글로벌 금융불안요인 점검

박해식,김남종,오태록 한국금융연구원 2018 금융 VIP 시리즈 Vol.2018 No.6

Ⅰ. 문제의 제기 ■ 최근 글로벌 금융시장의 최대 화두는 미국의 금리인상 지속 여부와 일부 취약한 신흥국을 중심으로 나타나고 있는 금융불안의 확산 여부라고 할 수 있음. ㆍ이러한 가운데 미국의 경기확장사이클이 막바지에 이르렀다는 예상이 나오면서 향후 미 연준의 금리인상기조 지속 시 글로벌 불안정성이 더욱 확대될 수 있다는 우려 제기 ㆍ또한, 금년 들어 격화되고 있는 미중 무역마찰로 인해 이미 금융불안 위험에 노출되어 있는 중국경제의 취약성이 더욱 악화될 경우 글로벌 금융불안 확산이 불가피해질 가능성 ■ 그동안 우리나라는 대외충격에 대한 취약성이 크게 개선되었음에도 불구하고 금년 들어 국내 금융시장이 미국의 금리인상이나 신흥국 금융불안 등의 글로벌 불안요인에 동요하는 모습을 보임. ㆍ미 연준의 금리인상이 장기간 지속되면서 한미간 정책금리가 역전되는 상황이 벌어지자 국내에 유입된 외국인 투자자금의 해외유출 우려가 제기 ㆍ우리나라는 견고한 경제펀더멘털, 양호한 대외건전성 등을 배경으로 다른 신흥국과 차별화된다는 점이 강조되어 왔으나, 최근 신흥국 금융불안 시 주가가 급락하고 환율이 급등하는 경향 ■ 이에 본고에서는 글로벌 금융불안요인을 점검하고 이들 요인이 국내 금융시장에 미치는 영향에 대해 논하고자 함. Ⅱ. 미국 금리인상 지속에 대한 불확실성 확대 ■ 미 연준은 지난 9월 금리를 인상하면서 2015년 12월부터 지금까지 총 8차례에 걸쳐 200bps의 금리인상을 단행하였으며, 현행 금리인상기조를 2020년까지 지속할 예정 ㆍ미 연준의 연방기금금리는 2015년 12월 이후 총 8차례에 걸친 금리인상으로 0.00~0.25%에서 2018년 9월말 현재 2.00~2.25%로 상승 ㆍ미 연준 연방공개시장위원회(FOMC) 위원들의 금리전망을 반영하는 점도표에 따르면 미 연준은 금년 12월에 추가로 25bps의 금리인상을 단행할 전망 ㆍ또한, 미 연준의 금리인상기조는 2019~2020년에도 이어져 2020년말에 연방기금금리가 3.4%(점도표 중간값) 수준으로 상승할 전망 ■ 최근에는 FRB의 금리인상기조가 2018년말까지만 지속되고 2019년부터 중단될 수 있다는 견해가 조심스럽게 대두 ㆍ2018년 9월 26일 현재 시카고상업거래소(CME)에 상장된 연방기금금리 선물의 내재금리에 따르면 12월 FOMC 회의에서 25bps 금리인상 가능성은 80%(79.2%) 수준 ㆍ반면 2019년 상반기 중 FRB의 추가 금리인상 가능성은 40% 수준으로 나타남. ■ 미 연준의 금리인상기조가 2019년부터 중단될 수 있다고 주장하는 견해는 그 근거로 다음과 같은 점을 제시 ㆍ첫째, 글로벌 금융위기 이후 미국의 부채규모가 사상 최대수준으로 확대됨에 따라 미 연준의 금리인상기조 지속 시 부채상환부담이 크게 늘어날 가능성 * 미국의 총 부채규모는 글로벌 금융위기가 발발하였던 2008년말에 약 36.2조 달러를 기록하였으나 이후 지속적으로 증가하여 2016년말 현재 49.8조 달러로 확대 ㆍ둘째, 미 연준의 금리인상 지속 시 연방기금금리가 FOMC 위원들이 추정하는 중립금리 수준(2.875%)에 도달하여 장단기 국채금리 스프레드가 역전될 가능성 * 중립금리는 경기를 자극하지도 억제하지도 않는 금리를 의미하며, 1960년대 이후 미국에서는 경기침체에 선행하여 국채시장의 장단기 금리스프레드가 역전되는 경향을 보인 바 있음. ㆍ셋째, 최근 미국 국채시장의 장단기 금리스프레드(10년물-2년물)가 20bps 수준으로 하락한 것으로 보아 미 연준의 통화정책이 이미 중립적 영역을 넘어 긴축적 영역에 진입하였을 가능성 * 미국 국채의 장단기 금리스프레드는 1977년 이후 평균적으로 100bps 수준을 유지한 것으로 나타남. ㆍ넷째, 금년 들어 격화되고 있는 미중 무역마찰이 장기화될 경우 개인소득세 감세조치의 경기부양효과 약화가 예상되는 등 미국의 성장세 둔화가 우려되는 상황 * IMF에 따르면 미중 무역마찰로 인해 미국의 GDP성장률은 0.2~0.8%p 감소할 것으로 추정 Ⅲ. 한미간 정책금리 역전에 따른 자금유출 우려 ■ 미 연준이 2015년 12월 이후 금리인상에 속도를 내고 있는 반면, 한국은행(BOK)은 단 1회의 금리인상에 그치면서 금년 3월부터 한미간 정책금리가 역전됨에 따라 자금유출 우려 제기 ㆍ2018년 9월말 현재 양국간 정책금리 스프레드(우리나라 기준금리-미국 연방기금금리)는 △50~△75bps까지 벌어진 상태로, 금년말에는 △75~△100bps 수준으로 확대될 전망 ㆍ한미간 정책금리는 과거에도 1999년 6월~2001년 3월(1차 역전기)에 22개월 간, 2005년 8월~2007년 9월(2차 역전기)에 26개월 간 역전 된 경험이 있음. ㆍ1~2차 역전기와는 달리 현재 진행 중인 3차 역전기에는 양국간 국채 금리 스프레드가 정책금리 스프레드와 함께 동반 역전되는 모습을 보이고 있어 자금유출 우려가 더욱 확산 ■ 현재로선 한미간 정책금리 역전이 우리나라 자본유출에 미치는 영향은 제한적일 가능성이 높은데, 그 이유로는 다음과 같은 점을 들 수 있음. ㆍ첫째, 글로벌 금융위기 이후 국내에 유입된 외국인 채권투자는 금리에 크게 민감하지 않고 장기투자 성격이 강한 공공부문(외국 중앙은행 및 국부펀드) 비중이 크게 확대 * 2008년에 공공부문의 외국인 채권잔액 비중은 10% 수준에 불과하였으나 2017년말 현재 71%로 확대 ㆍ둘째, 금리에 민감한 민간부문 외국인 채권투자의 상당부분이 금리차익 목적의 자금으로 구성되어 있는데, 정책금리 역전에도 불구 금리 차익 목적의 투자수익률이 여전의 양(+)의 값 유지 * 스왑스프레드와 스왑베이시스는 금리차익을 목적으로 한 외국인 채권자금의 투자수익률인데, 최근 스왑스프레드와 스왑베이시스가 축소되고 있기는 하나 여전히 양(+)의 값을 유지하고 있어 금리차익 목적의 외국인 채권자금 유출 유인이 크지 않은 것으로 판단 ■ 그러나, 향후 한미간 정책금리의 역전폭이 더욱 확대될 경우 금리차익거래 유인이 사라져 금리차익을 목적으로 한 외국인 투자자금의 해외유출이 발생할 우려 ㆍ스왑스프레드와 스왑베이시스는 한미간 정책금리 스프레드가 축소되거나 역전 시 감소하는 경향을 보여 향후 정책금리 역전폭 확대 시 금리차익거래 유인이 사라질 가능성 ㆍ금리차익거래 유인이 사라짐에 따라 예상되는 외국인 채권투자자금의 최대 유출규모는 약 300억 달러 수준으로 우리나라는 이를 감내하고도 남을 정도의 충분한 외화유동성을 확보한 상태 * 2018년 8월말 현재 외국인 채권투자 잔액 114.2조원 중 공공부문 투자비중 71%를 제외한 나머지 29%가 전액 금리차익을 목적으로하는 것으로 가정하여 도출 ㆍ그러나 외국인 채권투자자금 유출에 따른 외국인 투자심리 악화가 외국인 주식투자자금에 악영향을 미칠 경우 국내 금융시장 불안의 기폭제가 될 수 있음을 유념할 필요 * 2018년 8월말 현재 외국인 주식투자 잔액은 600조원에 육박하고 있으며 시가총액 대비 외국인 잔액 비중은 30%를 상회 Ⅳ. 미국의 수익률곡선 평탄화 관련 우려 ■ 최근 미 연준의 금리인상기조에도 불구하고 미국 국채수익률의 기간 스프레드가 지속적으로 축소(수익률곡선 평탄화)되고 있어 미국의 경기확장사이클이 끝나가고 있다는 전망이 대두 ㆍ장기금리는 미래 단기금리에 대한 시장의 기대를 반영하기 때문에 미연준의 금리인상이 지속되는 시기에 국채의 수익률곡선은 만기에 대해 우상향하는 기간구조를 보이는 것이 일반적 ㆍ그런데, 미 연준이 2015년 12월 이후 금리인상 등을 통해 통화정책을 정상화하고 있음에도 불구하고 여전히 기간스프레드는 축소되는 경향을 지속 ㆍ경기확장기 후반부에서는 미 연준이 금리를 인상하더라도 시장이 이미 미래의 경기후퇴를 예상하여 금리인하를 기대하기 때문에 단기금리에 비해 장기금리의 상승효과가 작아진다는 주장 ■ 또한, 기간스프레드의 축소는 미 연준의 양적완화 등의 영향으로 장기간에 걸쳐 금융완화사이클이 지속되면서 투자자의 위험선호도가 강화되었기 때문에 나타나는 현상이라는 지적도 있음. ㆍ장기금리는 미래의 단기금리에 대한 시장의 기대와 기간프리미엄으로 구성되기 때문에 장단기 기간스프레드도 두 구성요소에 의해 영향을 받음. ㆍ투자자들은 위험회피적이기 때문에 장기채권 보유에 따른 가격변동 위험에 대한 보상을 요구하게 되는데, 이는 장기금리의 기간프리미엄으로 반영 ㆍ금융완화사이클이 장기간 지속되어 투자자의 위험선호도가 강화되면 그만큼 위험보상 차원에서 투자자들이 요구하는 리스크프리미엄이 줄어들게 되어 기간프리미엄이 축소 ■ 기간스프레드를 단기금리에 대한 시장의 기대와 기간프리미엄을 분해해보면, 글로벌 금융위기 이후의 기간스프레드 축소는 기간프리미엄의 축소에 기인하는 측면이 상대적으로 큰 것으로 나타남. ㆍ미국 국채의 기간프리미엄은 글로벌 금융위기 이후 지속적으로 하락해왔고, 미 연준의 통화정책 정상화 개시 이후에도 여전히 하락세를 지속하는 것으로 추정 ㆍ반면, 미래 단기금리에 대한 시장의 기대에 해당하는 위험중립 국채 수익률은 오히려 상승하는 것으로 추정되어 기간스프레드 축소가 경기후퇴의 선행지표로 유효한지 불투명 ■ 그런데, 글로벌 금융위기 이후 기간프리미엄이 장기간 지속적으로 축소되어 왔다는 것은 그만큼 잠재적인 금융불안요인이 상당 수준 누적되었을 가능성이 높음을 의미 ㆍ투자자의 위험선호성향 지속으로 위험자산 투자가 큰 폭으로 확대되면 위험자산시장에서 자산가격이 지나치게 고평가되고 버블이 형성되는 등 잠재적인 금융불안요인이 누적될 가능성 ㆍ금융불안요인이 장기간 누적되어 어느 순간 임계치를 넘어서면 작은 충격에도 금융시장이 민감하게 부정적으로 반응하는 스냅백(snapback)이 발생할 우려 ㆍ특히, 미국 등 주요국 기간프리미엄 간에 동조성이 강화되고 있는 점을 고려할 때, 미국의 스냅백 발생 시 다른 국가로 전이되어 글로벌 금융불안으로 확산될 수 있음을 유념할 필요 Ⅴ. 