공모펀드와 연기금 위탁펀드의 성과와 현금흐름 관계에 관한 비교 연구

정문경(Mun-Kyung Cheong),성현모(Hyun-Mo Sung),강장원(Jay Kang) 한국증권학회 2019 한국증권학회지 Vol.48 No.5

본 연구의 목적은 국내주식 공모펀드와 연기금 국내주식 위탁운용펀드의 성과와 현금흐름의 관계에 대해 비교 분석하여 연기금 위탁운용펀드가 과연 공모펀드와 같은 과거 성과와 현금흐름 간의 비대칭적인 볼록성의 관계를 나타내고 있는지를 검증하는 것이다. 2003년 1월 초부터 2016년 5월 말까지 국내주식 공모펀드와 연기금 위탁펀드를 대상으로 하여 실증적으로 현금흐름과 운용성과와의 관계를 비교 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 기존 연구들의 결과와 비슷하게 공모펀드와 연기금 위탁펀드에 공통적으로 현금흐름과 전기의 성과와는 통계적으로 유의한 양의 상관관계가 있다. 둘째, 공모펀드의 경우 기존 연구 결과와 같이 전기 성과와 현금흐름 간에는 볼록성의 관계가 있지만 연기금 위탁펀드의 경우에는 볼록성의 관계가 없는 것으로 나타났다. 이와 같이 공모펀드와 연기금 위탁펀드에 대해 다른 결과가 나타난 것에 대해 본 연구의 결과는 중요한 의미를 갖는다. 미국과는 달리 주식형 펀드의 매매차익으로 인한 자본이득에 대해서 소득세가 비과세되는 한국의 경우에도 미국의 경우와 동일한 결과를 얻었다는 것은 공모펀드와 연기금 위탁펀드 투자자들에 대해 과세대상 여부의 차이점 때문에 다른 결과가 나타난 것이라는 설명보다는 공모펀드와 연기금 위탁펀드 투자자들의 특성의 차이점 때문에 다른 결과가 나타난다는 설명을 지지하는 결과인 것이다. This study analyzes the flow-performance relationship and the convexity of public equity and fiduciary pension funds in Korea from January 2003 to May 2016. The empirical impli-cations are as follows: First, as shown in the literature, a statistically significant positive correlation exists between cash flows and the performance of public equity and fiduciary pension funds. Second, flow-performance convexity is found for public equity funds but not for fiduciary pension funds. This may be due to the difference in investor characteristics be-tween the public equity and fiduciary pension funds, rather than the difference in investor taxability, as, unlike in the US, Korean public equity fund investors are exempt from capital gain taxes.

펀드 내 개별종목의 베타를 이용한 공모펀드의 성과평가 분석

정문경(Mun Kyung Cheong),김현수(Hyun Soo Kim),성현모(Hyun Mo Sung) 한국증권학회 2013 한국증권학회지 Vol.42 No.3

