주식간 정보흐름의 시간의존성 및 새로운 접근법 연구

엄철준(Cheoljun Eom) 한국자료분석학회 2007 Journal of the Korean Data Analysis Society Vol.9 No.3

재무분야에서 정보흐름에 관한 연구주제는 금융시장에서 발생하는 복잡한 자산간의 상호작용 및 그 자산들의 가격결정과정을 이해하는데 도움이 되기 때문에, 많은 연구자들이 관심을 갖는 중요한 연구과제이다. 우리는 주식간 정보흐름의 검증결과에 공통적으로 영향을 미칠 수 있는 시간의존성 및 그 영향요인들을 체계적으로 관찰하고자 한다. 시간의존성과 관련된 영향요인으로는 수익률의 측정기간단위, 과거자료의 시차길이, 그리고 시장상황의 변화 등이 있다. 검증자료는 한국뿐만 아니라 미국, 일본, 영국의 각 주식시장의 시장지수를 구성하는 개별주식자료를 이용하였다. 관찰결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 인과관계모형으로부터 도출된 주식간 정보흐름의 검증결과는 수익률 측정기간단위와 과거자료 시차길이의 변화에 따라 의미 있는 영향을 받는다는 것을 확인하였다. 둘째, 주식간 정보흐름의 검증결과는 시장상황의 변화에 따라 시간가변적 속성을 가졌다. 셋째, 시계열자료의 시간 순서를 무작위로 섞음으로써 시간속성을 통제하였을 때 더 이상 의미 있는 주식간 정보흐름을 관찰할 수 없다. 이상의 결과에서, 주식간 정보흐름의 검증결과는 강한 시간의존성을 갖는다는 것을 체계적으로 확인할 수 있었다. 그리고, 개별주식과 같이, 다양화된 대용량자료를 사용한 정보흐름 검증과정을 수행하고자 할 때, 주식 네트워크 방법이 보다 효과적인 방법임을 알 수 있었다. Our goals were to investigate the properties of time dependency in terms of information flow as well as to find empirical evidence of the possible factors that can affect information flow. In order to observe the properties of information flow, we must consider various factors, such as the time scales of return, the lag length of past data to the model, the sequence of time, and market status. We established the above factors by inducing significant changes in the results of the information flow, and we compared those changes to the results for each factor. However, to sufficiently observe the information flow between stocks, it was difficult to consider the number of whole connections between stocks. Because, the number of whole connections between stocks is N( N -1)/2. To investigate information flow effectively, we suggest analyzing the stock network by using the minimal spanning tree(MST) method. This method chooses N-1, the most important links consisting of individual stock prices in the financial market. And we used various individual stocks traded in diverse countries such as America, the UK, Japan, and Korea. According to the results, we discovered that the information flow between stocks observed by the causality model was significantly influenced by the changes of time scales of return and the lag length of past data. That is, the relationship between the time scale of return and the frequency of significant information flow is negative, while the relationship between the lag length of past data to causality model and the frequency of significant information flow is positive. Furthermore, as using the time series removed the temporal time correlation, we could not find significant information flow for the previous results. We also found that information flow between stocks have time-varying properties according to market status. That is, the information flow between stocks have properties of time-dependency. Therefore, if researchers would like to study information flow between assets or markets, they need to consider the properties of time dependency and other possible factors.

