신생 뮤추얼 펀드 그룹의 펀드간 변동성

고광수(Kwangsoo Ko) 한국산업경영학회 2012 經營硏究 Vol.27 No.1

본 연구는 뮤추얼 펀드 산업의 대리인 문제 관점에서 신생 펀드 그룹의 펀드간 변동성을 미국의 주식형 뮤추얼 펀드를 대상으로 분석하였다. 펀드간 변동성의 결과로부터 볼 때, 신생 펀드의 경우 자산운용사간의 지나친 수익률 경쟁에 의해 대리인 문제가 발생하고 있음을 확인하였고, 이는 투자자의 펀드 선택권과 효용에 부정적인 영향을 미치고 있다. 주요 결과는 다음과 같다: 첫째, 폐지된 펀드의 50% 가까이는 5년 이내에 해지와 합병에 의해 소멸되는데, 이 중 해지된 펀드의 비중이 훨씬 큰 것으로 보아 수익률 경쟁에서 실패한 펀드들의 해지가 5년 이내에 집중된 것으로 판단된다. 둘째, 비정상 수익률의 비중도 신설된 지 5년 이내의 그룹에서 제일 크게 나타났다. 셋째, 연령 그룹별 펀드간 변동성의 크기를 4요인 모형의 잔차 표준편차로 분석한 결과, 5년 이내의 연령을 가지는 신생 펀드 그룹의 펀드간 변동성이 가장 컸다. 넷째, 10년 이상 생존한 펀드들의 설립 5년 이내의 초과수익률인 알파가 매우 높았다. 이는 현금 유입을 증가시키기 위해 자산운용사들이 투자 위험을 감수하는 전략이 성공했지만, 이는 투자자에게 피해를 주는 대리인 문제의 증거라고 할 수 있다. This study investigates the cross-fund volatilities of U.S. equity mutual funds according to fund ages in the context of agency problem. I conclude that there exists a agency problem between investors and advisory companies which is originated from severe performance competition of start-up mutual funds. As a consequence, this problem harms both the investors’ right of fund selection and their wealth and utility. This paper’s findings are summarized as follows: First, while almost the half of all ceased funds are terminated by liquidation or mergers, the proportion of liquidation is much larger than that of mergers within 5 years of set-up, which implies that the start-up funds with terrible performance are liquidated. Second, start-up funds show the largest abnormal returns among all age groups. Third, start-up funds also show the largest cross-fund volatilities among all age groups. Fourth, the excess returns (alpha) of the funds with the survival of 10-more years are very high within 5 years of set-up enough to show the success of advisory firms’ investment risk-taking investment strategies in inducing more cash inflows.

주가지수는 현금 배당을 기억할까?

고광수(Kwangsoo Ko) 한국증권학회 2022 한국증권학회지 Vol.51 No.2

우리가 접하는 대부분의 주가지수들은 현금 배당을 고려하지 않고 계산된다. 따라서 주식시장의 수익률을 제대로 대변하지도 못하고, 주가지수 파생상품의 기초자산으로서도 여러 가지 문제점을 가지고 있다. 현금 배당을 고려하지 않은 주가지수를 가격 지수, 현금 배당을 고려한 주가지수를 수익 지수라고 부른다. 가격 지수를 주가지수로 사용할 경우 배당 수익률이 다음 날 수익률에 양(+)의 영향을 미치는 비효율적 현상이 발생한다. 또한, 배당락일에 선물 수익률이 왜곡되고 그 이후에 베이시스가 급격히 감소하는 이상 현상을 보인다. 이런 실증적 증거와 현재 주가지수의 이론적 결함을 고려할 때, 이제는 주가지수의 계산 방법을 가격 지수에서 수익 지수 방법으로 바꾸어야 한다. 이는 주가지수가 왜곡없이 주식시장의 수익성을 대표할 수 있도록 하고, 파생상품의 올바른 가격 결정에 도움을 줄 것이다. Most equity indices we come across are calculated without taking cash dividends into account. Therefore, it does not properly represent the performance of equity market, and has several problems as an underlying asset of equity index derivatives. An equity index that does not take into account cash dividends is called a price index, and a equity index that considers cash dividends is called a return index. When a price index is used as an equity index, an inefficient phenomenon occurs in that the dividend yield has a positive (+) effect on the equity return the next day. Furthermore, the relationship between KOSPI 200 futures and spot returns on ex-dividend day goes away from the cost-of-carry model of futures prices, and the basis between their prices decreases in a few days after ex-dividend date. Considering this empirical evidence and the theoretical flaws of the current equity indices, it is now necessary to change the calculation method of equity indices from the price index to the return index method. This will allow equity indices to represent the performance of equity market without any distortion, and will help determine the correct price of equity index derivatives.