펀드의 운용성과를 측정하는데 많이 쓰이고 있는 Jensen(1968), Fama and French(1993) 및 Carhart(1997) 성과평가지표는(Top-Down 방식) 추정기간동안 베타의 시간가변성을 고려하지 않아 펀드매니저의 능력을 적절히 고려하지 못하는 문제점이 있는데 이런 문제점을 보완하기 위해 Elton et al.(2011, 2012)은 펀드의 개별종목베타와 포트폴리오 비중을 기반으로 한 성과평가지표를 (Bottom-Up 방식, EGB 지표) 개발하였고 본 연구에서는 이 EGB 지표를 이용하여 국내 펀드의 성과 즉 종목선택능력, 예측능력 및 마켓타이밍능력을 평가하였다. 먼저 공모펀드 집단에 대해 3요인 모형 또는 4요인 모형을 적용하여 Bottom-Up 방식과 Top- Down 방식에 의해 알파를 측정하였는데 공모펀드에서 주식선택능력이 존재하는 것으로 나타났다. 전반적으로 Bottom-Up 알파가 Top-Down 알파보다 약 0~2%(연간기준) 정도 큰 값을 갖으며 Bottom-Up 또는 Top-Down 알파 측정값의 차이는 주로 성과가 좋은 구간에서 발생하는 것으로 나타났다. Elton et al. (2011)의 연구에서는 펀드의 과거성과를 Bottom-Up 방식으로 측정하면 향후 기간의 성과를 Top Down이나 Bottom-Up 방식 중 어느 것으로 측정하든지 미래성과가 우수한 펀드를 더 잘 선택할 수 있다는 결과가 제시되었다. 그러나 본 연구에서는 그와 같은 결과를 얻지 못하였다. 끝으로 공모펀드 집단에 대해 Elton et al.(2012)의 마켓타이밍 지표를 측정한 결과, 공모펀드 펀드 매니저들이 기업규모요인, 가치/성장주 요인 및 모멘텀 요인을 이용하여 마켓타이밍을 하지 않는 것으로 나타났다. Widely used mutual fund performance evaluation measures by Jensen (1968), Fama and French (1993), and Carhart (1997) (Top-Down approach) have a problem of not considering time variability of betas during the estimation period and thus, not measuring fund managers` performance correctly. To correct this problem, Elton, Gruber, and Blake (EGB, 2011, 2012) develop a performance evaluation measure based on the betas of fund`s individual items and their portfolio weights in mutual funds (Bottom-Up approach). In this study, we evaluate performances (selection capability, prediction capability, and market timing capability) of publicly traded domestic mutual funds by using EGB performance measure. First, we measure alphas based on Bottom-Up and Top-Down approaches by using 3 factor model and 4 factor model and find that Bottom-Up alphas are generally higher than Top-Down alphas by about 0~2%. We also find that main differences between them happen in the upper level performances. EGB (2011) report that if past fund performance is measured by Bottom-Up approach, it can select superior funds in the future no matter how the future performance is measured, whether by Top-Down approach or Bottom-Up approach. However, we do not find a similar result in this study. Finally, we measure the EGB (2012) market timing measures for our mutual fund data and find that publicly traded mutual fund managers do not do market timing to firm size factor, value/growth factor, and momentum factor.

공모펀드와 연기금 위탁펀드의 성과, 운용스타일 및 성과지속성에 관한 비교 연구

정문경 ( Mun Kyung Cheong ),성현모 ( Hyun Mo Sung ),김현수 ( Hyun Soo Kim ) 한국재무관리학회 2015 財務管理硏究 Vol.32 No.3