횡단면 주식가격오류와 고유변동성 : 새로운 접근법

엄철준(Cheoljun Eom) 한국증권학회 2018 한국증권학회지 Vol.47 No.3

본 연구는 유가증권 및 코스닥시장의 개별주식들을 이용하여 가격오류와 재정거래 비대칭성의 결합에 의한 고유변동성 수수께끼의 유의적 설명을 조사한다. 이를 위해 횡단면 가격오류 단일측정치를 새롭게 고안하고, 과대평가 및 과소평가 주식집단을 분류한다. 주요 검증결과는 다음과 같다. 통계적 가설검증을 통해 가격오류 측정치는 과대평가된 주식들과 과소평가된 주식들의 유의적 분류능력을 갖는다는 것을 확인했다. 한국주식시장에서 관찰된 고유변동성 수수께끼는 가격오류 집단구분에 직접적으로 영향을 받고, 그 원인은 재정거래 비대칭성에 근거한 설명이 가능하다. 즉, 고유변동성과 기대수익률간의 음(-)의 관계는 과대평가 주식집단에서 유의적인 강한 증거를 보이지만, 과소평가 주식집단에서는 유의적인 고유변동성 효과를 확인할 수 없다. 최근 가격오류와 재정거래 비대칭성의 결합을 통해 기대수익률 불균형 존재에 대한 설명력 개선의 연구동향에 비추어 볼 때, 본 연구에서 고안한 가격오류 단일측정치는 기대수익률의 불균형 존재를 관찰하는데 유용할 것으로 기대한다. This study investigates empirical evidence for a possible explanation of the idiosyncratic volatility puzzle by combining stock mispricing and arbitrage asymmetry using stock returns traded in KOSPI and KOSDAQ. For this purpose, a measure of cross-section mispricing is devised and two groups are categorized consisting respectively of overvalued and undervalued stocks. The main study results are as follows. Through statistical hypothesis testing, it is empirically proven that the devised method has a significant ability to classify overvalued and undervalued stocks using historical stock returns. The idiosyncratic puzzle observed in the Korean stock market is directly affected by mispricing groups, and the cause can be explained based on arbitrage asymmetry. In other words, the negative relationship between idiosyncratic volatility and expected return shows much stronger evidence in the group of overvalued stocks; however, this evidence is not confirmed in the group of undervalued stocks. These are not explained in the risk and return relations of traditional financial theory, but are explained on the basis of arbitrage asymmetry. In recent research trends to improve the explanatory power of expected returns’ anomalies based on the combination between mispricing and arbitrage asymmetry, the devised method that can determine the degree of mispricing is expected to be useful when observing anomalies of expected returns.

주성분분석을 이용한 한국주식시장의 모멘텀 효과 연구

엄철준 ( Cheoljun Eom ),박종원 ( Jong Won Park ) 한국재무관리학회 2021 財務管理硏究 Vol.38 No.1

본 연구는 한국주식시장의 자료를 대상으로 횡단면 모멘텀, 시계열 모멘텀, 이동평균 모멘텀의 3가지 모멘텀 측정치들을 구하고, 이들 측정치의 공통성을 반영하여 생성된 새로운 모멘텀 측정치인 주성분 모멘텀을 이용하여 모멘텀 효과를 검증한다. 공통성을 추출하는 방법으로는 주성분분석을 이용한다. 주요 검증결과를 보면, 한국주식시장에서 음(-)의 모멘텀 이익은 모멘텀 측정치의 선택에 관계없이 견고하게 관찰된다. 새로이 고안된 주성분 모멘텀은 기존 3가지 모멘텀 측정치의 정보가치에 공통적으로 포함된 모멘텀 효과의 정보를 효과적으로 추출한 측정치임을 잘 보여주며, 주성분 모멘텀은 기존 모멘텀 측정치에 비교하여 모멘텀 전략에서 얻어지는 투자성과의 경제성(크기)과 신뢰성(통계적 유의성)에서 의미 있는 향상을 가져온다. 주성분 모멘텀이 갖는 이러한 우위는 거래량 회전율(투자자 관심)에 크게 영향을 받지는 않으나 높은 거래량 회전율 주식집단에서 강하게 나타난다. 또 주성분 모멘텀이 갖는 비교우위는 주식수익률의 계절성과 포트폴리오 형성기간 및 미래 보유기간의 변화에 관계없이 강건하게 성립한다. 이는 본 연구에서 고안한 주성분 모멘텀이 기존 연구에서 이용된 다양한 모멘텀 측정치들의 속성을 결합하고 관련 연구를 확장할 수 있는 방법으로 유용하게 이용될 수 있음을 의미한다. This study devises a new momentum measure (principal component momentum, PMOM) by reflecting the commonality of the traditional momentum measures(cross-sectional momentum, time-series momentum, moving-average momentum). And we use the PMOM to verify the momentum effect in the Korean stock market. Principal component analysis is used to extract commonality. The main results are as follows. First, negative momentum profits in the Korean stock market are strongly observed regardless of the choice of momentum measure. Second, the newly devised PMOM brings a meaningful improvement in the size and significance of the investment performance obtained from the momentum strategy compared to the existing momentum measures. Third, this improvement effect is not significantly affected by the volume turnover (a proxy of investor attention), but it is strong in the stock group with a high turnover. Fourth, the improvement of the PMOM remains strong regardless of the seasonality of stock returns and changes in the portfolio formation period and future holding period. These results mean that the PMOM used in this study can be usefully utilized as a method to combine the properties of various momentum measures used in the momentum studies and expand related studies.