현금 배당과 주가지수

고광수(Kwangsoo Ko) 한국자료분석학회 2022 Journal of the Korean Data Analysis Society Vol.24 No.1

대부분의 주가지수는 현금 배당 이외의 다른 모든 주가 단절 요인을 수정하는 가격 지수이다. 하지만 주식시장의 상황을 올바르게 인지하기 위해서는 현금 배당도 고려하는 수익 지수를 사용하여야 한다. Hartzmark, Solomon(2021)은 가격 지수의 문제점으로 인해서, 주식시장에 배당 수익률에 의한 예측 가능성이 존재한다는 것을 일별 수익률을 이용하여 보여주었다. 본 논문은 그들의 추론이 월별 주기에서도 타당성을 갖기에는 통계적 문제점이 있다는 사실을 연구의 동기로 하였다. 먼저, 본 연구는 시간이 흐름에 따라 수익 지수와 가격 지수가 크게 차이가 난다는 것을 보여주어, 올바른 주식시장 평가를 위해서는 수익 지수를 사용한다고 주장한다. 그들의 추론이 월별 주기에서도 타당한지를 평가하기 위하여 월별 자료를 이용한 실증 검증을 하였다. S&P 500 수익 및 가격 지수와 이로부터 계산된 배당 수익률 및 CRSP 포트폴리오 수익률을 이용하여 미국 주식시장을 검증하였다. 실증 결과에 의하면, 일별 수익률에서 나타나는 배당 수익률에 대한 과소 반응은 월별 수익률에서는 사라졌다. 하지만 이런 결과가 가격 지수의 사용이 타당하다는 것을 의미하는 것은 아니다. 오히려, 시간이 흐름에 따라 수익 지수와 가격 지수의 차이가 더욱 심해진다는 사실로부터 현재의 주가지수 계산 방법을 수익 지수 방식으로 바꾸어야 한다고 강하게 주장하고자 한다. Most equity indices are price indices that correct for all other price-break factors other than cash dividends. In order to correctly recognize the situation in the equity market, it is necessary to use a return index that also considers cash dividends. Hartzmark and Solomon (2021) showed that there is predictability by dividend yield in the stock market due to the problem of price indices, using daily returns. This study is motivated by the fact that their reasoning has statistical problems in part. This study shows that the return and price indices differ significantly over time, and argues that the return index is used for correct stock market evaluation. To evaluate the validity of the reasoning by Hartzmark and Solomon (2021) even in the monthly frequency, empirical tests are conducted using monthly data of the S&P 500 price index, dividend yield, and CRSP portfolio returns. According to the empirical evidence, the under-reaction to the dividend yield shown in the daily returns disappears in the monthly returns. However, these results do not imply that the use of price indices is justified. Rather, I would like to strongly argue that the current method of calculating stock indices should be changed to the return index method, from the fact that the difference between the return and price indices increases over time.

주식형 공모 펀드: 현황과 과제

고광수(Kwangsoo Ko) 한국증권학회 2020 한국증권학회지 Vol.49 No.6

주식형 공모 펀드는 투자자들로부터 자금을 모아서 주식과 기타 자산에 투자하는 금융 매개체로 다음과 같은 장점 또는 기능을 수행한다: 기록 보관과 관리, 분산 투자, 전문적 운용, 낮은 거래 비용. 지난 10년 동안 글로벌 주식형 펀드 시장의 급속한 성장에 비해, 우리나라 시장은 크게 위축되었다. 이의 가장 큰 원인은 주식형 펀드의 신뢰성 하락이다. 본 연구는 우리나라와 글로벌 주식형 펀드 시장의 현황과 함께 사적 연금(퇴직연금 및 개인연금) 시장과의 관계를 살펴본다. 가장 큰 특징은 인덱스 운용과 ETF가 크게 성장하였다는 것이고, 이와 함께 주식형 펀드 시장과 사적 연금 시장의 관계가 더욱 커졌다는 것이다. 본 연구는 이런 사실들을 기반으로 우리나라 시장에서의 다양한 이슈들을 진단하고, 자산 운용사, 판매사, 제도적 측면에서 여러 가지 해결 방안들을 제시하고자 한다. 주식형 공모 펀드 시장이 투자자들의 신뢰를 얻게 되면, 개인들의 투기적인 주식 직접 투자가 줄어들고, 사적 연금 시장에 도움이 되며, 우리나라 자본시장 발전에 기여할 것이다. An equity mutual fund is a financial intermediary that collects funds from various investors and invests in equities and other assets. It has the following advantages or functions: record keeping and administration, diversification and divisibility, professional management, and low transaction costs. Compared to the rapid growth of the global equity fund markets over the past decade, the Korean market has shrunk significantly. The main cause is the decline in the reliability of equity funds. This study examines the current status of the global and Korean fund markets and their relationships with private pension markets. Based on the findings, various issues in the Korean equity fund market are identified, and various possible solutions concerning asset management companies, sales companies, and institutional regulations are suggested. If the equity fund market gains the investors’ trust, it will reduce the direct investment of stocks by individuals, benefit the private pension markets, and contribute to the development of the Korean capital market.