연기금의 입장에서 외부위탁운용의 목적은 투자의사결정의 분권화를 통하여 금융시장에 미치는 영향력의 완화 및 위험 분산을 이루고, 직접운용을 보완하며 외부 전문성을 활용하여 운용의 효율성을 제고하고 기금 전체의 수익률을 향상하는 데에 있다. 본 연구는 연기금 위탁펀드와 공모펀드의 성과, 운용스타일 및 성과지속성을 비교 분석하여 연기금 펀드운용에 대한 시사점을 도출하고자 하였으며 비교 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 연기금 위탁펀드와 공모펀드의 성과를 비교해보면, 비용차감 전의 경우 공모펀드가 연기금위탁펀드에 비해 BM(벤치마크) 초과수익률이 다소 높지만, 비용차감 후의 경우에는 연기금 위탁펀드가 공모펀드에 비해 높은 BM 초과수익률을 달성하였음을 알 수 있다. 이와 같은 현상은 상당부분 연기금 위탁펀드의 비용이 공모펀드의 비용 보다 상대적으로 저렴하기 때문인 것으로 나타났다. 둘째, 운용스타일 차이를 비교해보면, 연기금 위탁펀드는 공모펀드에 비해 가치주 중심의 투자를 하고 있는 것으로 판단되며, 공모펀드는 연기금 위탁펀드에 비해 단기적인 운용과 모멘텀 위주의 투자를 하고 있는 것으로 보인다. 셋째, 성과지속성의 차이를 비교해보면, 공모펀드의 경우 성과의 지속성이 하위펀드의 경우 3개월기간에서 어느 정도 존재하였지만, 그 이상의 기간에서는 성과지속성이 존재하지 않았다. 반면에 연기금 위탁펀드의 특징은 과거 수익률이 높은 상위펀드들에게서 3개월과 6개월의 측정기간에서 성과지속성이 나타났으며, 12개월의 측정기간에서는 성과지속성이 사라졌다. 그러나 이와 같은 결과들은 모두 다 제한된 지표들에서만 나타나며 공모펀드나 연기금 위탁펀드의 경우 모두 다확실하게 성과의 지속성이 있다는 결론을 도출하기는 어렵다고 판단된다. The purpose of this study is to do a comparative analysis on the performance, style, and performance persistence between the public equity funds and the fiduciary pension funds and the results are in the following. First, our analysis shows that the fiduciary pension funds have higher surplus profitability rate against benchmark, after expense deductions, than the public equity funds. However, this superior performance of the fiduciary pension funds is mainly due to their lower expenses than those of the public equity funds. Second, our analysis shows that the fiduciary pension funds invest more in value stocks than the public equity funds while the public equity funds focus more on the short-term and momentum based investment than the fiduciary pension funds. Third, our analysis shows that the poor performance of the bottom performing public equity funds lasts in 3 month period, but it does not last over 3 month period. On the other hand, the superior performance of the top performing fiduciary pension funds lasts in 3 and 6 month periods, but it disappears in 12 month period. However, these results are valid only with some performance evaluation measures and we cannot conclude that there is a performance persistence in either of the public equity funds and the fiduciary pension funds.

국민연금 부채벤치마크지수를 이용한 국민연금 자산구성의 효율성 분석

정문경 ( Mun Kyung Cheong ),성현모 ( Hyun Mo Sung ) 한국사회보장학회 2013 社會 保障 硏究 Vol.29 No.1

논문 : 적극적 투자비중과 추적오차를 이용한 펀드의 성과분석: 연기금 위탁펀드와 공모펀드의 비교

정문경 ( Mun Kyung Cheong ),주상룡 ( Sang Lyong Joo ) 명지대학교 금융지식연구소 2013 금융지식연구 Vol.11 No.3

펀드 선정 및 관리 시 중요한 계량지표는 벤치마크 대비 초과 수익률과 정보비율(Information Ratio)이다. 그러나 이들 지표는 과거의 성과를 기준으로 평가하기 때문에 과거 지향적인 지표일 뿐 아니라 미래의 운용능력을 평가하는데 한계가 있다. 연기금 등과 같은 펀드 투자자들은 주식 위탁펀드 운용시 이를 보완하기 위해 펀드의 특성을 반영하는 적극적 투자비중(active share)과 추적오차(tracking error)로 펀드 운용사를 평가하고 이를 바탕으로 펀드의 운용 포트폴리오를 구성하여 기존 평가지표에 보완적인 정보로 사용하고 있다. 본 연구는 Cremers and Petajisto(2009)가 개발한 적극적 투자비중과 추적오차를 이용하여 주식공모펀드와 연기금 주식위탁펀드의 운용특성과 성과 예측성을 비교 분석하여 이들 지표들의 정보 효과를 검증하였다. 분석 결과 첫째, 주식공모펀드와 연기금 주식위탁펀드 간에 적극적 투자비중과 추적오차의 차이를 발견하지 못하였다. 둘째, 이들 지표를 이용하여 성과 평가 예측성을 평가한 결과 주식공모펀드에서 성과의 상위 그룹과 하위 그룹의 적극적 투자 비중과 추적오차의 차이를 발견하여 어느 정도 예측성이 존재하는 것으로 나타났으나, 연기금 주식위탁펀드에서 이들 지표의 예측성에 관하여 통계적으로 의미 있는 결과를 얻지 못했다. 이는 연기금 주식위탁펀드는 주식공모펀드에 비해 운용규모가 커서 이러한 현상이 발생한 것으로 추정된다. We investigate the performance of both mutual and pension consigned funds using active share and tracking error, as suggested by Cremers and Petajisto(2009). Active share, measure of active management, is the percentage of fund`s portfolio that differs from the fund`s benchmark index. The other measure of active management is tracking error volatility, which is the time series standard deviation of the difference the fund return and its benchmark return. We found that the degree of active management in both pension consigned funds and mutual funds ar similar in terms of active shares and tracking error. Mutual funds, which have high active shares and tracking errors, perform significantly higher risk-adjusted return after fee than those which have low active shares and tracking errors. That is similar results as Cremers and Petajisto`s studies. But pension funds, which have high active shares and tracking errors, perform lower risk-adjusted return after fee than those which have low active shares and tracking errors even though not significantly. That is different from mutual fund`s results. That might be due to the bigger size in pension funds compared to mutual funds.

