투자자 관심과 주식수익률의 반전현상에 관한 연구: 코스닥시장을 중심으로

최홍식 ( Hong-sik Choi ),한재훈 ( Jaehoon Hahn ) 한국재무관리학회 2016 財務管理硏究 Vol.33 No.4

본 연구에서는 한국 코스닥시장의 개별종목 자료를 이용하여 야간수익률(overnight return)과 주간 수익률(daytime return)의 반전현상이 존재하는지, 그리고 이러한 반전현상이 전일 수익률의 변동성과 전일 개인투자자의 순매수 비중 등의 개인투자자의 관심지표(attention proxy)와 연관되어 있는지를 검증하였다. 본 연구의 실증분석 결과에 따르면 코스닥시장에서도 미국 주식시장과 마찬가지로 통계적으로 유의한 양(+)의 야간수익률과 음(-)의 주간수익률이 나타나며, 야간수익률과 주간수익률이 통계적으로 유의한 음(-)의 상관관계를 갖는 수익률의 반전현상이 존재하였다. 그리고 개인투자자의 관심지표로 전일 개인투자자 순매수 비중을 사용하는 경우 관심지표가 클수록 개장 시 개인투자자의 시초가 순매수 강도가 높게 나타나며 야간수익률과 주간수익률의 반전현상도 더 커지는 결과를 확인하였다. 또한 투자자의 관심 가설(attention hypothesis)을 지지하는 이와 같은 본 연구의 결과는 Fama-MacBeth 회귀분석을 적용하거나 전일 미국 시장의 주가변동을 고려한 경우에도 달라지지 않는 강건한 결과임을 확인하였다. Using intraday trading and quote data for all common stocks listed on the KOSDAQ market, we investigate whether attention-driven trading by individual investors is associated with a pattern of intraday return reversal. Similar to empirical evidence in the U.S., we find s strong pattern of positive returns during the overnight period followed by negative returns during the trading day. When we use net buying by individual investors as a percent of total trading volume yesterday as a proxy for individual investor attention at the start of trading day, we find that the higher this measure of attention is, the stronger is the intensity of individual investors` net buying at the open. Furthermore, the magnitude of intraday return reversal is larger for stocks with higher measure of individual investor attention. These findings are consistent with the attention hypothesis, and we also find that our main results are robust to using Fama-McBeth regressions and controlling for U.S stock market returns on the previous day.

