우리나라 기업의 자본조달과 재무구조에 대한 연구 = (The) analysis on Korean companies financing decision and capital structure

국문 초록 (Abstract)

우리 나라 기업의 자본조달 및 재무구조에 대한 연구는 주로 기존 재무 이론인 정태적 절충이론이나 자본조달 순서이론의 실증 연구방법론을 사용해왔다. 그러나 두 이론의 실증연구에서 사용되는 기업특성변수들의 대표성이 분명하지 않고, 두 이론의 특성변수인 목표부채수준이나 재무부족액 등을 통한 비교연구는 모형의 단순성 때문에 현실성 있는 비교가 어려웠다. 또한 우리 나라 금융환경의 특성이나 정부정책 등을 광범위하게 고려한 연구는 거의 이루어지지 않았다. 따라서 본 연구에서는 기존연구에서 제기되었던 두 이론의 실증분석에서의 한계점을 보완하는 한편, 우리 나라 기업재무 연구에서 나타나는 금융환경 및 정부정책 등 제반문제들까지 포함하여 보다 현실에 접근한 분석을 행하는 것으로 목적으로 하였다.
실증분석을 위해 먼저 기존 연구를 정리함으로써 두 이론의 전개과정을 분석했고, 이어서 우리 나라 기업의 금융환경과 정부정책을 시기별로 살펴보았다. 실증분석은 1982년부터 2000년까지 상장되어 있는 비금융 기업들을 대상으로 하였으며 기간별 분석을 위해 주요 정부정책을 기준으로 세부 기간으로 나누어 각 기간별 특성을 비교하였다. 1단계 분석에서는 두 이론에서 주장하는 목표부채수준 및 재무부족액 등 특성변수들이 우리 나라 기업의 자본조달행동을 얼마나 설명할 수 있는지를 검증했다. 또한 시기별로 분석기간을 나누어 정부 정책이 기업의 자본조달행동에 영향을 주었는지 여부도 검증했다. 분석 결과 두 이론은 각각 우리 나라 기업의 재무조달행동을 설명하는데 일정부분 기여하는 것으로 나타났다. 시기별 분석을 보면 대기업집단 소속기업보다는 기타 기업이, 기업관련 규제가 많았던 1990년대보다는 1980년대가 높은 설명력을 가지는 것으로 나타났다. 2단계 분석에서는 두 이론을 활용하여 전통적인 최적자본구조를 개선할 수 있는지 여부에 대해 검증했다. 분석 결과 전통적인 기업특성변수에 두 이론의 특성변수인 목표부채수준 및 재무부족액 변수를 포함함으로써 최적자본구조 모형의 설명력이 개선되었으며 두 이론의 특성변수 모두 유의성이 있는 것으로 나타났다. 또한 기존의 기업특성변수들도 대부분 유의한 것으로 나타났으며 각 변수들과 부채비율과의 관계를 볼 때 두 이론을 동시에 지지하고 있는 것으로 판단된다. 추가적으로 우리 나라의 금융특성 요인을 추가할 경우 최적자본구조 모형이 개선될 수 있는지의 여부도 검증했다. 이를 위해 기업 규모별로 분류한 대규모 기업의 경우 1단계 분석에서 사용했던 정부정책별 기간을 더미변수로 포함했고, 소규모 기업의 경우 주식시장이 활성화되었던 기간과 그렇지 않았던 기간을 더미변수로 포함하여 검증하였다. 분석 결과 각각의 더미변수가 유의적인 것으로 나타났으며, 더미변수를 포함한 모형이 더미변수를 포함하지 않은 모형에 비해 설명력이 높은 것으로 나타났다.
본 연구의 의의는 다음과 같다. 첫째, 우리 나라와 같이 정보의 비대칭성이 높고 파산비용이 낮아 자본조달순서이론의 설명력이 더 높을 것으로 예상되는 금융환경에서도 정태적 절충이론이 기업 재무행동을 설명함에 있어 의미 있는 것으로 나타났다. 둘째, 우리 나라 기업들의 재무활동을 분석할 때 두 이론을 결합할 수 있다면 보다 현실적인 접근이 가능할 것으로 판단된다. 셋째, 정부의 기업관련 정책은 기업의 재무행동에 큰 영향을 미치며, 기업들이 그 정책을 제대로 예측하지 못할 경우 최적자본구조 혹은 비용 최소화 단계에 도달하는데 상당한 시간과 비용이 소요될 수 있다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Existing studies on Korean companies financing decisions and capital structure have mostly used empirical analysis methods of static tradeoff theory or pecking order theory. However, the firm-specific variables used in the empirical studies were not representative enough. Moreover, comparative studies employing specific variables of the two theories, such as the target debt level (of the static tradeoff theory) and financial deficits (of the pecking order theory), also lacked realistic application due to the simplicity of the models. Furthermore, there have been few studies comprehensively covering Koreas financial environment and the governments relevant policies. Thus, aiming at achieving a more realistic analysis, this thesis intends to make up the shortcomings of existing empirical analyses while also covering the nations financial environment and policies.
Previous studies were first presented for a better view on empirical analysis, followed by an examination of Korean companies financial environment and the governments policies by period. The empirical analysis covered non-financial listed companies during the period between 1982 and 2000. The periods were classified by the governments major policies that characterized each period. In the first stage of the analysis, the explanatory power of the specific variables of the two theories on Korean companies financing decisions were observed. In addition, the impacts of government policies on companies financing decisions were observed by period. As a result, it was found that the two theories contributed to explaining the domestic companies financing decisions to some extent. The theories were especially useful in explaining the financing decisions of companies that did not belong to conglomerates, and were more applicable in the 1980s rather than in the 1990s when there were more business regulations.
In the second-stage analysis, it was examined whether the conventional optimal capital structure could be improved through the utilization of the static tradeoff theory and pecking order theory. Analysis results showed that by including specific variables such as variables that measure the target debt level and financial deficits in firm-specific variables, the model of the optimal capital structure had more explanatory power. Moreover, it was found that the variables of both theories had significance. Most of the existing firm-specific variables were also found to have significance, and, considering the relationship between each variable and firms debt-to-equity ratio, it was judged that the variables supported both theories. Meanwhile, it was examined whether the model of optimal capital structure could be improved if the financial conditions of Korea were added to the analysis. To pursue such an examination, the period of each government regulation applied to large companies that were used in the first-stage analysis were included as dummy variables, and the periods when the stock market was bullish and the periods of when it was bearish were also included in the dummy variables. The analysis results showed each dummy variable to have significance, and that the model when including dummy variables was more useful than when it did not include those variables.
The significance of the research is as follows. First, it was found that even in the domestic financial environment in which the pecking order theory is more applicable for companies because of the high asymmetry of information and the low costs of corporate failure, the static tradeoff theory still holds significant meaning in explaining domestic companies financing activities. Second, it is judged that a more realistic approach to the analysis of corporate financing activities will be achieved if the two theories are combined. Third, it was found that the governments corporate measures significantly affect companies financing activities and, if the government does not forecast these measures properly, it may take significant time and cost for companies to achieve optimal capital structure or minimize costs.