주식시장 뉴스의 비교 연구

고광수(Kwangsoo Ko) 한국자료분석학회 2021 Journal of the Korean Data Analysis Society Vol.23 No.1

본 연구는 Campbell, Shiller(1988)가 개발한 로그-선형 모형의 실증 방법론에 따른 뉴스들의 상관계수를 분석하여 그들 간의 관계를 규명하고, 기존 연구 결과들과의 정합성을 알아보고자 하였다. 분석을 위한 세 가지 방법론은 Campbell(1991), Chen, Zhao(2009, CZ), Wu et al.(2019a)의 연구를 기초로 하였다. 실증 결과를 요약하면 다음과 같다: 첫째, 로그-선형 SVAR 방법은 시장의 센티먼트인 비기본적 뉴스가 시장 초과 수익률 분산의 많은 부분을 설명함을 보여준다. 비기본적 뉴스는 그동안의 로그-선형 모형에서 고려하지 않았던 센티먼트로 해석할 수 있다. 둘째, Campbell(1991)과 CZ(2009)는 현금흐름과 할인율 뉴스는 상관관계로 볼 때 비슷한 성향을 가지지만, 노이즈 뉴스의 존재는 Campbell(1991) 방법을 왜곡할 가능성을 가진다. 셋째, 로그-선형 SVAR의 할인율 뉴스는 Campbell(1991)의 현금흐름 뉴스 및 CZ(2009)의 노이즈 뉴스와 매우 높은 상관관계를 가지며, 비기본적 뉴스도 Campbell(1991)의 할인율 뉴스와 매우 높은 음(-)의 상관 관계를 가진다. 이러한 관계는 현금흐름 뉴스의 직접적인 추정이 어려웠던 초기 로그-선형 모형의 한계로부터 발생하였다. 로그-선형 SVAR 방법론은 그런 어려움을 해결하는 동시에 비기본적 요인을 추정할 수 있다는 점에서 장점이 있다. Using correlation coefficients, this study compares various types of news from three estimation methods, and find that our results are consistent with those of previous studies. Empirical results are summarized as follows: First, log-linear SVAR methodology reveals that non-fundamental news (i.e., stock market sentiment) explains extensively the variance of market excess return. Non-fundamental news can be interpreted as a sentiment that has not been considered in the previous research. Second, while the two methodologies of Campbell(1991) and Chen, Zhao(2009) have very similar characteristics when we compare cash-flow news and discount-rate news, the existence of noise news may distort the Campbell(1991)’s results. Third, discount rate news of log-linear SVAR has very high positive correlations with the cash-flow news of Campbell(1991) and the discount–rate news of Chen, Zhao(2009), and non-fundamental news has a very high negative correlation with the discount-rate news of Campbell(1991). These relationships arise from the limitations of the log-linear model, where direct estimation of cash-flow news is difficult. The log-linear SVAR methodology has an advantage in that it can solve such difficulties while estimating non-fundamental news.

공기 분사 장치에 의한 수막 형성 억제 특성 분석

고광수(Kwangsoo Ko),문정우(Jungwoo Moon),윤현곤(Hyungon Yoon),송시몬(Simon Song) 한국가시화정보학회 2015 한국가시화정보학회지 Vol.13 No.2

매년 장마철에는 수막현상으로 인한 교통사고가 빈번하게 발생한다. 본 연구는 수막 형성 억제를 위해 타이어 앞부분에 설치되는 공기 분사 장치의 성능을 평가하는 것으로서, 공기 분사에 의한 수막 형성 억제를 모사할 수 있는 실험 장치를 제작하고, 수막 형성 억제 과정을 가시화하여 공기 분사 장치의 성능을 파악하고자 한다. 실험 변수로서 노즐의 형상 3가지와 수막에 대한 분사각 3가지에 대해 상세히 그 영향을 조사하였으며, 그 결과 분사각은 10도(지면에 대해서는 80도), 노즐 형상은 일자형일 때 수막 억제 효과가 가장 큰 것으로 파악되었다.