경기변동이 기업의 투자와 고용 및 자금조달에 미치는 영향에 관한 연구

박도준 ( Dojoon Park ),한재훈 ( Jaehoon Hahn ) 한국금융학회 2017 금융연구 Vol.31 No.1

본 연구는 외부자금조달 프리미엄과 재무적 제약이 기업의 투자, 고용 및 자금조달과 가지는 관계가 경기변동 및 거시금융시장의 변화에 따라 강화되거나 약화되는지를 한국의 상장기업을 대상으로 실증적으로 분석한 논문이다. 경기변동 및 거시금융시장의 변화를 포착하는 변수로 한국과 미국의 금융시장변수, 경기변동지표 그리고 금융시장 상황 및 경기변동에 대한 투자자 및 소비자의 인식이 반영된 지표를 이용하였다. 높은 무역의존도와 개방적 자본시장을 가진 우리나라 기업의 투자, 고용, 그리고 자금의 조달은 국내의 이자율 변화뿐만 아니라 미국의 정책금리 변화와 미국의 투자자 심리지수에도 유의적인 영향을 받는 것으로 나타났다. 특히 Baker, Bloom, and Davis(2016)가 최근에 제시한 경제정책 불확실성지수가 가장 일관적이며 통계적 유의성도 강한 결과를 보여주었다. 기업의 투자, 고용 및 자금조달과 토빈q의 관계는 대체적으로 경기순응적으로 나타났으며, 기업의 투자 및 자기자본의 조달과 현금흐름과의 관계는 경기역행적으로 나타났다. We investigate whether the impact of external finance premium and financial constraints on firms` investment, hiring, and financing decisions varies over time depending on macroeconomic conditions, investor sentiment, and economic policy uncertainty. McLean and Zhao (2014) study the effect of business cycle and investor sentiment on the cost of external finance. They find that both investment and employment are less sensitive to Tobin`s q and more sensitive to cash flow during the recession and low investor sentiment periods, which is consistent with time-varying external finance costs. Following McLean and Zhao (2014), we examine whether the crosssectional relationship between Tobin`s q and investment (or investment sensitivity to Tobin`s q) varies over the business cycle, over periods of high and low investor sentiment, or over periods of high and low economic policy uncertainty. As proxies for economic conditions that are likely to affect external finance premium, we use seven domestic and eight U.S. variables in the empirical analyses. They include changes in interest rates, stock market volatilities, major business cycle indices, sentiment indices and the economic policy uncertainty index from Baker, Bloom, and Davis (2016). Our sample includes 26,675 firm-year observations of non-financial firms listed on the Korea Stock Exchange for the period of 1992~2015 and the number of firms included in the sample is 2,283. We find that investment sensitivity to Tobin`s q is high during the period of expansion, high investor sentiment and low economic policy uncertainty. The results imply that external finance is less costly during these periods. We also find that investment sensitivity to cash flow decreases during the period of expansion, high investor sentiment, and low economic policy uncertainly, which is consistent with previous studies interpreting investment sensitivity to cash flow as evidence of financial constraints. As in McLean and Zhao (2014), we assume that firms with higher investment have higher demands for hiring and external financing, and examine employment (equity·debt financing) sensitivity to Tobin`s q (cash flow). The employment and external finance sensitivities to Tobin`s q are procyclical, which is consistent with external finance playing a role in explaining the investment sensitives. The countercyclical relationship of the sensitives to cash flow is significant for equity finance but insignificant for employment and debt finance. As proxies for economic conditions that affect external finance premium, we use U.S. variables as well as domestic variables, based on Li et al. (2015) who find that changes in U.S. interest rates and stock market volatilities affect corporate investments in emerging markets. We also find that corporate investment, hiring, and financing decisions in Korea show significant relationship with the U.S. economic conditions, which may not be surprising given the importance of trade in the Korean economy and the open capital markets in Korea. More specifically, changes in the U.S. interest rates appear to matter more than changes in domestic interest rates, and the U.S. investor sentiment index of Baker and Wurgler (2006) also shows statistically significant results. Out of all the proxies for economic conditions that are considered, two economic policy uncertainty indices of Baker et al. (2016) measured for the Korean and U.S. economy, respectively, show the most consistent and statistically significant results. Our findings are also robust to other model specifications. When we include yearly observations of macroeconomic variables instead of year fixed effect, the estimates show that the sensitivities to Tobin`s q are procyclical whereas the sensitivities to cash flow are countercyclical, consistent with our baseline specification. We also construct the aggregate macroeconomic variables using the first principal components of the macroeconomic variables in each country. When we include both the domestic and U.S. aggregate macroeconomic variables in the regression, the results indicate that the changes in U.S. aggregate macroeconomic variable appear to matter more than the changes in domestic aggregate macroeconomic variable. When we include both the domestic and the orthogonalized U.S. economic policy uncertainty indices in the regression, the results indicate that the orthogonalized U.S. economic policy uncertainty index is still statistically significant.

기대수익률과 변동성의 관계에 대한 재검정 : 한국 주식시장의 장기 자료를 중심으로

박도준 ( Dojoon Park ),엄영호 ( Young Ho Eom ),한재훈 ( Jaehoon Hahn ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2017 선물연구 Vol.25 No.1