신흥국 금융불안의 국내 전이 가능성 ■ 미국의 금리인상기조 지속, 보호무역주의 강화 등으로 신흥국 경제 펀더멘탈에 대한 취약성이 부각되면서 일부 신흥국을 중심으로 통화 가치가 급락하는 등 금융불안 조짐이 나타남. ㆍ글로벌 금융위기 이후 미국을 비롯한 주요국 양적완화의 영향으로 글로벌 유동성이 급증하면서 신흥국 부채규모가 역대 최고수준으로 확대 * 최근 신흥국의 총 부채규모는 미 연준의 양적완화가 시작된 2008년말에 비해 3배 정도 증가하여 GDP 대비 180%에 육박 ㆍ상당수 신흥국들은 쌍둥이 적자(경상 및 재정수지 적자)가 장기간 지속되고 있으며, 이중 일부는 외환보유액 대비 단기외채 비율도 매우 높아 외화유동성 위험에 노출 ㆍ특히, 부채급증, 채무불이행 증가 등으로 금융불안 위험에 노출되어 있는 중국은 높은 대외의존도로 인해 미중 무역마찰에 따른 경기하방리스크가 더욱 확대될 것이라는 견해가 우세 * 글로벌 투자은행들은 미국의 중국 수출품에 대한 2,500억 달러 관세 부과로 평균적으로 중국의 GDP성장률은 0.7%p, 미국의 GDP성장률은 0.5%p 감소할 것으로 추정 * 또한, IMF는 2017년 6.9%를 기록하였던 중국의 GDP성장률이 2018년과 2019년에 각각 6.6%와 6.2%로 하락할 것으로 전망하고 있어 중국의 성장세 둔화 지속이 우려되는 상황 ㆍ2018년 중 대부분의 신흥국 통화는 평가절하를 경험하였는데, 경상수지 및 재정수지 적자가 크거나 단기외채 비중이 높아 경제펀더멘탈이 취약한 국가일수록 절하폭이 확대되는 경향 ■ 특히, 일부 신흥국에 제한되었던 금융불안이 최근에는 여타 신흥국으로 전이되는 조짐을 보이고 있어 신흥국 전반으로의 금융불안 확산이 우려되는 상황 ㆍ미중 무역마찰(금년 3월) 및 터키 사태(금년 8월) 이후 신흥국 외환시장 간 동조화가 대체로 심화되고 있는 가운데 우리나라 원화도 중국 위안화 및 터키 리라화와의 상관계수가 급등 * 우리나라 원화는 미중 무역마찰 이후 중국 위안화와의 상관계수가 0.18에서 0.32로, 미·터키 갈등 이후 리라화와의 상관계수가 0.12에서 0.56으로 급등 ㆍ또한, 주가지수의 경우에도 금년 5월부터 전반적으로 선진국 주가지수는 상승하는 반면 신흥국 주가지수는 하락세를 보이고 있어 선진국과 신흥국 간 양극화가 확대되는 모습 ㆍ신흥국으로의 자본유출입 흐름을 나타내는 신흥국 자본유출입 지수도 금년 들어 급락하는 모습을 보이고 있는데, 이는 신흥국의 자본 순유출이 급격하게 진행되고 있음을 의미 ■ Diebold and Yilmaz(2014)가 추산한 글로벌 금융연계성도 금년 들어 각국 금융시장 간 동조화가 강화되는 추세를 보이고 있어 특정 국가의 금융불안이 다른 국가로 전이될 가능성이 증가 ㆍDiebold and Yilmaz는 2010년 이후 각국 주식시장과 외환시장을 대상으로 상호간에 영향을 주고받는 정도를 네트워크 기반의 시스템을 통해 정량적으로 추정 ㆍ글로벌 주식시장의 연계성은 금년 2월 미국 주식시장 폭락 이후 지속적으로 증가하여 8월 현재 61.4%를 기록하고 있으며, 글로벌 외환시장의 연계성은 50~60% 수준을 꾸준히 유지 * 이는 전세계 평균적으로 타국에서 발생하는 외부요인에 의한 주가 변동성과 환율변동성이 각각 61.4%와 50~60%이고 자국 내부요인에 의한 주가변동성과 환율변동성이 각각 나머지 비율에 해당하는 38.6%와 40~50%임을 의미 ㆍ글로벌 주식시장과 외환시장의 연계성이 강화되고 있는 것은 그만큼 특정 국가에서 발생하는 충격이 다른 국가로 전이될 가능성이 높아지고 있음을 의미 ■ 특히, 중국 금융시장이 글로벌 금융시장에 미치는 영향력이 주식시장을 중심으로 증가하고 있고, 국내 금융시장이 글로벌 금융시장으로부터 받는 영향도 높은 수준을 유지 ㆍ중국 외환시장이 글로벌 외환시장에 미치는 영향력은 금년 들어 축소되고 있으나, 중국 주식시장이 글로벌 주식시장에 미치는 영향력은 2017년 10~20%에서 2018년 40~60%로 확대 ㆍ국내 외환시장이 글로벌 외환시장으로부터 받는 영향은 2010년 이후 50~80%의 높은 수준을 유지하고 있으며, 국내 주식시장은 금년 들어 글로벌 주식시장의 영향력이 50% 이상으로 확대 ■ 신흥국 금융불안의 국내 금융시장 전이 가능성을 구체적으로 점검하기 위해 10개국을 선정하여 국내 금융시장과의 연계성을 Diebold and Yilmaz의 방법으로 추정하였으며, 그 결과는 다음과 같음. * 우리나라를 비롯하여 미국, 유로, 일본, BRICs(브라질, 러시아, 인도, 중국), 그리고 최근 금융불안이 심화되고 있는 터키와 아르헨티나를 포함하여 2010년부터 현재까지의 데이터를 통해 분석 ㆍ첫째, 국내 주가변동성 중 75.5%, 환율변동성 중 59.0%가 외부요인에 의해 설명되는 것으로 추정되면서 외부요인이 국내 주식 및 외환 시장에 높은 수준의 영향력을 행사하는 것으로 나타남. ㆍ둘째, 외부요인에 의해 설명되는 주가변동성과 환율변동성 중 신흥국 비중은 각각 51.1%와 71.7%로 추정되어 신흥국의 영향이 선진국의 영향보다 상대적으로 큰 것으로 나타남. ■ 본고에서는 통계자료 부재 등의 이유로 글로벌 채권시장 간 연계성을 다루지 못하였으나, 기존의 문헌에서는 채권시장의 경우에도 글로벌 연계성이 상당할 것이라는 간접적 증거 존재 ㆍ박해식·박성욱(2013)에 따르면 동아시아 4개국(한국, 태국, 인도네시아, 말레이시아)의 외국인 국채투자의 88% 정도가 공통요인에 의해 설명되는 것으로 추정 * 동아시아 4개국 외국인 국채투자의 공통요인은 2002~2012년의 분기별자료를 이용하여 주성분분석을 통해 추정 ㆍ공통요인은 4개국 외국인 국채투자에 공통적으로 영향을 미치는 요인을 의미하기 때문에 이들 4개국 외국인 국채투자의 연계성이 매우 높다는 것을 시사 ■ 그동안 국내 금융시장은 다른 신흥국 금융시장과 차별화되는 것으로 알려져 왔으나, 국내 금융시장과 신흥국 금융시장 간에 높은 동조화가 발견되는 점을 주목할 필요 ㆍ특히, 2010년 이후의 국내 금융시장과 신흥국 금융시장 간의 높은 동조화는 신흥국들이 위기를 겪지 않는 상태에서 추정된 결과임을 유념 할 필요 ㆍ이는 최근의 신흥국 금융불안이 위기국면으로 확산될 경우 국내 금융 시장과의 동조화가 더욱 강화되어 신흥국 금융불안이 국내 금융시장으로 전이될 가능성이 크게 높아질 수 있음을 시사 ㆍ또한, 글로벌 금융시장에서 중국 금융시장의 영향력이 증가하고 있는 점을 고려할 때, 미중 무역마찰로 인해 중국경제의 성장세가 둔화될 경우 국내 금융시장은 더욱 불안해질 우려 Ⅵ. 요약 및 종합판단 ■ 본고에서 글로벌 금융불안요인이 국내 금융시장에 미치는 영향을 점검한 결과를 요약하면 다음과 같음. ㆍ첫째, 한미간 정책금리 역전이 자본유출에 미치는 영향은 당장은 제한적일 것으로 예상되나, 향후 정책금리 역전폭이 확대될 경우 국내 금융시장 불안의 기폭제가 될 수 있어 경계할 필요 ㆍ둘째, 미국 국채시장의 수익률곡선 평탄화는 미국의 경기후퇴를 예고하는 것일 수도 있지만, 그보다는 잠재적 금융불안요인이 누적되면서 나타나는 결과일 수 있으므로 주의를 기울일 필요 ㆍ셋째, 우리나라는 견고한 경제펀더멘털, 양호한 대외건전성 등으로 다른 신흥국들과 차별화되는 것으로 인식되어 왔지만, 우리나라와 신흥국 금융시장 간 높은 동조화에 유의할 필요 ■ 본고의 분석결과를 바탕으로 할 때 다음과 같은 종합적인 판단이 가능할 것으로 여겨짐. ㆍ첫째, 글로벌 금융위기 이후 글로벌 금융시장에서는 미국을 비롯한 주요국의 양적완화 등으로 금융완화사이클이 장기화되면서 잠재적인 금융불안요인이 누적되어 온 것으로 보임. ㆍ둘째, 이처럼 장기간에 걸쳐 글로벌 금융시장에 누적되어 온 잠재적 금융불안요인은 특정 충격에 크게 불안해지는 수준에 이미 도달해 있을 가능성이 있음. ㆍ셋째, 최근 들어 글로벌 금융연계성이 강화되고 있는 것으로 미루어 보아 개별 국가의 금융불안이 글로벌 금융불안으로 확산될 수 있음을 경계할 필요가 있어 보임. ■ 본고를 마무리하면서 최근 글로벌 금융시장의 전체적인 상황과 관련하여 다음과 같은 2가지 사항을 강조하고자 함. ■ 첫째, 최근에 전개되고 있는 글로벌 금융상황이 2008년 글로벌 금융 위기나 2010년 유럽 재정위기 이전에 나타났던 모습을 반복하고 있어 우려됨. ㆍ2008년 글로벌 금융위기 이전에 미국에서는 민간부문의 부채확대로 금융리스크가 증가하였으며, 2010년 유럽에서는 정부부문의 부채확대로 소버린(sovereign)리스크가 증가 ㆍ최근에는 다시 미국, 신흥국 등을 중심으로 부채 증가세(정부부문+민간부문)가 두드러지게 나타나고 있어 과거의 위기 이전과 유사한 상황이 전개되는 듯한 모습이 관측 ■ 둘째, 내부적 요인에 의해 국내 금융시장이 위기국면을 겪을 가능성은 높지 않아 보이나, 경제펀더멘털과 무관하게 외부요인으로 인해 국내 금융시장의 불안정성이 증폭될 우려가 있음을 유념할 필요 ㆍ우리나라는 향후 경제성장세가 다소 둔화될 가능성이 있으나, 경상수지가 흑자기조를 유지하고 있고 재정건정성과 외환건전성도 다른 나라에 비해 상대적으로 양호한 것으로 평가 ㆍ그러나, 2008년 글로벌 금융위기의 사례에서 확인할 수 있듯이 당시 위기의 촉발요인이 내부가 아닌 외부에 있었음에도 불구하고 국내 금융시장도 위기국면에 처한 바 있음을 상기할 필요 ㆍ향후 글로벌 금융시장의 불안정성이 국내경제의 펀더멘탈과 관계없이 높은 국내외 시장동조성을 배경으로 자본시장을 통해 전달될 여지가 크다는 사실에 유의할 필요 ■ 최근의 글로벌 금융상황이 과거와 같이 위기재발의 단초가 될지 예단하기 어렵지만, 이에 대한 세심한 관찰과 더불어 유사시에 대비할 수 있는 대응책 마련이 필요해 보임.