변동성 예측에서 실현 왜도와 첨도가 갖는 정보효과

엄철준(Cheoljun Eom),박종원(Jong Won Park) 한국경영학회 2016 經營學硏究 Vol.45 No.4

In financial markets, there are many studies for improving the predictability of future volatility by combining the heterogeneous autoregressive (HAR) model and realized volatility (RV) using intraday high-frequency data. We examine the predictability of future volatility based on expanded HAR-RV models including realized skewness and realized kurtosis proposed newly in this study using the intraday high-frequency data of KOSPI. In the study, we utilize a modified method that improves the problems from the previous studies, which may occur in the process of separating the continuos elements and the discontinuous jump elements from the realized volatility. The main results are as follows. First, the HAR-RV model shows the high explanatory power with respect to changes in future volatility, and application of the continuous element and discontinuous jump element of realization volatility into the model separately is useful for enhancing the explanatory power. Second, the HAR-RV model including realized skewness and kurtosis proposed in this study shows obviously improvement of both the predictability and explanatory power for the future volatility. Realized skewness and kurtosis can have additional information reflecting the volatility characteristics resulting from the action and reaction of various heterogeneous investors with different time horizons. And our results suggest that realized skewness and kurtosis are useful variables with additive information for predicting the future volatility in the HAR-RV model. The usefulness of these variables is well established regardless of controlling the volatility leverage effect and intra-day return seasonality effect in the model.