기대수익률이 위험과 양(+)의 관계를 가진다는 이론적 근거에도 불구하고 이에 대한 실증연구들은 혼재된 결과를 제시하여 왔으며, 이러한 현상은 한국 주식시장을 대상으로 분석한 선행연구에서도 마찬가지이다. 본 연구에서는 Lundblad(2007) 및 Hedegaard and Hodrick(2016)의 연구 등이 제시한 시사점을 고려하여 1962년 1월부터 2016년3월까지 약 54년의 장기간 자료를 바탕으로 GARCH-M 모형 등을 통해 기대수익률과 변동성의 관계를 추정하였다. 그리고 기존의 추정 방법 외에 중첩자료를 활용하는 ODIN(Overlapping Data Inference) 방법을 통한 추정도 실시하였다. 본 연구의 실증분석결과 전체 기간에서는 기대수익률과 변동성 간의 관계가 비유의적이었으나, 외국인의 주식시장 참여가 전면 개방된 1998년 6월 이후 기간에서는 추정 방법이나 수익률 산정기간과 무관하게 통계적으로 유의적인 양(+)의 관계를 얻을 수 있었다. 그리고 평균방정식에서 ARMA 효과 및 요일 효과 등을 제거한 경우나, 레버리지 효과를 포함한 EGARCH-M 모형, 그리고 꼬리가 두꺼운 조건부 분포를 가정한 EGARCH-M-GED모형에서도 일관성 있게 유의적인 양(+)의 관계를 확인할 수 있었다. 이러한 실증분석결과는 한국 주식시장에서 적어도 1998년 6월 이후 기간에서는 기대수익률과 변동성간에 통계적으로 유의적인 양(+)의 관계가 존재한다는 것을 의미한다. Finance theory such as Merton`s ICAPM suggests that there should be a positive relationship between the expected return and risk. Empirical evidence on this relationship, however, is far from conclusive. Building on the recent econometric research on this topic such as Lundblad (2007) and Hedegaard and Hodrick (2016), we estimate the risk-return relation implied in the ICAPM using a long sample (1962~2016) of daily, weekly, and monthly excess stock returns in Korea. More specifically, we estimate various volatility models including GARCH-M using the overlapping data inference (ODIN) method suggested by Hedegaard and Hodrick (2016), as well as the traditional maximum likelihood estimation methodology. For the full sample period, we fail to find a positive risk-return relationship that is significant and robust. For the subsample period from 1998 to 2016, however, we find a significantly positive risk-return relation for GARCH-M model regardless of return intervals and estimation methods. This result is also robust to using other specifications such as EGARCH-M which includes the leverage effect of the variance process and EGARCH-M-GED whose conditional distribution has fatter tails. Our findings suggest that there is indeed a positive relationship between the expected return and risk in the Korean stock market, at least for the period after 1998.

The Effects of Bank Monitoring on Firm Value

Eun Sup Sim(심은섭),Wook Sohn(손욱),Jaehoon Hahn(한재훈) 연세대학교 경영연구소 2017 연세경영연구 Vol.54 No.2

본 연구는 2003년부터 2013년 기간 중 KOSPI 상장 기업들을 대상으로 한 패널분석을 통해 은행 모니터링이 기업가치에 미치는 효과를 분석하고 있다. 은행 모니터링의 대용변수로 은행차입비율을 사용해 분석한 결과, 이자보상배율이 1 이하인 부도위험이 높은 기업들의 경우 은행차입비율이 높을수록 기업가치에 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 부도위험이 높은 기업일수록은행 모니터링이 기업가치를 제고하는 방향 보다는 대출 손실 위험을 낮추는 방향으로 영향력을 행사하기 때문으로 판단되며, 결과적으로 부실기업으로의 자원배분을 제한하는 긍정적 효과도 있는 것으로 보인다. 한편, 지배주주 지분율이 36%를 초과하는 집중화된 소유구조를 갖고 있는 기업들의 경우 은행차입비율이 높을수록 기업가치에 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 은행 모니터링이 강화될수록 지배주주가 자기이익을 추구할 위험을 차단하는 외부 모니터링의 긍정적 효과가 작용할 가능성을 보여준다. 본 연구는 은행 모니터링의 기업가치 제고 효과가 부도위험이 높은 기업과 집중화된 소유구조를 갖는 기업에서 상이하게 나타낸다는 사실을 이벤트 연구 분석을 통해서도 검증하고 있다. 구체적으로 한국의 독특한 은행 모니터링 체계인 주채무계열 지정 · 공표 이후 주가의 움직임을 분석한다. 이자보상배율 1 이하의 부도위험이 높은 기업들은 주채무계열지정 · 공표 이후 주식수익률이 유의미하게 하락한 반면, 집중화된 소유구조를 갖고 있는 기업들의 주식수익률은 상승하는 결과를 보이고 있다. This paper investigates the effects of bank financing on firm value using the sample of KOSPI listed companies from 2003 to 2013. We use bank loan ratio as a proxy for the level of bank monitoring and find that a higher bank loan ratio negatively affects firm value for financially distressed companies with an interest coverage ratio below one. On the other hand, for companies with a centralized ownership structure, where controlling shareholders own 35% or more shares, a higher bank loan ratio positively affects firm value. We also confirm that the effects of bank monitoring can differ between firms with high default risk and those with a concentrated ownership structure via an event study that examines the announcement impact of the unique Korean bank monitoring system called the Main Debtor Group designation on stock prices. Negative effects are observed in the case of firms with high default risk, whereas positive effects are observed for firms with a concentrated ownership structure. Our empirical findings are generally in line with previous studies that use a bank loan ratio as a proxy for bank monitoring.

