패널분석모형을 이용한 서울 오피스 공실률 결정과정에 관한 연구 = A study on the vacancy rate determination process in Seoul office markets using panel analysis model

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

The correlation between our country's commercial real estate market and macroeconomics is growing day by day along with the development of indirect investment market. And this correlation interact closely with the investment funding from the capital market as well as the vacancy and rent management for maintaining steady cash flow from space market. This study provided the meaning to the vacancy rate and paid attention to the role of an intermediary in this interaction. To this end, this study researched a decision mechanism and its role for the vacancy rate of Seoul office market which is one of major investment portfolios in commercial real estate market.
There have not been studied that much on the vacancy rate so far. The reason is the fluctuation of vacancy rate was not significant and the scale of its change was small as well. Therefore, there were many concerns that this has a limitation to reflect the market situation objectively. However in the past few years, the scale of the change was growing in accordance with the increased supply of new constructions in Yeouido area and through downtown redevelopment. In addition, now it reached a phase that requires in-depth approach along with the mature of indirect investment market and their corresponding role as a major index.
A vacancy rate is expected to have another meaning which is different from the rent. That is the vacancy rate is considered to be affected by macroeconomic environment in many factors and the characteristics of regional market, while the rent tends to reflect the property aspects of individual office. For this end, (i)this study looked into the role of the vacancy rate and the operation structure of interaction factors through the fourth quadrant model of Dipasquale-Wheaton(1992) and the long and short-term balancing model of Fisher(1993) about Space and Capital Markets in the real estate market. (ii)Also it was analyzed whether there are any differences in the factors which may impact to the vacancy rate according to the regional characteristics of office and the rating of individual office. (iii)Whether the offices which traded before could be continued as a preference factor in the office investment market or any differences exist by the owners, they were estimated based on the vacancy rate.
The model for the estimation used the Hedonic model based on factors of office properties, the Supply-Demand model based on factors of market drivers and the Panel model including macroeconomic factors. For the analysis for Panel data, it was estimated by three methods including 2SLS, Hausman Taylor and SystemGMM which can effectively control autocorrelation and potential endogeneity, and also analyzed by SystemGMM which is known as an effective estimated volume.
The data for this research utilized the configured panel data for 240 individual offices of the major regions in Seoul city from the first quarter of 2003 to the second quarter of 2013. The advantage of a panel data analysis can figure out the trend of characteristics change by the time series and increase the efficiency and credibility of the estimation by stretching degrees of freedom according to the growing size of sample.
The estimation results were verified there are the close connections between capital and space markets in Seoul office market while they are interacting with each other. In this process, it was confirmed that the vacancy rate is being influenced by those factors of rent, macroeconomics, supply and demand of office market rather than property aspects of individual offices and takes a role of arbitrator as a middle mediator. The total number of floors and the private exclusive rate were confirmed as an important factor in Hedonic Analysis model, and the number of white-collar workers and the commercial building's permit area and so on were identified as influencing factors in Supply-Demand model. The Panel model assumed that it was influenced by macroeconomic and demand factors of rental, corporate bond yields and the number of white-collar workers rather than property factors of office itself. The difference for the analysis of regional impact factor was also able to be figured out. In particular, it identified that Yeouido area was more affected by economic growth rate more than other regions. Prime grade were shown not to be significantly influenced by rent in the analysis for influencing factors for each grades comparing to another grades. In the estimation results by whether or not trading experience was, the office which traded before were affected by rent and the number of white-collar workers, This confirmed that buying and selling (investment) market is more sensitive in the rent rather than the rental market. The office building with direct ownership is less affected by the rent comparing to that office building with indirect ownership in the analysis of office ownerships. And unlike with the rent, it was turned out that the office vacancy rate is affected relatively bigger by macroeconomic factors and supply-demand of office market than by just property factors of office.
This study indentified that the vacancy rate reflects and represents the market situation respectively despite of its low volatility. Therefore, this study has significance as initial trial and finding which addressed concerns about the vacancy rate and determined its position as a market indicator.

국문 초록 (Abstract)