기업연금과 자본시장

고광수(Kwangsoo Ko) 한림대학교 법학연구소 2003 한림법학 FORUM Vol.13 No.-

This presentation shows the basics of defined contribution plans and their investment. The cases of the U.S. and Hong Kong are the representative examples. After reviewing the regulation and practice of the U.S. and Hong Kong’s defined contribution plans, appropriate investment selection process is introduced for pension participants. Finally, desirable investment options for Korean defined contribution plans are suggested.

주가 동조화 현상과 외국인 투자

하연정(Yeonjeong Ha),고광수(Kwangsoo Ko) 한국증권학회 2017 한국증권학회지 Vol.46 No.5

Anton and Polk(2014)는 주식형 펀드가 보유한 주식 간에 수익률 동조화 현상이 존재함을 보였는데, 이는 주식형 펀드로의 현금흐름이 펀드의 주식 거래에 영향을 미치기 때문으로 가격 압박 가설을 지지한다고 하였다. 이에 본 연구는 우리나라 주식형 펀드 보유 주식 간의 동조화 현상을 분석하고, 우리나라 상황에서 그에 대한 원인을 찾고자 한다. 주요 분석 결과는 다음과 같다: 첫째, 주식형 펀드는 유가증권 시장의 대형주에 집중하여 투자하였다. 둘째, 주식형 펀드가 보유한 주식 종목 쌍의 시가총액비중과 1요인(3요인, 5요인) 모형의 잔차항 상관관계가 유의적인 양(+)의 관계를 가져 주식형 펀드보유 주식 간에 동조화 현상이 존재하고, 이는 펀드의 현금흐름으로 인한 거래 압박 때문임을 확인하였다. 셋째, 주식형 펀드가 거래 압박으로 인해 긴급 매도 및 매수할 때 외국인 투자자와 동일한 종목을 거래하고, 외국인 거래가 주식 수익률에 영향을 미쳐 동조화 현상이 존재함을 알 수 있었다. 즉, 우리나라의 경우 가격 압박 효과와 외국인 투자자의 거래가 동시에 발생하여, 펀드 보유 주식의 수익률 동조화가 발생한다는 것이다. 이는 외국인 투자자가 우리나라 주식 시장에서 중요한 역할을 하는데, 주식형 펀드가 주로 투자하는 대형주의 외국인 보유 비중이 높아 외국인의 거래가 주식 수익률에 영향을 미치기 때문이다. 본 연구는 뮤추얼 펀드 산업에서 보인 펀드 보유 주식 간의 동조화 현상이 우리나라에도 존재하지만, 미국과 달리 외국인 거래로 동조화 현상을 설명하였다는 데에 의미를 가진다. Anton and Polk (2014) show price comovement of paired stocks that are held by equity funds, which supports the price pressure effect generated by cash flows of equity funds. This study investigates the comovement of paired stocks in the Korean context, and identifies the important cause for this phenomenon. The empirical findings are summarized as follows: First, equity funds, in general, hold large KOSPI stocks. Second, significantly positive correlation between the capitalization ratio of paired stocks and residuals obtained from 1 (3 or 5) factor model indicates the comovement of such paired stocks. This phenomenon can be generated by price pressure due to the cash flows of equity funds. Third, when equity funds do fire sales or purchases, they follow foreign investors’ trade. It is well known that foreign investors lead institutional investors, such as mutual funds, in the Korean stock market. As a consequence, we find that the comovement of paird stocks is generated by the foreign investors’ trade as well as price pressure effect. This study contributes to the extant literature in that we find the important role of foreign investors in the comovement of paired stocks held by equity funds.

