과

윤평식(Pyung Sig Yoon) 한국증권학회 1999 한국증권학회지 Vol.25 No.1

기업지배구조가 내부자 거래의 수익성에 영향을 미치는가?

윤평식 ( Pyung Sig Yoon ) 한국재무관리학회 2013 財務管理硏究 Vol.30 No.2

본 연구는 2004년 1월부터 2010년 12월까지 7년 동안 거래된 총 19,938건의 내부자 거래의 수익성을 거래일 이후 6개월과 12개월 누적초과수익률로 계산하여 분석하였다. 분석결과, 기존의 국내 연구결과와 달리, 매수거래의 초과수익률이 매도거래의 초과수익률보다 크게 나타났다. 또한 기업 간 차이를 통제한후, 지배구조가 좋은 기업의 내부자는 지배구조가 나쁜 기업의 내부자에 비하여 매수거래를 통해서 더 작은 수익률을 얻음을 확인하였다(매도거래의 경우에는 유의적 관계가 성립하지 않음). 그러나 자본시장법이 시행된 2009년 이후로 분석을 제한하면, 지배구조가 좋은 기업의 내부자는 매수거래와 매도거래에서 모두 유의적으로 작은 수익률을 얻으며, 내부자 유형별로 분석하면 이 결과는 주요주주의 경우에는 성립하지 않고, 내부정보의 불법 이용에 대한 압력을 많이 받는 최대주주와 임원의 경우에만 성립한다. 최대주주는 다른 유형의 내부자에 비해 매수거래와 매도거래에서 모두 매우 유의적으로 큰 수익률을 얻었지만, 이런 유의성은 2009년 자본시장법 시행 이후 완전히 사라지는 것으로 분석된다. 결론적으로, 지배구조가 좋은 기업의 내부자는 내부자 거래를 통하여 지배구조가 취약한 기업의 내부자에 비하여 더 작은 초과수익률을 얻는데 이는 모니터링가설을 지지하며, 또한 자본시장법 시행이 내부자 거래의 수익성 및 지배구조와의 연관성에 영향을 미치는 것으로 보인다. This paper examines cumulative abnormal returns (CAR) of 19,938 insider trades over the seven-year period from 2004 to 2010. We find that the CAR of insider buying is significantly larger than that of insider selling in absolute term. In addition, we also find that insiders of good corporate governance firms earn significantly smaller CAR after insider buying than those of bad corporate governance firms, but not after insider selling. However, only for the period after new Capital Market Act is implemented in 2009, in consistent with monitoring hypothesis, insiders of good-governance firms earn significantly smaller returns after both insider buying and selling than those of bad-governance firms. We also find that the largest shareholders earn significantly larger CAR than other insiders after both buying and selling, but this significant difference goes away after the implementation of Capital Market Act.

유상증자의 장 · 단기 효과

윤평식(Pyung Sig Yoon) 한국증권학회 1999 Asia-Pacific Journal of Financial Studies Vol.25 No.1

유상증자 전후의 공매도 거래가 발행가격에 미치는 영향

윤평식 ( Pyung Sig Yoon ),임병권 ( Byungkwon Lim ) 한국재무관리학회 2018 財務管理硏究 Vol.35 No.2

일부 투자자들이 공매도 거래를 통해 발행가격을 하락시킨 후 증자에 참여하여 차익을 얻는다는 우려가 제기됨에 따라 금융당국은 유상증자 공시일부터 발행가격 확정일 사이에 공매도를 한 자가 유상증자에 참여하지 못하도록 하는 제도개선 방안을 추진 중이다. 하지만 국내시장을 대상으로 공매도 거래가 유상증자에 직접적인 영향을 미치는지를 검증한 연구는 전무한 상황이다. 이에 본 연구는 유상증자 전후의 공매도 거래를 분석하고 공매도 거래가 발행가격을 실제로 하락시키는지 여부를 분석한다. 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 유상증자 공시일 직전, 공시일, 그리고 공시일 직후의 기간에는 유의적인 비정상 공매도 거래가 발생하지 않는다. 둘째, 유상증자 공시일부터 최종 발행가격 확정일까지의 기간 동안에는 유의적인 비정상 공매도 거래가 발생하며 공매도 거래 규모가 발행가격 하락폭에 유의적인 영향을 미치는 것이 발견된다. 셋째, 비정상 공매도 거래는 발행가격이 확정된 이후에도 지속됨에 따라 투자자가 발행가격을 낮추고자 하는 목적뿐만 아니라 지속적인 가격하락으로부터 이익을 얻기 위하여 공매도 거래를 하는 것으로 추정된다. 종합하면 유상증자 발행가격 확정일 이전의 공매도 거래는 발행가격에 영향을 미친다. 따라서 공매도 거래자의 유상증자 참여를 제한하고자 추진 중인 현재의 제도변경은 중요성이 높은 것으로 사료된다. 하지만 공매도 거래의 가격발견 기능과 같은 긍정적인 효과를 감안할 때, 유상증자 발행가격 결정과정의 단순화를 통한 기간 자체를 크게 단축시킴으로써 공매도가 발행가격에 미치는 영향을 최소화 할 필요가 있다. This study examines 91 right offering cases of seasoned equity offerings (SEO) in order to examine whether the short sales affect the offering price. The major findings are as follows. First, we do not find any evidence of abnormal short selling activities before, on, or just after the announcement of SEO. Second, the abnormal short sales during the period between the announcement date and the date of finalizing the offering price affect the offering price. Third, The abnormal short selling activities persist even after the offering price is finalized. This means that investors use short sales not only to affect the offering price, but also to earn profit from price decline. To summarize, short selling activities prior to the finalizing of the offering price affect the offering price. Therefore the empirical results of this study support the government effort to restrict short sellers from participating in the SEO. We suggest that given the positive effect of short sales such as price discovery, the process up until the finalizing of the offering price should be shortened to minimize the effect of short sales on the offering price.