우리나라 상업용 부동산시장은 간접투자시장의 발달과 더불어 거시경제와 관련성이 날로 커지고 있다. 그리고 그 둘 간의 연관성은 투자를 위한 자본시장으로 부터의 자금조달과 공간시장에서의 안정적인 현금흐름 유지를 위한 공실관리 및 임대관리와 밀접한 상호작용을 한다.
본 연구는 이러한 상호작용 과정에서 중간 매개체로 공실률에 대하여 의미를 부여하고 그 역할에 주목하였다. 연구를 위해 상업용 부동산시장의 주요투자 포트폴리오를 구성하고 있는 서울 오피스시장에서 공실률에 대한 결정메커니즘과 그 역할에 대하여 연구하였다.
그동안 공실률에 대한 연구는 많지 않았다. 그 이유는 특히 서울 오피스시장에서 공실률의 움직임이 크지 않았고 그 변화의 폭도 미미한 정도에 그쳐 시장상황을 반영하여 객관적으로 나타내 보이기에는 한계를 가진다는 우려가 많았다. 그러나 최근 몇 년 사이에 여의도를 중심으로 신규공급량이 많았고 도심재개발을 통한 신규공급 또한 늘어나면서 그 변화의 폭도 커졌다. 또한 간접투자시장의 성숙과 더불어 이제는 투자시장에서의 주요한 지표로서의 역할에 상응하는 심도 있는 접근이 필요한 시기에 이르렀다.
공실률은 임대료와 또 다른 의미를 가질 것으로 보인다. 이는 임대료가 개별오피스의 속성요인을 많이 반영하는 측면이 있다면, 공실률은 개별오피스의 속성요인보다는 거시경제 환경에 많은 영향을 받고, 지역별 시장의 특성과 오피스 소유자의 운용특성에 더 많은 영향을 받을 것으로 보이기 때문이다.
본 연구에서는 (ⅰ)부동산시장의 공간시장(Space Market)과 자본시장(Capital Market)에 대한 DiPasquale-Wheaton(1992)의 4사분면 모형과 Fisher 등(1993)의 장·단기 균형모형을 이용하여 공실률의 역할과 이에 작용하는 요인들의 작동구조에 대하여 살펴보았다. (ⅱ)그리고 오피스의 지역적 특성과 오피스 등급별 특성에 따라 공실률 영향요인에 차이가 있는지를 분석하였다. (ⅲ)아울러, 오피스 투자시장에서 매매사례가 있는 오피스가 투자대상으로 계속적인 선호요인이 될 수 있는지, 소유자에 따른 차이가 있는지를 공실률 중심으로 추정하였다.
추정모형은 오피스속성요인 위주의 헤도닉모형과 오피스시장요인 위주의 수요-공급모형, 그리고 여기에 거시경제요인을 포함한 패널모형 등 3가지 모형을 구축하였다. 패널분석을 위해서는 패널데이터에 내재 가능성이 있는 변수들 간의 자기상관성과 오차항에 대한 내생성을 효율적으로 제어할 수 있는 2SLS, HT(Hausman Taylor), 시스템GMM 3가지 방법으로 추정하였고, 이중 내생성 제어에 보다 효율적인 추정량이라 생각되는 시스템GMM 추정량을 가지고 분석하였다.
연구를 위한 자료는 2003년 1분기부터 2013년 2분기까지의 서울시 주요 권역의 240개의 개별 오피스에 대한 패널자료를 구성하여 사용하였다. 패널데이터 분석의 장점은 특성들의 변화추이를 시계열적으로 파악할 수 있고, 표본의 크기가 커지면서 자유도가 늘어나 추정의 효율성과 신뢰성을 증대시킬 수 있다.
추정결과는 먼저, 서울 오피스시장에서도 자본시장과 공간시장이 서로 상호작용을 하면서 밀접한 연관성이 있는 것을 확인되었다. 그 과정에서 공실률이 개별 오피스의 속성요인보다는 임대료와 거시경제요인 및 오피스시장의 수요와 공급요인에 의해 영향을 받으면서 중간 매개체로서 조정역할을 담당하는 것으로 확인되었다.
헤도닉모형의 오피스속성요인에서는 총 층수, 전용률 변수가 주요한 영향요인으로 확인되었고, 수요-공급모형에서는 사무직종사자수, 상업용건축허가면적 등 오피스시장요인의 영향이 확인되었다. 패널모형에서는 오피스속성요인 보다는 임대료와 회사채수익률, 사무직종사자수 등 거시경제요인 및 수요요인에 의한 영향이 확인되었다.
지역적인 특성 차이도 발견할 수 있었다. 특히 여의도 지역은 다른 지역에 비해 경제성장률에 의한 영향이 확인되었다.
등급별에서는 Prime 등급이 다른 등급에 비해 임대료의 영향을 크게 받지 않는 것으로 나타났다.
매매경험 유무에 따른 추정결과는 매매경험이 있는 오피스가 매매경험이 없는 오피스에 비해 임대료와 사무직종사자수에 영향을 받는 것으로 나타나 매매(투자)시장이 임대시장보다 임대료에 더 민감한 것으로 확인되었다.
오피스 소유형태에서는 건물주의 직접소유 오피스가 간접소유 오피스보다 상대적으로 임대료에 영향을 받지 않는 것으로 나타났다.
마지막으로 임대료 영향요인과의 비교에서 공실률은 오피스속성요인에 의한 영향보다는 경제적 요인과 오피스시장수급에 의한 영향을 상대적으로 더 많이 받는 것으로 분석되었다.
이러한 연구의 결과는 공실률이 작은 변동성에도 불구하고 시장상황을 반영하여 대변하고 있음을 확인하는 것으로써, 그동안 공실률에 대한 우려사항을 해소하고 시장지표로서의 위치를 확인한 초기적 시도라는데 의의를 가진다.

목차 (Table of Contents)

• 제1장 서 론 1
• 제1절 연구의 배경과 목적 1
• 1. 연구배경 1
• 2. 연구목적 3
• 제2절 연구범위와 방법 4
• 1. 연구범위 4
• 2. 연구방법 7
• 제2장 이론적 배경과 선행연구 검토 9
• 제1절 이론적 고찰 9
• 1. 배경 이론 9
• 2. 공실률 결정원리 20
• 제2절 선행연구 검토 27
• 1. 자연공실률 추정 29
• 2. 공실률 결정요인 30
• 3. 임대료와 공실률 상호조정 과정 32
• 4. 임대료의 설명변수로써 공실률 33
• 제3절 공실률에 대한 접근 35
• 1. 추정모형 35
• 2. 동적패널모형 추정방법 43
• 제3장 연구 설계 46
• 제1절 연구 데이터 46
• 제2절 연구모형 46
• 1. 헤도닉모형 46
• 2. 수요-공급모형 55
• 3. 패널모형 60
• 제4장 실증분석 71
• 제1절 헤도닉모형 71
• 1. 기초통계 71
• 2. 실증분석 결과 72
• 3. 소결 73
• 제2절 수요-공급모형 74
• 1. 기초통계 74
• 2. 실증분석 결과 75
• 3. 소결 75
• 제3절 패널모형 76
• 1. 기초통계 76
• 2. 실증분석 결과 78
• 3. 소결 93
• 제5장 결론 95
• 제1절 요약 95
• 제2절 연구시사점 및 한계 98
• 참고문헌 101
• 부 록 106
• ABSTRACT 131

참고문헌 (Reference)

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