공통요인이 주식수익률간 상관행렬과 분산투자에 미치는 영향

엄철준(Cheoljun Eom),박종원(Jong Won Park) 한국증권학회 2016 한국증권학회지 Vol.45 No.4

본 연구는 주식수익률에 영향을 미치는 것으로 잘 알려진 공통요인이 주식수익률간 상관관계행렬과 포트폴리오의 분산투자 수준에 미치는 영향을 검증하였다. 공통요인의 속성을 반영하는 상관관계행렬을 추정한 후, 이를 포트폴리오 구성을 위한 최적화함수에 적용하는 기존연구와는 달리 본 연구에서는 상관관계행렬로부터 공통요인의 속성을 제거함으로서 해당 요인이 상관관계행렬에서 갖는 영향력을 직접 분석한다. 또 포트폴리오 구성에 원래 상관관계행렬을 적용한 결과와 공통요인이 제거된 상관관계행렬을 적용한 결과를 비교하여 분산투자와 위험감소에 미치는 영향을 검증한다. 2004년~2014년의 한국 주식시장의 자료를 이용하여 분석한 본 연구의 주요결과는 다음과 같다. 첫째, 선정된 7가지 공통요인(시장요인, 규모요인, 가치요인, 모멘텀, 단기반전요인, 장기반전요인, 유동성요인)이 상관관계행렬에 미치는 상대적 영향력을 분석한 결과는, 시장요인이 가장 큰 영향력을 보였다. 기업규모에 따라 표본을 구분한 결과는 대규모 주식에서는 시장요인, 가치요인, 장기반전요인 등이 상대적으로 높은 영향력을 보였으며, 소규모 주식에서는 규모요인이 분명한 차이를 만들었다. 둘째, 포트폴리오 구성을 위한 최적화함수에 적용한 결과는, 상관관계행렬에 대한 공통요인의 영향력 차이가 분산투자 및 위험축소의 정도에 의미 있는 영향을 미침을 보여 준다. 특히 시장요인이 조정된 상관관계행렬을 이용한 포트폴리오에서 분산투자 및 위험축소 정도의 차이가 다른 공통요인에 비하여 분명하게 높게 나타난다. 기업규모에 따라 구분한 경우 소규모주식집단에서 규모요인이 조정된 상관관계행렬로부터 도출된 분산투자와 위험축소 수준이 대규모주식의 경우와 분명한 차이를 보였다. 마지막으로, 시장요인을 제거한 상관관계행렬을 이용한 최적화 함수로부터 도출된 포트폴리오의 분산투자 및 위험축소 수준이 원래 상관관계행렬을 이용한 경우에 비해 우월하였다. 이는 시장요인이 기존연구에서 보고된 자산배분 최적화함수의 실무적용에서 나타나는 문제(이론적 기대와 달리 실제적으로는 투자비중이 제한된 종목들에 집중되는 문제)의 원인이 될 수 있음을 보여주는 흥미로운 결과이며, 본 연구에서 제안하는 공통요인의 속성을 직접적으로 통제한 상관관계행렬을 이용하는 방법이 공통요인의 상대적 영향력 평가와 자산배분 최적화함수의 실무적용상의 문제점을 개선시킬 수 있는 대안이 될 수 있음을 시사한다. In this paper, we examine the effect of common factors on correlation matrix of stock returns and portfolio diversification and risk reduction. Contrary to the traditional method which uses the property of common factors to estimate the correlation matrix, we use the adjusted correlation matrices which are excluded the properties of common factors from the original correlation matrix. Selected common factors are the market risk premium, SMB, HML, Momentum, Long-run reversal, Short-run reversal, and Liquidity factors. Major empirical results for the Korean Stock Market are as follows: First, the market factor has the most powerful effect on the correlation matrix of stock returns. And in the large stock group the market factor, SMB, and HML have a relatively high influence, but in the small stock group the size factor (SMB) makes a distinct difference between the two correlation matrices. Second, the results of portfolio optimization show that the effect of common factors on correlation matrix makes a significant influence on the portfolio diversification and risk reduction. Especially, the difference of diversification and risk reduction between the original portfolio optimization results and the adjusted portfolio optimization results is very large in case of using the adjusted correlation matrix with the market factor compared to those of other common factors. And in the small stock group the difference of diversification and risk reduction is large in case of using the adjusted correlation matrix with the size factor compared to the large stock group. Third, the performance of diversification and risk reduction is very high in case of using the adjusted correlation matrix with the market factor compared to those of original correlation matrix. These results mean that the practical problem of portfolio optimization function in real field (the results with concentrated diversification portfolios instead of the well-diversified portfolio which is expected in the portfolio theory) is caused by the effect of market factor on the correlation matrix and the adjusted correlation matrix which is excluded the property of common factor can be useful for constructing the optimal portfolio in real field.

투자자관심과 시장상황이 한국주식시장의 모멘텀 효과에 미치는 영향

엄철준(Cheoljun Eom),장욱(Uk Chang),강병진(Byung Jin Kang),이우백(Woo Baik Lee),박종원(Jong Won Park) 한국증권학회 2020 한국증권학회지 Vol.49 No.4