외환당국의 구두개입 효과분석 : 일본의 사례연구

박해식,송치영 한국금융연구원 2003 금융조사보고서 Vol.2003 No.2

레버리지론 및 CLO 시장의 위험과 시사점

박해식,오태록 한국금융연구원 2019 금융 VIP 시리즈 Vol.2019 No.8

Ⅰ. 문제의 제기 ■ 글로벌 금융위기 이후 미국을 비롯한 주요 선진국의 양적완화로 글로벌 유동성이 대폭 확대되고 저금리기조가 지속되면서 고수익 자산에 대한 투자수요가 증가 · 이에 따라 레버리지론(leveraged loan)이 역대 최고 수준으로 증가하고, 이를 기초자산(underlying asset)으로 하는 구조화 상품인 CLO (Collateralized Loan Obligation) 발행도 급증 · 전 세계 레버리지론 잔액은 최소 1.3조 달러에서 최대 2.2조 달러로 추정되고 있으며, CLO 발행잔액은 약 5,000억~8,100억 달러로 추정 · 글로벌 금융위기를 촉발한 것으로 평가되는 미국의 서브프라임 모기지대출 규모가 약 1.1조 달러인 점을 감안하면 실로 어마어마한 크기 ■ 레버리지론과 CLO는 미국의 서브프라임 모기지대출과 유사한 구조를 가지고 있는 것으로 평가되면서 향후 글로벌 금융시장의 불안요소가 될 수 있다는 우려 확산 · 특히, 커버넌트 라이트(covenant lite) 레버리지론이 급증하면서 대출기준 완화가 모기지 대출시장에 이어 기업대출시장에서도 재연되고 있다는 주장이 제기 · 커버넌트 라이트의 급증이 대출기준 완화에 의한 결과라면 레버리지론은 물론이고 이를 담보로 하여 발행되는 CLO의 부실화 위험은 우려할 만한 수준이라는 평가가 가능 · 2008년 글로벌 금융위기가 가계부문의 부채에서 시작되었고 2010년 유럽 재정위기가 정부부문의 부채에서 시작되었다면, 향후 새로운 위기의 진원지는 기업무문의 부채가 될 수도 있음. ■ 본고에서는 작년 하반기부터 논란이 되고 있는 레버리지론과 CLO 시장의 위험을 점검하고 이를 바탕으로 우리나라에 대한 시사점을 제시하는 것을 목적으로 함. Ⅱ. 레버리지론 시장의 구조 및 현황 ■ 레버리지론은 명확한 정의는 없으나, 대체로 기 보유부채가 많거나 투기등급(speculative grade) 이하의 기업을 대상으로 높은 금리를 적용하는 대출을 의미 · 국제신용평가사인 Moody’s는 Ba3 이하의 기업에 대한 대출을, S&P와 Fitch는 각각 BB+ 이하의 기업에 대한 대출을 레버리지론으로 분류 · 투자등급(investment grade)인 기업일지라도 금리스프레드가 기준금리(주로 LIBOR)보다 일정 수준 이상 상회 시 해당 기업에 대한 대출을 레버리지론으로 분류 ■ 레버리지론은 복수의 투자자로부터 자금을 모집하여 대출이 이루어지는 신디케이트론(syndicate loan) 형태가 지배적 · 규모가 큰 레버리지론의 신디케이션은 BSL(Broadly Syndicated Loan) 시장에서 진행되며, MM(Middle Market Loan) 시장의 레버리지론은 규모가 작은 편 · 은행은 신디케이션의 주관사(arranger) 역할을 수행하면서 레버리지론의 일부인 pro rata 대출을 제공 · 글로벌 금융위기 이후 은행에 대한 자본규제 강화로 비은행 기관투자자의 시장 참여가 확대되면서 기관대출(institutional loan)이 증가 · 기관대출은 주로 CLO 운용사, 뮤추얼펀드(loan mutual fund), 보험사, 헤지펀드, 사모펀드(private equity fund) 등의 비은행 기관투자자들이 투자 ■ 레버리지론은 ① 차입매수(leveraged buy-outs)를 포함한 인수합병, ② 자본재조정(recapitalization), ③ 기존 부채의 차환(refinan-cing), ④ 운영자금(working capital) 확보 등의 용도로 활용 · 레버리지론은 변동금리부 대출로서 대출금리는 LIBOR 금리(주로 3개월 만기)에 레버리지론 차주기업의 신용위험, 시장상황 등을 감안하여 스프레드를 추가하여 결정 · 레버리지론은 우선변제권이 있는 담보부대출로, 변제순위는 firstlien 레버리지론이 가장 높으며, second-lien 레버리지론은 firstlien보다 후순위이지만 채권이나 주식보다 선순위 · 레버리지론의 평균만기는 BSL 시장의 경우 약 5년, MM 시장의 경우 4~6년인 것으로 알려짐. ■ 글로벌 금융위기 이후 미국과 유럽을 중심으로 레버리지론이 지속적으로 증가하면서 2018년말 현재 레버리지론 잔액은 역대 최고 수준인 약 1.3조 달러로 추정 · 이는 BSL 시장을 통해 비은행 기관투자자들이 보유하고 있는 레버리지론 잔액을 추정한 규모 · MM 시장을 통해 비은행 기관투자자들이 보유한 레버리지론을 포함할 경우 2018년말 현재 전세계 레버리지론 잔액은 약 1.8조 달러로 추정 · 비은행 기관투자자 이외에 은행이 보유하고 있는 pro rata 대출을 포함할 경우 전세계 레버리지론 잔액은 약 2.2조 달러로 확대되는 것으로 추정 ■ 용도별로 보면 차입매수 및 인수합병과 차환 목적의 레버리지론이 가장 큰 비중을 차지하는 것으로 나타남. · 2010~2013년 중 글로벌 레버리지론 시장에서 차입매수나 인수합병을 목적으로 한 레버리지론 비중은 30% 수준에 머물렀으나 2018년에는 60% 수준으로 확대 · 차환 목적의 레버리지론 비중은 과거에 비해 줄어들었으나 여전히 30% 수준을 유지하면서 두 번째로 큰 비중을 차지 · 글로벌 레버리지론 시장과는 달리 미국의 레버리지론 시장에서는 차환을 목적으로 한 레버리지론이 최근 들어 큰 폭으로 확대 · 2017년 상반기 중 미국 레버리지론 시장에서 차환 목적의 레버리지론 비중은 70.6%로 2013년 최대치(66.7%)를 상회 Ⅲ. 커버넌트 라이트에 대한 오해 ■ 10년 전 글로벌 금융위기를 초래한 주범으로 평가되는 미국 모기지시장의 대출기준 완화가 기업대출시장인 레버리지론 시장에서 재연되고 있다는 주장이 있음. · 모기지 대출시장에서 은행들은 부실위험이 높은 가계를 대상으로 서브프라임 모기지대출을 발행한 후, 이의 대부분을 유동화하여 부실위험을 다른 투자자들에게 이전 · 레버리지론은 부실위험이 높은 저신용 기업을 대상으로 하고 있고 은행들이 인수 후 상당부분을 비은행 기관투자자들에게 이전한다는 점에서 서브프라임 모기지대출과 유사한 구조 ■ 특히, 레버리지론 계약의 커버넌트(covenant) 중 일부가 누락된 커버넌트 라이트 레버리지론이 급증하면서 10년 전 모기지 대출시장에 이어 기업대출시장의 대출기준 완화 우려가 부각 · 미국의 신규 레버리지론 기준 커버넌트 라이트 비중은 2010년 10%수준에서 2018년 86%, 2019년(1~2월) 71%로 급등하였으며, 유럽에서도 2019년(1~2월)에 94%를 기록 · 커버넌트 라이트 레버리지론이 급속히 증가하면서 2019년 2월 현재 잔액 기준으로 커버넌트 라이트 비중은 미국 79%, 유럽 82%로 추정 ■ 커버넌트는 투자자로 하여금 레버리지론 차주기업의 대출상환능력을 모니터링하고 재무상태 악화 시 선제적 조치를 통해 미래의 손실 위험이 확대되는 것을 미연에 방지하는 기능을 수행 · 커버넌트는 포지티브 커버넌트(positive covenant), 네가티브 커버넌트(negative covenant), 재무적 커버넌트(financial covennat)로 구성 · 재무적 커버넌트는 다시 행위제한(incurrence covenant)과 유지관리 제한(maintenance covenant)으로 구분 · 행위제한은 배당금 지급, 추가적 부채발행, 자산매각, 인수합병 등을 통해 레버리지론 차주기업의 재무비율(financial ratio)이 일정 수준을 초과하게 만드는 일련의 행위를 제약하는 조항 · 유지관리제한은 레버리지론 차주기업의 행위에 관계없이 해당 기업으로 하여금 정기적(예 : 매분기)으로 일정 수준의 범위 내에서 재무비율을 유지하도록 의무화하는 조항 * 재무적 커버넌트에서 주로 활용되는 재무비율로는 현금흐름(주로 EBITDA) 대비 총부채 비율, 이자보상배율(interest coverage ratio) 등이 있음. ■ 커버넌트 라이트를 레버리지론 시장의 