상장지수펀드의 주식보유비중과 변동성에 관한 검정

최병호(Byoungho Choi),김시청(Shiqing Jin),한재훈(Jaehoon Hahn) 한국증권학회 2022 한국증권학회지 Vol.51 No.3

본 연구는 상장지수펀드가 보유하고 있는 개별 주식에 대한 보유비중이 해당 주식의 변동성에 영향을 미치는지 검정하였다. 코스피200을 기초자산으로 추종하는 상장지수펀드와 이들이 보유한 주식을 바탕으로 보유비중과 변동성 간의 관계를 검정한 결과, 내생성을 고려하지 않은 분석에서는 상장지수펀드의 보유비중과 주식의 변동성 간 음의 상관관계를 보였다. 하지만 코스피200 구성종목에 대한 편입 및 탈락 여부를 도구변수로 사용한 2단계 최소자승 회귀분석에서는 상장지수펀드의 보유비중이 높아질수록 주식의 변동성도 유의적으로 높아지는 현상을 발견하였다. 이러한 변동성의 증가는 상장지수펀드의 보유비중이 높아질수록 기관투자자와 외국인투자자의 거래빈도와 매수-매도 불균형이 유의적으로 증가하기 때문인 것으로 나타났다. 반면, 상장지수펀드의 보유비중이 개인투자자의 거래 행위에 영향을 미친다는 증거는 찾을 수 없었다. 본 논문은 최근 급성장하고 있는 상장지수펀드가 간접투자의 활성화라는 본래 목적과는 달리 기업가치와 무관한 변동성 증가라는 의도하지 않은 결과를 초래할 수 있음을 밝혔다는 점에서 의의가 있다. This study investigates whether exchange-traded funds (ETFs) increase the non-fundamental volatility of stocks in their baskets via the arbitrage channel. Since the price and the net asset value of the ETF underlying stocks are tied by arbitrage, liquidity shocks to the ETFs may propagate to the underlying stocks through arbitrage trading, which is called the liquidity trading hypothesis. We test the implications of this hypothesis using a sample of ETFs that track the KOSPI200 index. We address the potential endogenous relationship between ETF ownership and stock volatility using the KOSPI200 index reconstitution event as an instrumental variable in the two-stage least squares regression framework; we find the effect of ETF ownership on stock volatility is positive and significant. We also provide empirical evidence that foreign and domestic institutional investors exhibit more frequent trading in the opposite direction and higher-order imbalances for stocks with higher ETF ownership. In summary, our findings suggest that the growth of the ETFs in the Korean stock market may have had an unintended consequence of the higher volatility of ETF-underlying stocks.

상장지수펀드의 주식소유비중과 변동성에 관한 검정

최병호(Byoungho Choi),김시청(Shiqing Jin),한재훈(Jaehoon Hahn) 한국경영학회 2021 한국경영학회 통합학술발표논문집 Vol.2021 No.8

본 연구는 상장지수펀드가 보유하고 있는 개별 주식에 대한 소유비중이 해당 주식의 변동성에 영향을 미치는지 검정하였다. 코스피200을 기초자산으로 추종하는 상장지수펀드와 이들이 보유한 주식을 바탕으로 소유비중과 변동성 간의 관계를 검정한 결과, 내생성을 고려하지 않은 분석에서는 상장지수펀드의 소유비중과 주식의 변동성 간 음의 상관관계를 보였다. 하지만 코스피200 구성종목에 대한 편입 및 탈락 여부를 도구변수로 사용한 2단계 최소자승 회귀분석에서는 상장지수펀드의 소유비중이 높아질수록 주식의 변동성도 유의적으로 높아지는 현상을 발견하였다. 이러한 변동성 증가는 상장지수펀드의 소유 비중이 올라갈수록 기관투자자와 외국인투자자의 거래빈도와 매수-매도 불균형이 유의적으로 증가하기 때문인 것으로 나타났다. 반면, 개인투자자의 거래데이터에서는 상장지수펀드의 소유비중이 거래 행위에 영향을 미친다는 증거를 찾을 수 없었다. 본 논문은 최근 급성장하고 있는 상장지수펀드가 간접투자의 활성화라는 본래 목적과는 다르게 기업가치와 무관한 변동성 증가라는 의도하지 않은 결과를 초래할 수 있음을 밝혔다는 점에서 의의가 있다. This paper investigates the volatility-increasing effect of exchange-traded funds (ETFs) ownership on individual stocks in Korean stock market: The value deviation of ETF from the net asset value triggers institutional investors’ arbitrage and eventually elevates stock volatility at static level. Using the monthly sample of ETFs tracking KOSPI200 as an underlying asset, we find a negative correlation between its ownership and stock volatility. There exists, however, an endogeneity that large, mature, and stable stocks are likely to be owned by exchange-traded funds because it is inherently constructed to follow the market returns. In order to estimate the exogeneous ETF ownership, we take the two stage least squares (2SLS) approach employing the KOSPI200 reconstitution event as an instrument variable. This endogeneity-controlled regression results show that the ETF ownership significantly increases the stock volatility. We additionally explore whether the arbitrage behavior co-moves with the exogeneous ETF ownership. As a result, the arbitrage trading of institutional and foreign traders is significantly moving together with the ETF ownership. But we cannot find any meaningful change in the trading behavior of individual investors, who are fundamentally limited in arbitrage trading in Korean ETF market. Our paper timely raises a problem of its unintended result of ETFs, volatility-increasing effect, despite original purpose of activating indirect investment. This empirical fact provides financial regulators with useful implications needed to establish relevant policies and allows investors to manage their portfolio risks within more sophisticated scopes.