본 연구는 우리 시장에서 투자자관심과 시장상황이 모멘텀 효과에 미치는 영향을 분석하였다. 분석결과, 투자자관심이 높은 주식집단(높은 회전율 집단)에서 유의한 음(-)의 모멘텀 이익이 확인되나, 투자자 관심이 낮은 주식집단(낮은 회전율 집단)에서는 유의한 결과를 얻을 수 없다. 높은 회전율 집단에서 패자포트폴리오는 미래기간에 큰 폭의 가격반전으로 유의한 양(+)의 성과를 실현한다. 둘째, 과잉반응정도는 모멘텀 효과에 의미있는 영향을 미친다. 회전율이 높은 집단에서 과잉반응 정도가 높은 집단이 낮은 집단에 비해 보다 강한 음(-)의 모멘텀 이익을 보여준다. 셋째, 음(-)의 모멘텀 이익은 시장상황의 동적 특성에 관계없이 관찰되나, 시장상황이 반전하는 전환시장에서 보다 강한 음(-)의 모멘텀 이익을 보여준다. 넷째, 높은 회전율 집단에서 보이는 음(-)의 모멘텀 이익은 공통요인의 영향을 통제한 후에도 유의하게 나타나며, 개별주식의 변동성이나 유동성 특성과 관계없이 나타난다. This study examines the effects of investor attention on momentum in the Korean stock market. The results reveal significant negative momentum profits in stock groups with high investor attention (high turnover stocks), but insignificant results in those with low investor attention (low turnover stocks). Within high turnover stock groups, the winner portfolio has a declining price trend and insignificant performance, while the loser portfolio realizes significant positive performance through a substantial price increase in the future period. The momentum effect is highly dependent on the reversed performance of the loser portfolio. Second, the performance of the large overreaction stock group shows a more significant negative momentum effect compared to the low overreaction stock group, that is, the degree of overreaction significantly affects the momentum effect. Third, negative momentum profits are consistently observed regardless of the market dynamics. Specifically, more substantial and significant negative performance occurs in the transition market, where the market situation reverses between the past and future periods. Fourth, negative momentum profits are consistently identified even after controlling for the impact of common factors and volatility and liquidity into turnover. Our findings are qualitatively different from the characteristics of the traditional momentum effects generally reported in Western countries.

차익거래 비대칭이 고유변동성 퍼즐에 미치는 영향: 한국 주식시장

장욱 ( Uk Chang ),엄철준 ( Cheoljun Eom ),박종원 ( Jong Won Park ) 한국금융공학회 2016 금융공학연구 Vol.15 No.1

본 논문은 국내 주식시장에서 차익거래 비대칭이 IVOL 퍼즐에 미치는 영향을 검증한다. 차익거래 비대칭을 구별하기 위해 Stambaugh, Yu and Yuan(2015)에서 사용된 시장이상 현상을 이용한다. 주요 실증분석 결과를 보면, 첫째, 국내 주식시장에서 IVOL별로 5분위 그룹으로 나눌 경우 IVOL이 높은 하위 포트폴리오에서 기대수익률이 음(-)으로 나타나는 효과가 미국 주식시장을 분석한 Stambaugh, Yu and Yuan(2015)의 결과보다 더 강하게 나타난다. 이는 IVOL 추정방법과 관계없이 항상 일정한 패턴을 보인다. 둘째, 가격오류별로 5분위 그룹으로 나눌 경우 Stambaugh, Yu and Yuan(2015)과 마찬가지로 과대평가된 하위 포트폴리오에서 음(-)의 수익률을 보이지만 과소평가된 하위 포트폴리오에서는 양(+)의 수익률을 보이는 것이 많다. 이는 IVOL 추정방법과 관계없이 항상 일정한 패턴을 보인다. 전체적인 구분성과는 Stambaugh, Yu and Yuan(2015)에 비해 다소 떨어지는 것처럼 보일 수 있다. Stambaugh, Yu and Yuan(2015)에서는 가격오류가 과소평가된 그룹에서 대부분 수익률이 양(+)으로 나타나는 반면 본 논문의 수익률은 음(-)의 수익률이 양(+)으로 전환하는 것이 많지 않기 때문이다. 그러나 이는 가장 높은 IVOL 하위 포트폴리오의 IVOL이 높고 음(-)의 수익률이 강해서 많이 낮아지기는 했지만 양(+)으로 전환하지 못하는 것이 이유인 것으로 생각된다. 비록 과소평가된 하위 포트폴리오의 수익률이 양(+)으로 전환하지 못한 것이 많지만 그 크기는 현저하게 줄어들어서 차익거래 비대칭의 효과는 충분히 나타나는 것으로 생각된다. This paper tests the effect of arbitrage asymmetry on the idiosyncratic volatility puzzle in the domestic market. We also use the market anomaly to distinguish arbitrage asymmetry used in Stambaugh, Yu and Yuan(2015). The main results are as follows. Firstly, the expected returns of the Korean stock market are more strongly negative in the lower IVOL groups of the quintile portfolios than those of the US market in Stambaugh, Yu and Yuan(2015). The negative patterns are constant regardless of the estimation methods of IVOLs. Secondly, the expected returns are negative in the overpriced groups of the quintile portfolios, but many expected returns turn into positive in the underpriced groups same with the results in Stambaugh, Yu and Yuan(2015). These patterns are also constant regardless of the estimation methods of IVOLs. These patterns seem to be less evident than those in the Stambaugh, Yu and Yuan(2015). Because while the expected returns are negative in the overpriced groups of the quintile portfolios, almost all the expected returns turn into positive in the underpriced groups in the Stambaugh, Yu and Yuan(2015), but many negative expected returns do not turn into positive in our results. IVOLs are higher in the higher IVOL groups and the expected returns are more negative in our results than those in Stambaugh, Yu and Yuan(2015). So, even though the absolute amounts of the negative returns get much smaller, they fail to turn into positive in our results. Because even though many expected returns fail to turn into positive in the underpriced groups in our results, the absolute amounts of the negative returns get much smaller, we think the effect of arbitrage asymmetry on the idiosyncratic volatility puzzle is evident in the domestic market.