대출기준 완화로 해석하는 시각은 커버넌트에 상대적으로 엄격한 유지관리제한이 누락되어 있는 점을 주된 이유로 설명 · 재무적 커버넌트 중에서 유지관리제한은 행위제한에 비해 상대적으로 엄격한 기준으로 평가되는데, 커버넌트 라이트는 주로 재무적 커버넌트중에서 유지관리제한이 누락된 레버리지론 · 레버리지론 투자자는 대출계약의 커버넌트에 유지관리제한을 포함하기를 선호하는 반면, 레버리지론 차주기업은 커버넌트에 유지관리제한이 제외된 대출계약을 선호 ■ 커버넌트 라이트의 급증을 레버리지론 시장의 대출기준 완화로 해석하는 것은 다음과 같은 이유로 다소 과장된 측면이 있는 것으로 평가 · 첫째, 커버넌트 라이트 레버리지론은 대출계약에 커버넌트가 전혀 부과되어 있지 않은 커버넌트 제로(covenant zero)를 의미하는 것이 아님. · pro rata 대출과 기관대출이 하나의 패키지로 되어 있는 레버리지론중에서 기관대출만 커버넌트 라이트이고 pro rata 대출은 모든 커버넌트의 적용을 받는 완전커버넌트(full covenant) · 둘째, 은행은 pro rata 대출의 커버넌트 충족 여부를 감시하는데, 레버리지론 차주기업의 pro rata 대출 커버넌트 위반 시 기관대출에 대해서도 커버넌트를 위반한 것으로 간주 · 셋째, 커버넌트 라이트의 대출금리나 회수율 등이 완전커버넌트와 비슷한 수준으로 커버넌트 라이트 레버리지론에 대한 시장의 평가도 긍정적 ■ 레버리지론 시장의 커버넌트 라이트 급증은 대출기준 완화보다는 비은행 기관투자자의 시장참여 확대, 레버리지론 차주기업의 변화 등과 관련이 있는 것으로 보임. · 레버리지론 시장에 다양한 유형의 비은행 기관투자자들이 참여하면서 투자자 간에 커버넌트 합의에 이르기까지 상당한 시일이 소요되는 등 협상비용(bargaining cost)이 증가 · 주로 자본시장 접근성이 제한된 중소기업들이 레버리지론 시장을 통해 자금을 조달하였던 과거와 달리, 최근에는 자본시장 접근이 용이한 대기업의 레버리지론이 압도적으로 우세 · 비은행 기관투자자들은 부실위험이 높은 기업에 대해 엄격한 커버넌트를 요구하고 부실위험이 낮은 기업에 대해 커버넌트를 일부 면제해주려는 경향이 있다는 주장도 있음. Ⅳ. 레버리지론 위험의 본질 ■ 커버넌트 라이트의 급격한 증가가 레버리지론에 내재되어 있는 위험과 전혀 무관하다고 할 수는 없겠으나, 레버리지론 위험은 차주기업의 재무상태 및 재무구조 악화와 더 관련이 있는 것으로 평가 ■ 첫째, 최근 들어 레버리지론 차주기업의 신용등급이 저하되면서 레버리지론 부도율 상승, 레버리지론 차주기업이 보유한 담보자산의 질적 악화 등에 따른 부실화 가능성 증가 · S&P에 따르면 중 미국의 신규 레버리지론 중에서 신용등급 B 이하 차주기업의 비중은 2007년 65%에서 2018년 75% 수준으로 확대 · Fitch는 신규대출 중 신용등급 B 이하의 차주기업 비중을 S&P보다 훨씬 높은 86% 수준으로 추정하고 있으며, 기 레버리지론 차주기업의 신용등급 하향조정 횟수가 상향조정 횟수를 상회 · 레버리지론이 담보부 대출이라는 점에서 저신용 기업의 신규 레버리지론 증가는 담보가치의 하락 가능성이 그만큼 높아졌을 의미하는 것으로 레버리지론 가격의 급락으로 이어질 우려 ■ 둘째, 레버리지론 차주기업의 부채구성에서 후순위 부채(junior debt)의 비중이 감소하면서 손실흡수능력이 약화 · 레버리지론 차주기업의 부채쿠션(debt cushion)은 해당 기업이 보유한 총부채 중에서 레버리지론보다 변제순위가 낮은 부채의 비중을 의미 · 레버리지론 차주기업의 부채쿠션이 부족(레버리지론보다 후순위인 부채가 부족)하면 레버리지론의 변제순위가 높더라도 채무불이행 시 투자자금 회수가 어려울 수 있음. · 미국 레버리지론 시장에서 최우선 변제권(first-lien)이 있는 레버리지론 차주기업의 부채쿠션은 2018년 현재 총부채의 약 21%로 글로벌 금융위기 직전인 2007년보다 8%p 정도 하락 · 최우선 변제권이 있는 레버리지론 차주기업 중 부채쿠션이 0%인 기업의 비중(최우선 변제권이 있는 레버리지론보다 후순위 부채가 없는 기업)은 2007년 18%에서 2018년 27%로 증가 ■ 셋째, 레버리지론 차주기업의 부채상환능력이 과대평가되어 있을 가능성도 주목할 필요 · 기업의 부채상환능력은 EBITDA 대비 총부채 비율 등 재무비율에 의존하여 평가하는 것이 보통인데, 재무비율은 실현기준(realized basis)이 아닌 미실현기준(pro forma basis)으로 산정 · 기업의 재무비율을 미실현기준에 의존하여 산정할 경우 미래에 예상되는 미실현 현금흐름을 조정(adjustment 또는 add-back)하기 때문에 재무비율이 과대평가될 가능성 · 레버리지론은 차입매수나 인수합병의 용도로 활용되는 경우가 많기 때문에 레버리지론 차주기업의 부채상환능력이 과대평가되어 있을 가능성은 더욱 클 것으로 예상 · 레버리지론 차주기업들은 차입매수나 인수합병 시 구조조정 등을 통한 비용절감, 시너지(synergy)를 통한 매출확대 등 미래에 예상되는 미실현이익을 EBITDA에 포함하는 경향이 우세 ■ 레버리지론 차주기업의 부채상환능력이 악화되고 있는 상황에서 EBITDA의 과대평가 가능성까지 고려한다면 부채상환능력은 겉으로 드러난 것보다 훨씬 더 부실할 것이라는 예상이 가능 · 미국 레버리지론 차주기업(대기업 기준) 중에서 EBITDA 대비 총부채 비율이 5 이상인 기업은 2010년에 전체의 24.7%에 불과하였던 것으로 나타남. · 그러나 EBITDA 대비 총부채 비율이 5 이상인 레버리지론 차주기업비중은 2017년과 2018년에 각각 49.6%와 56.2%로 2010년 대비 2배 이상 증가 ■ 넷째, 레버리지론은 유동성위험(liquidity risk)이 우려할 수준이 아니라는 견해가 있으나, 뮤추얼펀드와 CLO가 상당히 많은 양의 레버리지론을 보유하고 있는 점을 유념할 필요 · CLO는 전 세계 레버리지론 시장의 기관대출 잔액 중 약 45%를 보유하고 있으며, 미국의 경우 신규 기관대출의 약 80%에 뮤추얼펀드(20%)와 CLO(60%)가 꾸준히 투자 · 이러한 상황에서 시장스트레스(market stress)가 발생하면 뮤추얼펀드와 CLO에 대한 고객의 환매요구가 급등할 수 있음. · 레버리지론 시장의 유동성이 과거보다 증가한 것은 사실이나 여전히 대규모 환매요구에 부응할 수 있을 정도로 유동성이 높지 않다는 지적이 있음. · 레버리지론 상환에 필요한 결제기간(settlement period)이 고객의 환매 요구에 신속하게 대응할 수 있을 만큼 짧은 것도 아니라는 지적도 있음. ■ 레버리지론 시장의 유동성 제약으로 투매(fire sale)현상이 발생하면 레버리지론 가치가 폭락할 위험이 있으며, 그에 따른 손실은 특정 국가에 국한되지 않고 전 세계로 확산될 가능성 · 레버리지론 시장은 다양한 국적의 투자자들이 CLO를 통해 연계되어 있기 때문에 특정 국가의 레버리지론 가치 폭락에 따른 손실은 전 세계로 확산될 우려가 있음. · 미국과 유럽에서 주로 발행되고 있는 CLO의 10%를 일본계 은행이 보유하고 있으며, 아시아계 은행의 CLO 보유비중도 21%로 추정 Ⅴ. CLO 시장의 위험 점검 ■ CLO는 복수의 레버리지론을 모집(pool)한 다음에, 이를 담보로 하는 수익증권(CLO Note)을 발행하여 투자자에게 판매하는 구조화 상품 · CLO의 담보는 BSL 시장과 MM 시장의 레버리지론을 대상으로 하나, BSL 시장의 레버리지론을 담보로 하는 CLO가 대부분을 차지 · CLO가 발행하는 수익증권은 신용등급별로 트랜치하여 투자자에게 판매되는데, 트랜치는 변제순위(seniority)에 따라 선순위(senior), 중 순위(mezzanine), 지분(equity) 트랜치로 구분 · CLO의 수익률은 LIBOR 금리를 기준으로 하여 스프레드가 추가되는 형태인데, 변제순위가 높을수록 손실위험이 낮기 때문에 선순위 트랜치의 스프레드가 가장 낮게 책정 ■ CLO는 목적에 따라 재정거래(arbitrage) CLO와 대차대조표(balance sheet) CLO로 구분되는데, 재정거래를 목적으로 