위험기반 포트폴리오 전략의 성과에 관한 실증 연구

박순채(Soonchae Park),엄영호(Young Ho Eom),한재훈(Jaehoon Hahn) 한국증권학회 2016 한국증권학회지 Vol.45 No.2

본 연구에서는 동일비중 포트폴리오를 벤치마크로 하여 평균분산최적화 포트폴리오 전략, 추정위험을 명시적으로 고려한 포트폴리오 전략, 그리고 최근에 특히 주목받고 있는 위험기반 포트폴리오 전략 등의 외표본 성과를 한국 주식시장의 자료를 이용해 비교, 분석하였다. 성과지표로서샤프비율과 확실성등가 수익률, 그리고 회전율을 사용하였으며 외표본 성과 측정 시 모수의 추정기간과 포트폴리오 재조정 주기를 다양화하여 실증분석 결과의 강건성도 검정하였다. 샤프비율에근거한 성과비교와 확실성등가 수익률의 분석 결과를 종합해보면 위험기반 포트폴리오 전략들이명시적으로 추정위험을 고려한 전략이나 결합전략에 비해 우월한 성과를 보였으며, 동일비중 포트폴리오 전략에 비해서도 유사하거나 더 우월한 성과를 보였다. 간접적인 성과지표라고 할 수 있는회전율을 고려할 때에도 위험기반 포트폴리오 전략들이 타 전략에 비해 상대적으로 우월한 전략임을 확인할 수 있었다. 위험기반 포트폴리오 전략 중 특히 동일비중 위험기여 포트폴리오는 공매도제약조건이 있는 최소분산 포트폴리오 전략 및 최대다각화 포트폴리오 전략에 비해서도 상대적거래회전율이 낮으며, 동일비중 포트폴리오 전략의 회전율과 유사한 수준을 보였다. 또한 이와같은 결과는 추정기간과 재조정 주기를 달리 한 경우에도 크게 달라지지 않는 강건함을 보였다. This paper is an empirical investigation of the performance of various portfolio selection strategies applied to the Korean stock market data. The portfolio strategies considered include the classical mean-variance optimal portfolio of Markowitz (1952), various extensions of the Markowitz model designed to reduce estimation error, and several risk-based portfolios such as equal-weighted risk contribution portfolio and most-diversified portfolio. We evaluate the out-of-sample performance of various portfolio strategies relative to the equal-weighted (or 1/N) portfolio as a benchmark, using six different sets of portfolios as the investment opportunity set. We find that risk-based portfolio strategies perform better than the classical mean-variance optimal portfolio or its various extensions in terms of the Sharpe ratio, certainty-equivalent return, or turnover. When compared against the benchmark 1/N portfolio strategy, risk-based portfolio strategies show better performance, although the difference is statistically insignificant in many cases. These main findings are also robust to varying the estimation period and portfolio rebalancing frequency.