국민연금 국내주식 위탁 및 직접운용의 벤치마크 대비 초과 수익에 관한 연구

정문경(Cheong, Mun-Kyung) 대한경영학회 2013 大韓經營學會誌 Vol.26 No.6

경제상황에 따른 펀드의 성과평가 및 그 활용방안 연구

신중철(Jung Cheol Shin),정문경(Mun Kyung Cheong),황정욱(Jeong Wook Hwang) 한국증권학회 2015 한국증권학회지 Vol.44 No.1

현재 가장 널리 사용되고 있는 성과평가지표들은 공통의 위험요인을 배제하여 매니저의 운용 능력을 측정하고 있으나 이는 매니저들이 시장상황과 무관하게 동일한 성과를 얻을 것이라는 점을 전제하고 있다. 그러나 최근의 연구에서는 펀드매니저의 능력이 경제상황에 따라 다르게 나타날 수 있다는 점을 발견하였다. 본 연구는 Kacperczyk et al.(2013)이 제기한 방법론에 따라 국내주식 시장에서 주식형 펀드 운용자들의 능력별 상대적 우월성이 경기국면별로 서로 다르게 나타남을 확인하였다. 즉 경기수축기에는 마켓타이밍 능력이 더 높게 나타나고 경기확장기에는 종목선택 능력이 평균적으로 더 높게 나타났다. 그리고 이를 반영한 Kacperczyk et al.(KNV)의 성과평가 지표를 산출하고 우수한 KNV 성과지표를 나타내는 펀드들을 분석하여 KNV 지표의 유효성, 예측성 그리고 지속성을 확인하였다. 다만 국내 우수 주식형 펀드 운용자들은 경기국면별로 종목선택 능력과 마케팅능력을 변화시키기 않고 특정 운용능력을 지속적으로 유지하는 것으로 나타났다. 따라서 본 연구결과를 통해 우수한 펀드를 선택하고자 하는 투자자 또는 우수 위탁운용사를 선정하고자 하는 기관투자자가 투자결정과 전략적 의사결정에 있어 참고지표로써 이를 활용해 볼 수 있으리라고 기대한다. Widely used mutual fund performance evaluation measures by Jensen (1968), Fama and French (1993), and Carhart (1997) are risk-adjusted measures assuming that alpha can be achieved regardless of the economic situations such as recessions or expansions. On the other hand, Kacperczyk, Nieuwerburgh and Veldkamp (2014) developed a performance evaluation measure (KNV measure) that captures the fund manager skills during the recessions and expansions. In this study, we utilize KNV measure to evaluate performance of publicly traded domestic mutual funds. First, we find that there are significant differences between risk-adjusted returns of domestic mutual funds in recessions and those in expansions. Market timing skill is more relevant during recessions whereas stock selection skill is during expansions. Second, we find that performance differences between superior funds and inferior funds are persistent over a 12-month period. Also, the combined performance measure including the market timing and stock selection is significant in selecting superior fund managers. Finally, we find no evidence that the same fund managers who show superior stock selection skill during expansions also do superior market timing skill during recessions. Such a finding is different from the study of Kacperczyk, Nieuwerburgh and Veldkamp (2014).