하는 CLO가 압도적으로 많은 것으로 알려짐. · CLO 시장에서 재정거래 CLO가 차지하는 비중은 전체 CLO의 90~95%인 것으로 파악 · 재정거래 CLO는 담보자산인 레버리지론으로부터 발생하는 현금흐름과 선순위와 중순위 트랜치 투자자에 지불하는 현금흐름 간의 차이 (excess spread)를 통해 수익을 창출하는 구조 · 대차대조표 CLO는 주로 은행이 활용하는 구조화 상품으로 자본비용을 축소하거나 저비용으로 자산을 매입하기 위한 용도로 활용되는 경향 ■ CLO의 담보자산이 되는 레버리지론의 규모가 기관마다 차이가 있기 때문에 CLO 발행잔액의 정확한 추정은 어려우나, 5,000억~8,100억 달러 정도로 추정 · CLO의 담보자산을 기준으로 영란은행은 2017년 현재 전 세계 CLO 발행잔액을 약 7,500억 달러로 추정하나, 이는 BSL 시장의 기관대출을 근거로 하고 있어 다소 과소평가되어 있을 가능성 · BSL 시장과 MM 시장의 기관대출을 기준으로 하면 전 세계 CLO 발행잔액은 약 8,100억 달러로 확대될 것으로 판단되며, 일부에서는 5,000억~6,900억 달러 수준일 것으로 추정 ■ CLO는 상품의 구조 상 투자자 모집을 위해 다양한 종류의 신용보강 (credit enhancement)이 요구되는 구조화 상품 · CLO는 저비용으로 투자자금을 모집하여 고위험 담보자산에 투자함으로써 초과수익(excess spread)을 올리는 구조이기 때문에 저비용 투자자금을 유인하기 위한 신용보강이 필요 · 특히, CLO 운용사는 지분 트랜치의 초과수익을 극대화하려는 유인이 있기 때문에 부채 트랜치(선순위 및 중순위 트랜치)의 투자자 보호가 약화되는 형태로 상품을 구조화하려는 위험 상존 · CLO는 장기로 자금을 차입하여 단기로 자산을 운용하는 형태이기 때문에 자산과 부채 간 만기불일치(maturity mismatch) 위험 완화를 위한 신용보강이 필요 · CLO가 투자하는 담보자산인 레버리지론의 평균만기는 4~6년인 반면, 투자자금 모집을 위해 CLO가 발행하는 수익증권의 만기는 대체로 10~12년 정도인 것으로 알려짐. ■ 글로벌 금융위기 이후 CLO에 대해 다양한 유형의 신용보강이 이루어졌는데, 이의 주요내용을 살펴보면 다음과 같음. · (CLO의 부채상환능력 제고) CLO의 부채구성에서 중순위 트랜치의 비중을 확대하여 선순위 트랜치의 부채쿠션을 확보하고 CLO 담보자산에 대한 질적 수준 향상을 유도 * 선순위 트랜치의 부채쿠션은 CLO의 부채구성에서 선순위 트랜치보다 후순위인 중순위 트랜치가 차지하는 비중을 의미 · (CLO 투자자 보호) CLO 투자자의 손실위험 방지를 위해 초과담보(excess collateral) 규정을 도입하여 시행하고 CLO의 정기적인 초과 담보검증과 이자보상검증 통과를 의무화 * 초과담보 규정은 CLO 담보자산의 원금이 CLO 부채 트랜치(선순위 트랜치+중순위 트랜치)의 원금을 초과하도록 의무화하는 규정 · (CLO의 위험관리 강화) CLO 담보자산에 대한 분산투자를 유도하고 중소규모의 담보자산을 제한함과 동시에, 재투자기간 단축 등을 통해 CLO의 만기불일치 위험 완화 * CLO는 만기기간 중에 담보자산의 매매가 가능한 재투자기간이 설정되어 있는데, 글로벌 금융위기 이전에 5~7년이었던 재투자기간이 위기 이후에는 3~4년으로 단축 ■ 레버리지론을 담보로 하는 CLO는 글로벌 금융위기 이후 신용보강을 위한 다양한 제도적 보완에도 불구하고 여전히 상당한 위험에 노출되어 있는 것으로 평가 · CLO가 투자하는 담보자산 포트폴리오 간 높은 상관관계(신용중복 위험)로 인해 특정 CLO의 부실화 위험이 CLO 시장 전반으로 확산될 가능성 · CLO가 보유하고 있는 담보자산 포트폴리오의 부도위험이 증가하는 가운데 담보자산의 가치는 오히려 상승하는 것으로 나타나 CLO의 내재위험이 과소평가되어 있을 가능성 · CLO의 담보자산이 되는 레버리지론 차주기업의 재무구조가 지속적으로 취약해지고 있어 담보자산 부실화에 따른 CLO의 부도위험이 급등할 우려 · CLO 시장은 다양한 국적의 투자자 참여에 따른 글로벌 연계성 강화로 특정 국가에서 발생하는 위험이 전 세계로 확산되는 파급경로가 될 가능성 Ⅵ. 결론 및 시사점 ■ 레버리지론과 CLO 시장의 내재위험이 위기로 확산될 지는 예단하기 어려우나, 향후 새로운 위기가 발생한다면 레버리지론과 CLO 시장이 그 단초가 될 가능성이 높아 보임. · 레버리지론과 CLO가 재무적으로 취약한 저신용 기업을 대상으로 한다는 점에서 2008년 글로벌 금융위기를 촉발하였던 미국 서브프라임 모기지대출과 유사 · 이러한 상황에서 특히, 레버리지론과 CLO 시장에 내재되어 있는 위험이 현실로 다가올 가능성이 점차 높아지고 있는 점에 주목할 필요 · 레버리지론과 CLO 시장의 내재위험은 실물경제와 밀접히 연관되어 있는데, 세계경제 성장률 전망이 지속적으로 하향조정되고 미국경제의 후퇴가 예고되는 등 좋지 않은 징조가 계속 등장 ■ 또한, 레버리지론과 CLO 시장의 내재위험이 현실화될 경우 그 파장은 매우 클 것으로 예상 · 레버리지론은 그 규모가 2008년 위기 당시 서브프라임 모기지대출보다 최대 2배 정도 크고, 은행보다 규제 및 감독의 강도가 상대적으로 느슨한 비은행 기관투자자들이 집중적으로 투자 · 특히, CLO 시장의 경우 위험완화를 위한 제도적 보완에도 불구하고 신용중복 등 구조적 위험이 여전히 남아 있어 특정 CLO의 부실화가 시장 전체로 확산될 가능성 상존 · 또한, 레버리지론에 투자하는 전 세계 투자자들이 CLO 시장을 통해 연결되어 있어 특정 국가에서 발생하는 CLO 부실화에 따른 금융불안이 전 세계로 확산될 가능성을 배제할 수 없는 상황 ■ 레버리지론과 CLO에 대한 국내 투자자의 익스포저(exposure)는 우려할 만한 수준이 아닌 것으로 파악되고 있으나, 레버리지론 시장과 CLO 시장이 보내는 위험신호를 간과해서는 안 될 것으로 판단 · 현재까지 파악된 바에 따르면 국내 투자자들이 레버리지론에 직접 투자한 것은 없고 CLO의 선순위 트랜치에 주로 투자하고 있으며, 그 규모는 10억~15억 달러 수준 · 10년 전 미국의 서브프라임 모기지대출 사건은 우리나라와 무관한 것처럼 보였으나, 위기상황으로 확산되자 국내경제는 대규모 자본유출, 금융시장 불안, 성장률 급락 등 엄청난 피해를 경험 ■ 이러한 점에 유의하여 첫째, 국내 금융당국은 유사시 금융불안에 신속하게 대응하기 위해 레버리지론과 CLO 시장의 동향을 꾸준히 모니터링하고 국내 금융회사의 외화유동성을 철저히 점검할 필요 · 둘째, 일본계 은행을 비롯하여 아시아계 은행이 CLO에 대거 투자하고 있는 점을 고려하여 국내은행은 이들과의 거래와 관련된 대차대조표 관리에 주의를 기울일 필요 · 셋째, 국내 투자자의 CLO 투자가 선순위 트랜치에 집중되어 있으나 전액 레버리지론으로 구성된 CLO의 담보가치 폭락 시 선순위 트랜치 마저도 안전한 자산이 아닐 수 있음을 유념할 필요 ■ 한편, CLO는 내재해 있는 다양한 위험에도 불구 이를 최소화하는 구조를 만들어 낼 수 있으면 특수은행을 중심으로 국내 혁신기업에 적용 가능한 금융수단으로서 검토해 볼 수 있을 것으로 보임. · 혁신기업은 성장성은 유망하나 미래 불확실성, 재무적 취약성, 담보 부족 등으로 인해 자금조달에 어려움을 겪고 있는 기업이 대부분 · 은행의 입장에서는 높은 자본비용 등을 고려할 때 혁신기업에 대해 대출을 실행하여 대차대조표에 남겨두는 것이 부담으로 작용할 가능성 · 혁신기업에 대한 대출 중 상당부분을 CLO 발행을 통해 유동화할 수 있으면 은행의 부담완화에 도움이 될 수 있으며, 지적재산권 등 동산을 담보로 하는 대출도 가능할 것으로 기대 · CLO는 장기채권이기 때문에 보험사 등 장기투자에 관심이 높은 국내기관투자자들이 높은 환헤지 비용을 지불하면서 해외에서 운용하는 자금을 국내시장으로 유인하는 데에도 도움 · 다만, 만기불일치 위험이나 신용중복 위험 등 CLO의 구조적 위험을 최소화할 필요가 있으며 재무비율이 상대적으로 양호한 혁신기업을 대상으로 제한된 범위 내에서 시범적 운영을 검토