소비관련 거시변수를 사용한 조건부 자산가격모형의 설명력에 관한 연구

박도준(Dojoon Park),엄영호(Young Ho Eom),한재훈(Jaehoon Hahn) 한국증권학회 2021 한국증권학회지 Vol.50 No.3

본 연구에서는 소비관련 거시변수를 상태변수로 사용한 조건부 자산가격모형의 설명력을 실증적으로 분석하였다. 분석의 기본모형은 CAPM, 인적자본 모형, 소비 CAPM 및 3요인 모형이다. 분석에 사용된 상태변수는 세 가지 소비관련 거시변수로, Lettau and Ludvigson(2001)의 총자산 대비 소비비율, Campbell and Cochrane(1999)의 잉여소비비율 및 Santos and Veronesi(2006)의 소비 대비 소득비율이다. 분석에는 기업규모, 장부가치 대 시장가치, 거래회전율, 고유위험 및 산업 등으로 분류된 주식 포트폴리오를 사용하였다. 실증분석 결과, 소비관련 변수를 상태변수를 사용한 조건부모형의 설명력은 비조건부모형에 비해 개선되었으며, 특히 소득증가율을 포함하는 조건부 인적자본 모형의 설명력은 Fama and French(1993)의 3요인 모형과 유사한 수준의 설명력을 가지고 있는 것으로 나타났다. 본 연구는 이론과 밀접한 관련을 가지는 거시경제변수에 기초한 모형으로 한국 주식시장의 횡단 면적 수익률 차이를 설명할 수 있음을 보였다는 점에서 의미가 있다. In this study, we evaluate the empirical performance of conditional asset pricing models using consumption-based measures as state variables. We incorporate three consumption variables known to forecast the equity risk premium as conditioning variables to capture time variations in the risk premium. These three variables are the consumption-aggregate wealth ratio, the surplus consumption ratio, and the labor income to consumption ratio. The asset pricing models evaluated in this study are the CAPM, the CAPM with human capital, the consumption CAPM, and the Fama-French three-factor model. We compare the unconditional and conditional specifications of these four asset pricing models using the two-pass cross-sectional regression methodology, using the size, book-to-market, turnover, and idiosyncratic risk sorted portfolios and sector portfolios as test assets. We demonstrate that the conditional CAPM with human capital performs far better than the unconditional specifications and about as well as the Fama and French three-factor model in explaining the cross-section of average stock returns in Korea.

내부회계관리제도의 취약점 공시가 내부자 매도거래에 미치는 영향

이경태(Kyungtae Lee),최종원(Jongwon Choi),한재훈(Jaehoon Hahn),박주형(Juhyoung Park) 한국관리회계학회 2017 관리회계연구 Vol.17 No.1