연기금의 주식위탁운용 인덱스화 분석을 통한 위탁운용 확대정책의 타당성 연구

박영규(Young Kyu Park),정문경(Mun Kyung Cheong),송인욱(In Wook Song) 한국증권학회 2014 한국증권학회지 Vol.43 No.1

본 연구는 연기금의 국내 주식시장 위탁운용 펀드를 대상으로 외부 위탁운용규모 증대와 성과와의 관계 및 포트폴리오의 인덱스화 여부를 분석함으로써 연기금 위탁운용의 타당성을 검토해 보고자 하였다. 연구의 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 국내 주식형 위탁운용은 펀드별, 유형별, 그리고 전체 규모가 증가함에도 여전히 벤치마크 대비 우월한 성과를 거두고 있으며 인덱스와도 유의한 차이를 기록하고 있다. 둘째, 펀드의 규모가 늘어남에 따라 위탁운용과 인덱스 간의 오차는 줄어들지 않으나, 펀드의 수가 늘어나거나, 유형이 다양화 될 때 오차는 감소함을 확인하였다. 셋째, 그럼에도 불구하고 위탁운용 통합포트폴리오의 오차는 일정한도 이하로 줄어 들지 않으며 유의한 수준의 오차가 남아있어 연기금 측에서 우려하는 인덱스화는 발생하지 않음을 발견하였다. 이러한 연구결과는 향후 연기금의 위탁운용 규모를 늘리는 과정에서 운용규모 확대에 따른 인덱스화 우려를 해소시켜 준다는 면에서 매우 의미가 있다. 또한 연기금의 외부위탁운용 확대정책에 있어서 위탁운용 규모보다는 직접운용과 차별화된 운용전략에 따른 배분정책 수립에 대한 고민이 필요함을 시사한다는 면에서 중요한 정책적 의의를 갖는다. Korean public pension funds manage about a half of their assets through external fund managers. This study investigates the relationship between the growth of the size of external pensions funds (external funds hereafter) and its correlation with the broad market index. The results of this study are as follows. First, the external funds outperformed the stock market index (KOSPI) despite the growth of their size in term of individual fund level, of fund type level, and of the whole group level. Second, we found that the discrepancy between external funds and the market index does not decreases as the number of funds increases, but decreases as the number of fund types increases. Third, although the discrepancy decreases as the number of fund types increases, the statistically significant discrepancy between external funds and the market index remains as external funds do not highly diversify among themselves. In sum, this study results suggest that the increase of external funds would not make the overall performance of the external funds be close to the market index as public pension funds officials concern. Therefore, we advise that public pensions funds do not need to find out the limit of external funds size yet, but need to find out how effectively allocate the ever increasing external funds.

Time-Varying Fund Manager Skill in Korea

신정철(Jung-Cheol Shin),정문경(Mun-Kyung Cheong),김용현(Yong-Hyeon Kim),김경하(Kyoung-Ha Kim) People&Global Business Association 2021 Global Business and Finance Review Vol.26 No.2

Purpose: This study utilizes the KNV measure to evaluate performance of national pension funds of Korea. Design/methodology/approach: First, this study investigates whether fund managers pick stocks in expansions and time the market in recessions. Second, we examine skilled funds that have both high picking skill in booms and high timing skill in recessions. Third, we examine whether skilled managers have timing ability as well as picking ability. Finally, persistence of skill indexes is investigated. Findings: First, market timing skill is more relevant in recessions whereas stock selection skill is more relevant in expansions. Second, the performance differences between superior and inferior funds are persistent over one-year. Finally, there is no evidence that the same fund managers who display superior stock picking skill in expansions show superior market timing skill in recessions. Research limitations/implications: Since no institutions or organizations provide real-time indicators of the business cycle, switching strategy between timing and picking is not available. Originality/value: This is the first research to analyze the national pension fund using KNV methodology in the Korean market.