국내 외환시장 개입의 유효성 검증 : 사건연구를 중심으로

박해식,김남종 한국금융연구원 2020 KIF 연구보고서 Vol.2020 No.1

Ⅰ. 문제의 제기 ▣ 본 연구는 외환시장 개입이 원/달러 환율에 미치는 영향을 분석하는 것을 목적으로 하며 아래의 측면에서 기존의 연구와 차별화됨. · 첫째, 언론매체의 기사와 자금중개회사의 시황자료에 의존하여 구축한 일별 개입자료를 이용하여 개입의 유효성을 검증함. · 둘째, 외환당국의 실개입뿐만 아니라 구두개입의 영향도 함께 살펴봄으로써 실개입과 구두개입의 효과를 비교·분석함. · 셋째, 개입의 군집성 등을 감안하여 시계열분석보다는 사건 연구에 의존하여 개입의 유효성을 검증함. Ⅱ. 개입자료의 구축과 사건연구의 설계 ▣ 2000년 1월 1일부터 2018년 12월 31일까지를 표본기간으로 하여 국내 외환당국의 일별 개입자료를 구축함. · 언론매체의 일별 기사와 한국자금중개의 일별 시황자료를 토대로 총 4,711 영업일 중에서 443건의 구두개입과 1,016건의 실개입을 관측함. · 개입자료의 신빙성을 검토하기 위해 실개입 자료와 외환보유액의 변화를 비교함. · 외환당국의 (달러)매수개입이 상대적으로 많이 관측되는 연도에는 외환보유액이 증가하는 경향을, (달러)매도개입이 상대적으로 많이 관측되는 연도에는 외환보유액이 감소하는 경향을 보임. · 이러한 결과는 제한적이기는 하나 본 연구에서 구축한 개입자료가 실제 외환당국의 시장개입으로부터 크게 벗어나지 않음을 시사함. ▣ 사건연구의 진행을 위해 개입자료를 대상으로 다음과 같은 절차에 따라 개입 이벤트를 선정함. · 외환당국의 시장개입(구두개입 또는 실개입)이 관측된 후 일정 기간 내에 동일한 방향의 시장개입이 재차 관측되면 동일한 이벤트로 간주함. · 반면, 시장개입 이후 일정 기간 내에 다시 개입이 관측되었지만 개입의 방향이 반대로 이루어지면 새로운 이벤트로 취급함. · 10일(영업일 기준) 간격을 개입 이벤트의 선정기준으로 삼고 이를 베이스라인 분석에 활용하였으며, 강건성 제고를 위해 5일 기준에 따른 분석을 추가함. · 10일을 기준으로 이벤트를 선정하면 111건의 구두개입 이벤트(전체 구두개입의 25.1%)와 132건의 실개입 이벤트(전체실개입의 13.0%)가 발견됨. · 5일을 기준으로 하면 구두개입 이벤트는 전체의 35.7%인 158건이, 실개입 이벤트는 전체의 19.9%인 202건이 선정됨. Ⅲ. 시장개입의 유효성 검증기준과 추정결과 ▣ 외환시장 개입의 유효성 검증은 다음과 같은 절차에 따라 진행함. · 개입 이벤트의 성공률을 추정한 다음에 비모수부호검정 기법으로 개입 성공률의 통계적 유의성을 분석함. · 개입 성공률의 추정은 사건연구에서 주로 활용하는 이벤트기준, 방향성 기준, 역전 기준, 스무딩 기준 등 네 가지 기준에 의존함. · 개입 성공률의 유의성 검증을 위해 개입 이벤트를 제외한 기간과 개입이 관측된 영업일을 제외한 기간을 통제기간으로하여 각각의 기준에 대해 추정된 충족률을 귀무가설로 삼음. · 역전 기준과 스무딩 기준은 역풍적 개입에 적합한 기준이라는 점을 고려하여, 이들 2개 기준의 개입 성공률은 순풍적 개입을 제외한 개입 이벤트를 대상으로 하여 추정함. ▣ 본 연구의 분석결과를 요약하면 첫째, 이벤트 기준에서 국내외환당국의 시장개입은 성공률이 낮을 뿐만 아니라 유의하지도 않은 것으로 나타남. · 이러한 결과는 국내 외환시장에서 외환당국의 시장개입이 의도한 효과를 내지 못함을 의미하는 것이 아님. · 이벤트 기준은 개입 이벤트 당일의 환율이 개입 이벤트 직전의 환율과 비교하여 개입이 의도한 방향으로 움직였는지를 보고 성공 여부를 측정함. · 국내 외환시장 참여자들이 외환당국의 시장개입에 즉시 반응하지 않고 시차를 두고 반응하는 경향이 있으면 이벤트 기준의 개입 성공률은 낮게 나타날 수 있음. ▣ 둘째, 방향성 기준에서 볼 때 국내 외환당국의 개입 성공률은 구두개입과 실개입에서 모두 높은 것으로 나타났으며, 통계적으로도 유의함. · 강건성을 위해 개입 이벤트 이후의 환율 윈도우를 1~20 영업일까지 확장하여 개입 성공률을 구하였는데, 대부분의 윈도우에서 방향성 기준의 성공률은 높고 유의한 것으로 나타남. · 이러한 결과를 놓고 볼 때 국내 외환시장에서 시장참여자들은 외환당국의 시장개입에 시차를 두고 반응하는 경향이 강한 것으로 판단됨. · 또한, 방향성 기준의 성공률은 구두개입 이벤트에 비해 실개입 이벤트에서 10%p 정도 높은 것으로 추정됨. ▣ 셋째, 국내 외환당국의 역풍적 시장개입은 실개입의 경우 의도한 효과를 거둔 것으로 평가가 가능함. · 역전 기준에서는 실개입 이벤트에서 개입 이후 환율 윈도우가 짧은 경우를 중심으로 개입 성공률이 유의한 것으로 나타남. · 스무딩 기준에서는 실개입과 구두개입 이벤트 모두 통계적으로 유의한 개입 성공률을 발견할 수 없었음. · 다만, 스무딩 기준의 귀무가설 성공률(75%)은 역전 기준(50%)보다 훨씬 높기 때문에 개입 성공률이 매우 높지 않고서는 통계적으로 유의한 개입 이벤트 확보가 매우 어려움. ▣ 넷째, 외환시장 참여자들은 순수개입(실개입 또는 구두개입 중 하나)보다 동시개입(두 개입 동시 실시)에 더 민감하게 반응할 것으로 예상되나, 예상과 부합하는 결과를 찾지 못하였음. · 동시개입은 방향성 기준에서 유의한 것으로 나타났으나 순수 실개입의 경우에도 방향성 기준의 성공률이 유의한 것으로 나타났으며, 동시개입과 비슷한 수준의 성공률을 보임. · 이는 동시개입이 순수 실개입과 비교할 때 유효성 측면에서 우월하지 않음을 의미하는 것이라고 할 수 있음. · 방향성 기준을 제외한 나머지 기준에서는 동시개입과 순수개입의 성공률이 유의하지 않은 것으로 추정됨. ▣ 다섯째, 국내 외환당국의 반복적인 시장개입은 원/달러 환율에 상당한 영향력을 행사하는 것으로 평가됨. · 방향성 기준에서 반복적 개입의 성공률은 일회성 개입의 성공률보다 높을 뿐만 아니라 통계적으로 유의한 결과가 발견됨. · 특히, 반복적 개입에 따른 효과는 구두개입보다는 실개입에서 훨씬 두드러지게 나타남. · 역풍적 개입의 경우에도 구두개입보다는 실개입에서 반복적 개입이 더 효과적인 것으로 추정됨. Ⅳ. 결론 및 시사점 ▣ 본 연구의 실증분석에서는 국내 외환당국의 시장개입이 환율안정을 위한 유용한 정책수단임을 발견함. · 지난 수년간 글로벌 금융시장에서는 국내 외환시장의 안정성을 위협할 수 있는 불확실성이 끊임없이 제기됨. · 특히, 글로벌 금융위기 이후 국경간 자금이동이 상대적으로 용이한 외국인 증권투자자금의 대거 유입으로 대내외 충격에 따라 환율이 단기간에 급등하거나 급락할 수 있는 위험이 증가함. · 이러한 상황에서 글로벌 불확실성에 대비하여 외환시장 개입과 같이 유사시 환율의 안정성 확보에 유용하게 활용될 수 있는 정책수단을 가지고 있다는 것은 다행스러운 일이라고 판단됨. ▣ 2018년 5월 국내 외환시장의 개입내역 공개를 골자로 하는 외환정책 투명성 제고 방안 발표 시 시장은 시장개입의 유효성하락을 우려하였으나, 이러한 시장의 우려는 다소 과도한 것으로 평가됨. · 개입내역 공개 시 외환당국의 개입패턴이 예측가능해져 개입의 유효성이 떨어질 수밖에 없으며, 이 경우 유사시 개입의 환율안정 효과를 기대할 수 없다는 것이 시장의 우려임. · 본 연구의 개입자료에는 외환당국의 시장개입을 시사하는 시장참여자들의 구체적인 의견이 담겨있는 자료가 상당수 존재함. · 이는 외환당국이 시장에 실제로 개입할 경우 시장참여자들이 이를 이미 인지하고 있음을 의미함. · 그럼에도 불구하고 이들 개입자료를 이용한 실증분석에서는 개입이 환율에 상당한 영향력을 행사하고 있는 것으로 나타남. An empirical analysis is conducted to examine the effectiveness of foreign exchange market intervention in Korea. Daily intervention data, both for actual and oral interventions, are constructed using information extracted from media articles and market reviews of FX brokerage firm during the period from January 2000 to December 2018. An event study approach is adopted for empirical examination to take into account the clustering movements of constructed intervention data. The event study is carried out by identifying intervention events from the intervention data, estimating their success rates, and verifying statistical significance of the success rates through a non-parametric test. It is found that interventions in the Korean foreign exchange market exert significant influence on the won/dollar exchange rate. Actual interventions are estimated to have greater influence than oral interventions. Repeated interventions are found more effective than one-time interventions. These findings suggest that interventions could be a useful policy instrument if it is needed to secure exchange rate stability in a global environment of rising uncertainty.