주식형 펀드의 성과와 현금흐름에 관한 새로운 시각

백미연 ( Miyoun Paek ),고광수 ( Kwangsoo Ko ) 한국금융학회 2016 금융연구 Vol.30 No.3

본 연구는 Chevalier and Ellison(1997)과 Sirri and Tufano(1998)의 순현금흐름 연구와 Spiegel and Zhang(2013)의 시장 점유율 연구를 통합하여 성과와 현금흐름의 관계를 새로운 시각으로 해석하였다. 펀드 현금흐름 반응의 이분산성을 고려한 분위수 회귀분석 방법을 사용하여, 각 분위수구간에서 과거 성과와 펀드 현금흐름의 볼록성 관계가 달라지고, 투자 의사결정에 영향을 미치는펀드 특성에도 차이가 나타남을 보여주었다. 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 현금흐름의 측정 방법과 무관하게 국내 일반 주식형 펀드에서는 과거 성과와 현금흐름 간의 비대칭 볼록성 관계가 존재한다. 둘째, 현금흐름의 이분산성을 고려한 분위수 회귀분석의 결과는 투자자의 평균적인 의사결정과 차이가 있다. 시장 점유율 변화의 경우, 과거 성과와 현금흐름 간의 볼록성은 상위 성과에서는 높은 분위수의 영향이, 하위 성과에서는 낮은 분위수의 영향력이 크게 작용하였다. 셋째, 시장 점유율 변화의 경우, 상위 성과에서 최상위 분위수 펀드의 평균 규모가 최하위 분위수에 비해 3,050억 원 크게 나타났다. 이는 실적이 좋은 대규모 펀드가 홍보 및 판매 촉진의 대상이 된다는 것을 의미하며, 한편으로는 인위적인 수익률 제고와 관련된 대리인 문제로도 해석할수 있다. 본 연구는 평균 투자자들의 행동 특성을 전체 투자자의 행동 특성으로 이해하던 기존 관점에서 벗어나, 현금흐름 반응의 이분산성을 고려하여 펀드 투자자의 의사결정을 해석하였다는 점에서 의의를 가진다.

구조형 벡터 자기회귀 모형을 이용한 뉴스 분해

오명(Ming Wu),옥기율(Ki Yool Ohk),고광수(Kwangsoo Ko) 한국증권학회 2019 한국증권학회지 Vol.48 No.1

본 연구는 새로운 뉴스 분해 방법인 로그-선형 구조형 벡터 자기회귀 모형을 개발하여 예기치 못한 시장 초과 수익률을 영구적·일시적 현금흐름 뉴스, 할인율 뉴스와 비기본적 뉴스로 분해하였다. 이에 범중국(중국, 홍콩, 대만) 주식시장에서 시장 상황별 가격화 검증으로 뉴스의 상대적 중요성을 분석하였다. 실증 결과는 다음과 같다. 첫째, 분산 분해 검증 결과, 중국과 홍콩 주식시장에서는 시장 초과 수익률이 할인율 충격과 비기본적 충격에 의해 많이 설명되지만, 대만에서는 할인율 충격에 의하여 대부분 설명된다는 것을 알 수 있다. 둘째, 범중국 주식시장에서는 미국과 반대로 현금흐름 뉴스보다 할인율 뉴스가 더 중요한 가격화 요인이라는 것을 알 수 있다. 셋째, 중국 주식시장에서는 기본적 뉴스가 중요하고, 홍콩과 대만 시장에서는 비기본적 뉴스(투자자 심리)도 중요한 위험 요인이라는 것을 확인할 수 있다. 마지막으로, 전체적으로 시장 하락기의 뉴스 위험 프리미엄이 상승기보다 더 큰 것으로 나타났다. 본 연구는 전통적 재무론 관점과 행동 재무론 관점을 포괄하는 접근법을 사용함으로써 범중국 주식시장에서 기본적 요인뿐만 아니라 투자자 심리가 위험 요인으로 가격화되는지를 확인하였다는 점에서 학술적 공헌을 갖는다. We decompose unexpected excess market returns into permanent cash-flow news, temporary cash-flow news, discount-rate news, and non-fundamental news using our log-linear SVAR model. We investigate the relative importance of news conditioned on market status in pan-Chinese stock markets (China, Hong Kong, and Taiwan). The major empirical findings are as follows. First, most excess market return variations are the result of discount-rate and non-fundamental innovations for China and Hong Kong, while, for Taiwan, they are explained by their own innovations. Second, contrary to the evidence of the U.S., discount-rate news is more important than cash-flow news in driving stock price movements in pan-Chinese stock markets. Third, non-fundamental (i.e., investor sentiments) also plays an important role in Hong Kong and Taiwan but not for China. Finally, news premiums are higher in a down market than in an up market. The contribution of this paper is two fold. First, we develop a new pricing test method for the log-linear model. Second, we examine whether investor sentiment can be a risk factor in pan-Chinese stock markets.