본 연구의 목적은 내부회계관리제도의 취약점(이하 취약점)이 시장에 공시되기 이전에 내부자가 미래 손실을 회피하기 위하여 사적정보를 이용한 내부자 매도거래를 일으키고 있는가를 검증하는데 있다. 본 연구는 코스닥시장 상장 기업 중 내부자거래가 이루어진 기업들을 대상으로 분석을 실시하였다. 분석결과 첫째, 취약점이 보고된 기업에서 그렇지 않은 기업에 비해 취약점 검토의견이 공시되기 이전에 내부자 매도거래를 보다 적극적으로 일으키고 있음이 발견되었다. 이러한 결과는 취약점 공시 이전에 내부자가 사적 정보를 이용하여 보유주식을 실제로 매도하고 있음을 확인해주는 결과이다. 둘째, 내부회계관리제도의 중요한 취약점에 대한 공시일수록 취약점 공시이전에 내부자거래량이 보다 적극적으로 증가하고 있음을 발견하였다. 뿐만 아니라 내부회계관리제도의 자료 미제시(이하 자료미제시)로 인한 취약점 검토의견 표명거절의 경우 내부자매도 거래량이 중요한 취약점에서 보다 더 높아지는 것을 확인할 수 있었다. 자료 미제시의 경우 여러가지 취약점이 존재하거나 그 취약점의 정도가 심각하기 때문에 자료를 제출하지 않았을 가능성이 크며, 이는 내부자가 취약점에 관한 사적정보를 지니고 있음을 의미한다. 따라서 자료미제시의 경우 다가올 손실을 회피하고자 취약점이 공표되기 이전에, 중요한 취약점에서 보다 많은 매도거래를 일으키고 있는 것으로 해석된다. 셋째, 자료미제시가 보고된 기업일수록 다른 취약점 의견에 비해 상대적으로 이른 시점에 내부자매도거래를 일으키고 있음이 검증되었다. 이러한 결과는 자료미제시 공시가 기업가치 하락에 보다 직접적인 영향을 미칠 수 있으므로, 내부자가 손실회피를 위해 매도거래를 보다 사전에 적극적으로 일으키고 있음을 의미한다. 추가적으로 취약점이 공시된 기업의 주가수익률은 그렇지 않은 기업에 비해 취약점 공시 이후 보다 큰 폭으로 하락하고, 주가하락현상은 취약점의 정도가 중요해짐에 따라 강해지는 것을 확인하였다. 이는 미래에 발생할 손실의 크기에 따라 내부자들이 차별적으로 주식을 매도하고 있음을 의미한다. 또한 산업-기업규모별 대응표본을 구성한 후 가설을 재검증한 강건성 검증을 실시하여 일관된 결과를 도출함으로써 본 연구 결과의 신뢰성을 높여주었다. 본 연구는 선행연구들과 다음과 같은 차별성 및 공헌점을 지닌다. 첫째, 내부회계관리제도가 시장에 제공할 부정적 정보에 대하여 내부자가 이를 미리 인지하고 주식을 거래 하는가를 살펴보았다는 데 그 의미가 있다. 둘째, 구체적으로 내부회계관리제도와 내부자거래와의 관련성을 살펴본 연구는 찾아볼 수 없으므로, 이에 본 연구의 결과는 학계와 실무에 의미 있는 실증적 증거를 제시하고 있다고 판단된다. 또한 최근 몇몇 기업에서의 사적정보를 이용한 내부자 매도거래에 대한 사회적 논란과 이슈가 증폭되고 있는 시점이라는 점에서도 본 연구의 결과는 자본시장의 정보이용자, 정보작성자, 감독기관 등에게도 중요한 시사점을 제공해줄 수 있을 것으로 보인다. The purpose of this study is to investigate insider trading behavior prior to the disclosure of internal control weaknesses. We use data on insider trading and internal control audit opinions for firms listed on the KOSDAQ market over the period of 2008-2012, and examine whether insiders, who are likely to be informed of their own weaknesses in internal control, try to avoid the expected losses following the disclosure of internal control weaknesses by trading their holdings prior to the announcement of audit opinions. Our main findings are as follows. First, we find that the insiders of the firms with internal control weaknesses tend to trade more than the insiders of the firms without internal control weaknesses. The association between insider trading behavior and the disclosure of internal control weaknesses is statistically significant for insider purchases as well as insider sales, but the association is stronger for insider sales. Second, when we focus on the disclosure of material weaknesses in internal control, the association of pre-announcement insider trading and internal control weakness announcement is statistically significant for insider sales but not for insider purchases. In addition, the statistically significant association between insider sales and the disclosure of material weaknesses is stronger when the disclosure of material weaknesses is due to a disclaimer of opinion because of management’s refusal to furnish a written assessment about the effectiveness of internal control over financial reporting. These results suggest that informed trading by insiders to avoid the expected losses from the negative stock price reaction mostly occurs when insiders anticipate that audit opinions of material weaknesses in internal control are highly likely. Third, we find that insiders’ sales occur earlier for the cases of a disclaimer of opinion due to the lack of internal control documents furnished by management than other cases of internal control weaknesses. This result suggest that informed trading to avoid losses occurs earlier when the likelihood of receiving audit opinions of material weaknesses in internal control is higher. In addition, we find that stock price reaction to the disclosure of internal control weaknesses is significantly negative. Moreover, the stock price decline is biggest for the cases of a disclaimer of opinion due to the unfurnished internal control documents by management. These results on stock price reaction are consistent with insider trading behavior of stronger selling for the cases of more severe internal control weaknesses. Lastly, we test our main hypotheses using a sample of firms matched by industry and size, and find that our results are robust to using this alternative sample. Prior research on internal control system mostly focuses on the relationship between the disclosure of internal control weaknesses and firms characteristics or on the effect of establishing the internal control system. This study expands the scope of previous research by examining whether firm insiders, who are likely to be informed of their own weaknesses in internal control over financial reporting, trade their holdings to their advantage in anticipation of the disclosure of internal control weaknesses. This paper presents empirical evidence of insider trading behavior prior to the disclosure of material weaknesses in internal control that should be of interest for academics and practitioners alike. Given the recent media attention on several prominent cases of insider sales seemingly based on private information, the results of this study provide important implications for capital market participants and regulators.