글로벌 국부펀드 운용에 대한 고찰

박해식 한국금융연구원 2007 주간 금융 브리프 Vol.16 No.48

환율상승, 추세전환인가?

박해식 한국금융연구원 2005 주간 금융 브리프 Vol.14 No.13

외국인 주식투자의 환율변동 효과

박해식 한국금융연구원 1999 금융연구 Vol.13 No.2

본 연구에서는 전통적인 금리평형이동가설에서 무시하는 주식시장과 외환시장간의 연계성을 살펴보기 위해 일별자료를 이용하여 외국인 주식투자가 원/달러 환율의 단기변동에 미치는 영향을 분석하였다. 전체 표본기간(99년 4월 1일 ~ 2000년 2월 29일) 동안에 외국인 주식투자와 관련된 정보가 원/달러 환율의 변화율에 미치는 효과는 외국인 주식투자와 관련이 없는 정보의 효과에 비해 미약한 것으로 드러났다. 그러나 표본기간을 99년과 2000년으로 구분하여 추정할 경우 외국인 주식투자와 관련된 정보가 원/달러 환율의 변동에 미치는 효과는 2000년에 크게 증가한 것으로 나타났다. 2000년 중 외국인 주식투자와 관련된 사적정보와 공개정보가 원/달러 환율의 변화율에 미치는 초기효과는 외국인 주식투자와 관련이 없는 사적정보와 공개정보가 미치는 효과의 각각 약 34%와 15% 수준을 기록하였다. 또한 2000년 중 외국인 주식투자와 관련된 사적 정보의 미래 원/달러 환율 변화율에 대한 설명력은 전 예측이간에서 외국인 주식투자와 관련이 없는 사적정보의 설명력보다 우수한 것으로 나타났으며, 외국인 주식투자와 관련된 공개정보의 설명력은 외국인 주식투자와 관련이 없는 공개정보의 설명력의 평균 약 25% 수준으로 확대되었다. 이상의 실증분석결과에 의하면 99년중 외국인 주식투자는 주로 이미 국내에 진입한 자금에 의해 이루어졌으나 2000년 들어 외환시장을 경유한 외국인 주식투자자금이 증가하면서 외국인 주식투자가 원/달러 환율의 변동에 미치는 영향력이 확대된 것으로 보인다.