옵션전략지수의 성과: 글로벌 시장 간 비교

강병진(Byung Jin Kang),엄철준(Cheoljun Eom),이우백(Woo Baik Lee),장욱(Uk Chang),박종원(Jong Won Park) 한국증권학회 2021 한국증권학회지 Vol.50 No.4

본 연구는 2008~2019년의 글로벌시장 자료를 대상으로 옵션전략지수의 성과를 비교·분석하였다. S&P500, KOSPI200 시장에서 옵션전략지수의 성과를 단편적으로 분석한 선행연구들과는 달리 본 연구는 EuroStoxx50, FTSE100, DAX, S&P/ASX200, Nikkei225, TAIEX, HSCEI, HSI, Nifty 등 9개 시장을 대상으로 11개 옵션전략지수들의 성과를 종합적으로 분석하였다. 주요 실증결과는 다음과 같다. 첫째, 모든 시장에서 옵션전략지수들은 단순한 ‘주가지수 매입·보유’ 전략보다 대체로 우수한 위험조정성과를 기록하였으며, 이는 수익률 향상보다는 위험 감소에 주로 기인한다. 둘째, 대표적인 옵션투자 전략인 변동성 양매도(straddle) 또는 프로텍티브 풋(protective put)은 대부분 시장에서 좋지 못한 성과를 보인데 반해, 커버드 콜 또는 (현금)커버드 풋 계열의 전략지수들은 우수한 성과를 시현하였다. 마지막으로 동일 지역(유럽 vs. 아시아) 또는 비슷한 시장 성숙도(선진국 vs. 신흥국)를 가진 시장 내에서는 초과성과에 유의한 차이가 없으나, 지역과 시장 성숙도가 다를 때에는 일부 유형의 옵션전략지수에서 유의한 차이가 확인된다. While most previous studies have analyzed the performance of the Option Strategy Benchmark Index (SBI) in a specific market such as S&P500 and KOSPI200, this study comprehensively investigates the performance of the option SBIs in nine global options markets in Europe, Asia, and Oceania. In the empirical analysis using the sample data from September 2008 to April 2019, the main results of this study are as follows. First, most of the option SBIs generally provide better performance than the simple buy-and-hold strategy, which is mainly due to a reduction in risk rather than improvement in returns. Second, the option SBIs based on straddle or protective put, one of the most popular option trading strategies, perform poorly in almost all markets, whereas the option SBIs based on covered call or (cash) covered put show relatively good performance. Finally, there is no significant difference in the performance of the option SBIs between markets in the same region or those with a similar level of development. However, we found significant differences in the performance of the option SBIs between Europe and Asia and developed and emerging markets.