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재무분석가의 이익예측치 분산과 미래의 주식 수익률에 관한 연구
백복현 ( Bok Hyun Baik ) 한국회계학회 2008 회계학연구 Vol.33 No.2
본 연구는 재무분석가의 이익예측치 분산과 미래의 주식 수익률간의 부의 관계에 대해 Diether등 (2002)이 제시한 이종기대 가설에 대해 재분석을 해보고 재무분석가의 자기선택 가설을 대안으로 제시한다. 기존연구와 같이 1984년부터 1999년 기간에 재무분석가의 예측치분산이 큰 주식이 수익률이 낮은 것으로 나타났다. 이종기대 가설하에서는 예측치 분산의 변화가주식수익률과 부의 관계를 가져오고, 이러한 부의 관계가 대주제한이 큰 기업들에서 더 크게 나타날것으로 기대된다. 반면 재무분석가의 자기선택 가설하에서는 예측치 분산이 큰 기업들이 매래 영업이익이 낮고 예측치 발표를 하지 않는 분석가 비율이 높아 질 것으로 예측된다. 표본기간동안 35,599개의 기업을 이용하여 본 연구는 이종기대 가설과 상반되는 결과를 발견하고 대신 재무분석가 자기선택가설과 일치하는 실증적 검증결과를 얻었다. 보다 주요한 것은 자기선택의 추정치인 미래영업이익 이나 예측치 발표를 하지 않는 분석가의 비율을 통제했을 때 재무분석가 예측치 분산과 미래 주식 수익률간의 관계가 없어짐을 확인하였다. 이러한 결과는 재무분석가의 이익예측치 분산과 미래의 주식 수익률간의 부의 관계가 재무분석가의 자기선택에 의한 것임을 뒷받침한다. 특히 최근에 한국시장에서 재무분석가의 역할이 중요해지고 대주제도의 도입으로 인한 주가의 영향에 대한 논의가 많이 되고 있다. 한국시장자료를 이용한 연구를 기대해본다. This paper reexamines the negative association between dispersion in analysts` earnings forecasts and future returns. Diether, Malloy, and Scherbina (2002) attribute this relation to the heterogeneous expectations hypothesis proposed by Miller (1977). In this paper, I reexamine the validity of the Miller (1977) model for the relation between forecast dispersion and future returns and provide an alternative explanation (i.e., analysts` self-selection hypothesis) for the observationally equivalent phenomenon. Consistent with recent research, I find that high dispersion stocks are overvalued relative to low dispersion stocks over the period 1984-1999. I expect that under the heterogeneous expectations hypothesis, changes in dispersion will be negatively associated with returns. Furthermore, the negative relation is more likely to be pronounced for the group of firms with severe short-sale constraints. By contrast, under the self-censoring hypothesis, higher forecast dispersion is likely to be associated with higher stopped coverage and deteriorating future performance. Using a sample of 35,599 firm years over the period of 1984 - 1999 in the US, I investigate whether stock returns are consistent with the predictions of the heterogeneous expectations hypothesis. I find evidence inconsistent with the heterogeneous expectations hypothesis. Changes in dispersion do not differentiate future returns. The level of dispersion in analysts` forecasts appears "sticky" from period to period so that changes in dispersion do not drive the overvaluation of firms. I also find that the negative relation between dispersion in forecasts and returns holds irrespective of short-sales constraints. Instead, my evidence is consistent with the assertion that analyst self-selection plays a role in the association between dispersion in forecasts and returns. Consistent with the selection explanation, I find that high dispersion firms are more likely to have upward bias and right-skewed forecasts. Also those high dispersion firms experience a significantly lower analyst coverage and higher incidence of delistings than low dispersion firms. More important, I find that the relation between analyst forecast dispersion and future returns disappears once I control for proxies for selfcensoring (i.e., future profitability or stopped coverage). Taken as a whole, the results of this paper are consistent with the view that the negative relation between dispersion and future returns is due to the effective overvaluation that results from the analyst self-selection phenomenon. In addition, this paper suggests that high dispersion in forecasts is informative about the degree of self-selection by analysts. Investors may use the dispersion of forecasts to undo the bias from self-selection. Given the increased importance of security analysts, coupled with the introduction of short-sales transactions in Korea, I am hoping that this study sheds light on the effect of security analysts` forecasts and short-sales constraints on stock valuations.
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