국내은행의 중국진출 유인과 방안

박해식 한국금융연구원 2004 금융조사보고서 Vol.2004 No.3

외환위기 이후 원 / 달러 환율의 해외충격에 대한 민감도 분석

박해식 한국금융연구원 2001 금융조사보고서 Vol.2001 No.5

국내 보험사의 외화유가증권 투자 결정요인에 관한 실증연구

박해식,이석호 한국금융연구원 2021 KIF 연구보고서 Vol.2021 No.4

Ⅰ. 문제의 제기 ▣ 글로벌 금융위기 이후 외화유가증권에 대한 국내 보험사들의 투자가 추세적으로 큰 폭으로 늘어나고 있는 상황에서, 본 연구는 이들 투자를 결정하는 요인을 실증적으로 규명 ㆍ위기 이후 국내 보험사의 외화유가증권 투자 확대는 IFRS-17 시행(2023년 1월 예정) 시 예상되는 RBC 비율의 대폭적인 하락 리스크에 대비하기 위한 차원에서 이루어졌다는 지적이 우세 ㆍ보험사는 운옹자산 수익률 제고와 요구자본 축소를 통해 RBC 비율 하락 리스크에 대응할 수 있는데, 이러한 요인이 외화유가증권 확대의 요인으로 작용하였는지를 실증적으로 분석 ▣ 본 연구는 실증분석 결과를 토대로 보험사의 외화유가증권 투자와 관련된 정책시사점을 제시 Ⅱ. 보험사의 외화유가증권 투자 현황과 유인 1. 가용자본 확충 ▣ 글로벌 금융위기 이후 국내 보험사의 외화유가증권 투자는 큰 폭으로 확대됨. ㆍ 국내 보험사가 보유한 외화유가증권 잔액은 2009년말 25조원에서 매년 16.6% 증가하며 2020년말 현재 133조원으로 약 5.3배 늘어남. ▣ 국내 보험사의 외화유가증권 투자가 확대된 첫 번째 배경으로 IFRS -17 시행에 따른 RBC 비율의 하락 위험에 대비하여 국내 보험사들이 운용자산의 수익률 제고를 위함이었다는 지적을 들 수 있음. ㆍ 국내 금융당국은 IFRS-17 시행에 대비, 책임준비금적정성평가 (Liability Adequacy Test; LAT) 제도를 운영 중 ㆍLAT 제도 하에서 보험사의 운용자산 수익률은 가용자본을 변화시켜 RBC 비율에 영향을 미침. - 보험사의 운용자산 수익률이 악화되면 미래에 기대되는 현금유입액이 감소하여 추가로 적립해야 하는 책임준비금이 발생할 수 있으며, 이 경우 가용자본이 감소하여 RBC 비율이 하락 - 반대로, 운용자산 수익률이 개선되면 미래에 기대되는 현금유입액이 증가하여 RBC 비율의 하방압력은 줄어듦. ㆍ손보사에 비해 생보사가 금리역마진 위험에 더 크게 노출되어 있기 때문에 상대적으로 운용자산 수익률을 제고하려는 유인은 손보사보다는 생보사가 더 클 가능성이 높음. ▣ 운용자산의 수익률 제고가 금융위기 이후 국내 보험사의 외화유가증권 투자 확대를 초래한 요인이었는지를 좀 더 구체적으로 살펴보기 위해 외화유가증권 운용수익률과 원화유가증권 운용수익률을 비교 ㆍ환헤지를 고려하지 않을 경우, 한미 국채금리 스프레드와 외화유가증권 투자의 부호 방향이 일치함에 따라, 운용자산의 수익률을 높여 LAT 제도 시행에 따른 RBC 비율 하방압력을 완화하려는 보험사의 자산운용전략과 관련이 있는 것처럼 보임. ㆍ 그러나 환헤지가 고려될 경우, 예상과 달리 국내 보험사가 보유한 외화유가증권 투자 잔액의 실제 모습이 국채금리 스프레드의 부호와 상반된 움직임을 나타냄. 2. 요구자본 축소 ▣ 글로벌 금융위기 이후 국내 보험사의 외화유가증권 투자가 확대된 배경으로 자주 거론되는 두 번째 요인으로는 RBC 비율의 요구자본 축소를 들 수 있음. ㆍ국내 보험사는 외화유가증권에 대한 투자를 확대함으로써 RBC 비율의 요구자본이 축소되는 효과를 기대할 수 있음. ㆍ보험사의 외화유가증권 투자로 인해 기대되는 요구자본의 축소 효과는 금리위험, 신용위험, 시장위험 등과 주로 관련이 있는 것으로 판단됨. ▣ 금리위험과 관련하여 보험사는 자산과 부채 간 듀레이션갭 축소를 통해 RBC 비율의 요구자본 산출에 필요한 금리위험 익스포저를 줄일 수 있음. ㆍ 국내 보험사가 외화유가증권 투자를 확대한 이유가 RBC 비율의 요구자본 축소에 있다면 외화유가증권에 대한 투자 유인은 보험사의 듀레이션갭에 비례하여 증가해야 함. ㆍ 생보사의 외화유가증권 투자 잔액이 손보사보다 훨씬 큰데, 이는 생보사와 손보사 간에 존재하는 듀레이션갭의 차이 때문에 나타나는 결과일 수 있으며, 실증분석을 통한 확인이 필요 ▣ 국내 보험사의 외화유가증권 투자는 RBC 비율의 요구자본을 구성하는 신용위험 익스포저를 줄이는 데에도 유리 ㆍ 보험사는 국제신용평가기관이 신용등급을 부여하는 외화유가증권에 투자함으로써 신용위험 익스포저가 줄어들고 RBC 비율이 상승하는 효과를 얻을 수 있음. ▣ 시장위험 익스포저 산출에서 환헤지를 통한 외화유가증권 투자를 원화 유가증권 투자와 동일하게 취급하기 때문에 외화유가증권 투자 시 환헤지를 하면 8% 위험계수의 적용으로 요구자본이 증가하여 RBC 비율이 하락하는 것을 회피할 수 있음. ㆍ 더욱이, 국내 금융당국이 환헤지와 관련하여 수차례에 걸쳐 RBC 규제를 완화한 것도 보험사의 외화유가증권 투자 시 환헤지를 촉발한 요인이 된 것으로 판단 Ⅲ. 실증분석 모형의 설정과 역인과성의 문제 1. 실증분석 모형의 설정 ▣ 고정효과 패널회귀모형(fixed effect panel regression model)에 의존하여 글로벌 금융위기 이후 국내 보험사의 외화유가증권 투자에 영향을 미치는 요인을 실증적으로 분석 ㆍ 2013~2020년의 분기별자료를 이용하여 국내 생보사 및 손보사를 대상으로 고정효과 패널회귀모형을 추정 ㆍ 고정효과 패널회귀모형의 종속변수로는 개별 보험사의 외화유가증권 투자 잔액을 사용 ㆍ 설명변수로는 RBC 비율, 자산규모, 듀레이션갭, 운용자산 대비 외화유가증권 비중 등 개별 보험사의 재무적 변수를 사용 - 이는 개별 보험사의 재무적 상황에 따라 외화유가증권 투자금액이 달라질 수 있음을 고려하기 위함임. ㆍ 또한, 외화유가증권의 원화환산수익률에서 원화유가증권 수익률을 차감한 원화환산수익률 스프레드도 설명변수로 사용 - 이는 국내 보험사의 외화유가증권 투자 시 환위험 헤지 성향을 감안하기 위함임. ▣ 손보사뿐만 아니라 생보사도 분석대상에 포함함으로써 손보사에 비해 생보사의 외화유가증권 투자 유인이 상대적으로 클 것이라는 주장을 실증적으로 확인하는 작업을 수행 ㆍ 장기보험상품을 주로 취급하고 금리역마진 위험에 크게 노출되어 있는 생보사의 외화유가증권 투자 유인이 손보사에 비해 더 클 것이라는 견해가 우세 ▣ 보험사의 외화유가증권 투자와 재무적 설명변수 간에 내생성이 존재할 수 있는 점을 고려하여 재무적 설명변수에 대해 동시차 값을 사용하는 동시차모형과 시차 값을 사용하는 시차모형을 함께 추정 2. 역인과성의 문제 ▣ 외화유가증권 잔액과 원화환산수익률 스프레드 간의 내생성 가능성을 고려하여 현물환율과 스왑레이트로 구성된 구조적 VAR 모형을 추정하여 원화환산수익률 스프레드의 도구변수를 구축 ㆍ 도구변수는 보험사의 외화유가증권 투자가 원화환산수익률 스프레드에 미치는 영향(역인과성)을 제거 ㆍ이에 따라 도구변수를 이용하여 고정효과 패널회귀모형을 추정하면 내생성으로 인해 발생할 수 있는 추정계수의 편의를 완화 Ⅳ. 도구변수의 추정과 실증분석 결과 1. 도구변수의 추정 ▣ 보험사의 외화유가증권 투자에 따른 사후적 영향을 제거한 스왑레이트 를 이용하여 원화환산수익률 스프레드(Z_t^IV)를 구하면, 대체로 2016년을 기점으로 그 이전에는 음(-)의 값을 보이다가 그 이후부터 양(+)의 값을 보임. ㆍ 이러한 원화환산수익률 스프레드(Z_t^IV)의 모습은 IFRS-17에 대비하여 외화유가증권 투자 확대를 통해 운용자산 수익률을 제고하려는 보험사의 자산운용전략에 부합 ㆍ 2016년 이전에 국내 보험사의 외화유가증권 투자가 상대적으로 소폭의 증가에 그친 것은 Z_t^IV 가 음(-)의 값을 보였기 때문으로 판단 ㆍ또한, 2016년 이후에 외화유가증권 투자가 급증한 것은 Z_t^IV가 양(+)의 값으로 전환되었기 때문으로 해석이 가능 2. 고정효과 패널모형 추정결과 ▣ 원화환산수익률 스프레드의 도구변수를 활용하여 고정효과 패널회귀 모형을 추정하면 원화환산수익률 스프레드는 국내 보험사의 외화유가증권 투자에 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타남. ㆍ이러한 결과는 운용자산 수익률 제고를 통해 가용자본을 확충하려는 유인이 글로벌 금융위기 이후 국내 보험사가 외화유가증권에 대한 투자를 확대한 배경으로 작용했을 것이라는 추측을 가능하게 함. ㆍ 다만, 고정효과 패널회귀모형의 추정에 듀레이션갭 프록시 변수를 설명변수에 포함할 경우 보험사의 외화유가증권 투자와 원화환산수익률 스프레드 간 역인과성에 따른 효과가 사라지는 것으로 나타남. ▣ 국내 보험사가 RBC 규제의 요구자본 축소를 목적으로 글로벌 금융위기 이후 외화유가증권에 대한 투자를 확대하였을 것이라는 주장은 통계적으로 유의한 것으로 나타남. ㆍ 특히, 외화유가증권 투자를 통해 요구자본을 축소하려는 유인은 생보사에 더욱 뚜렷하게 나타남. ㆍ생보사를 대상으로 고정효과 패널회귀모형을 추정하였을 경우 듀레이션갭은 외화유가증권 투자에 통계적으로 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 관측됨. ㆍ 본 연구에서는 외화유가증권에 대한 투자 유인이 손보사에 비해 장기 보험부채를 상대적으로 많이 보유한 생보사에 더 강하게 작용할 가능성이 높다고 예상한 바 있으며, 본 연구의 실증분석 결과는 이러한 예상과 부합함. Ⅴ. 결론 및 시사점 ▣ 본 연구에서는 운용자산 수익률 제고를 통한 가용자본 확충이 글로벌 금융위기 이후 국내 보험사의 외화유가증권에 대한 투자 유인으로 작용하였다는 만족할 만한 증거를 발견하지 못함. ㆍ한편, 원화환산수익률 스프레드의 도구변수 활용 여부에 따라 추정결과가 달라지는 이유는 보험사의 외화유가증권 투자가 원화환산수익률 스프레드에 대해 하방압력으로 작용하는 역인과성에 기인하는 것으로 풀이됨. ▣ 글로벌 금융위기 이후 국내 보험사의 외화유가증권 투자는 운용자산 수익률을 제고하려는 유인보다는 RBC 비율의 요구자본을 축소하려는 유인이 더 강하게 작용한 것으로 추정되었음. ㆍ 보험사는 부채의 만기가 긴 것이 일반적이기 때문에 장기 위주의 자산운용으로 듀레이션갭을 줄이려는 유인이 있는데, 이러한 유인이 보험사의 외화유가증권 투자를 유발하는 요인이 될 수 있는 것으로 해석됨. - 국내보다는 해외에서 보험사의 장기투자 수요에 맞는 자산을 구하기가 훨씬 용이하기 때문임. ▣ 본 연구는 몇 가지 한계에도 불구하고 현재의 실증분석 결과를 토대로 다음과 같은 시사점을 도출할 수 있음. ㆍ듀레이션갭이 국내 보험사의 외화유가증권 투자를 촉진하는 결정적인 요인임을 고려할 때, 장기 원화자산시장의 발전은 보험사의 외화유가증권에 대한 투자유인 완화에 기여할 수 있음. ㆍ 보험사의 높은 환헤지 성향을 고려할 때 외화유가증권 투자 증가 시 외화자금시장의 외화수요압력이 증가하여 국내 외화자금시장에서 외화부족현상이 나타날 수 있음. ㆍ이는 장기 원화자산시장의 발전을 통해 보험사의 외화유가증권 투자가 축소되면 국내 외화자금시장의 외화유동성 위험이 완화될 수 있음을 의미함. ㆍ다만, 장기 원화자산시장의 발전은 시간이 소요됨을 고려, 단기적으로 외화보험 활성화, 환율변동 충당금 제도 도입 등으로 보험사의 환헤지 수요를 줄여나가는 방안을 검토할 필요가 있음. One way for the insurers to cope with the risk of RBC ratio decline is to increase their return on assets under management or reduce required capital. Having that said, this study empirically examined whether that has been the determinant for Korean insurers in expanding their foreign securities investment after the global financial crisis. We employed quarterly data from 2013 to 2020 in order to estimate a fixed-effect panel regression model for both life and non-life insurers in Korea. We also took into account the possibility of endogeneity between the balance of foreign securities and the KRW-converted return spread, thereby estimated the instrumental variable of the KRW-converted return spread using a structural VAR model composed of spot exchange rate and swap rate. The study result showed that Korean insurers have given more weight to reducing required capital of RBC ratio than increasing return on assets under management, in terms of foreign securities investment after the global financial crisis. Duration gap was analyzed to have a statistically significant positive (+) effect on foreign investment, and this effect was found to be greater for life insurers than non-life insurers. Considering that duration gap makes decisive influence, the development of long-term KRW asset market is anticipated to contribute to easing the incentives for Korean insurers to invest in foreign securities. The progress of long-term KRW asset market, however, will take some time. Therefore, there need to be other short-term measures to reduce demand of Korean insurers for foreign exchange hedge such as activating foreign currency insurances and introducing a foreign exchange volatility reserve system.