목차 (Table of Contents)

• 제 1 장 서론 = 1
• 1.1. 연구의 목적 = 1
• 1.2. 연구의 내용 및 구성 = 7
• 제 2 장 기존 연구 = 11
• 2.1 이론적 배경 = 11
• 2.2 실증 연구 = 14
• 2.2.1 개관 = 14
• 2.2.2 주요 이론적 주장과 실증분석 = 15
• 2.2.3 정태적 자본구조 결정모형 = 21
• 2.2.4 최적자본구조로의 회귀 대 정보의 비대칭 효과 = 25
• 2.2.5 동태적 자본조달모형 = 28
• 2.3 국내 연구 = 36
• 2.3.1 개관 = 36
• 2.3.2 정태적 자본구조 결정모형 = 36
• 2.3.3 우리 나라의 특성을 포함한 정태적 모형 = 37
• 2.3.4 동태적 자본조달 모형 = 39
• 제 3 장 우리 나라 기업의 금융환경과 정부정책 = 44
• 3.1 진입규제정책 = 44
• 3.2 산업합리화 정책 = 46
• 3.3 공정거래법 = 48
• 3.4 여신관리제도 = 51
• 3.5 기업공개와 유상증자 촉진 = 55
• 3.6 IMF 체제 이후 기업정책 = 56
• 3.7 우리 나라 기업의 자본조달과 재무구조 = 58
• 3.8 산업별 재무구조 분석 = 60
• 제 4 장 실증분석 = 66
• 4.1 실증모형 설정 = 66
• 4.2 자료 및 변수선정 = 67
• 4.2.1 자료 선정 = 67
• 4.2.2 종속변수 = 70
• 4.2.3 설명변수 = .70
• 4.3 가설 및 모형의 설정 = 75
• 4.3.1 가설의 설정 = 75
• 4.3.2 모형의 설정 = 76
• 4.4 분석결과 = 79
• 4.4.1 기초 통계량 및 다중공선성 분석 = 79
• 4.4.2 1단계 : 목표부채수준의 존재 = 82
• 4.4.2.1 전체기간 분석결과 = 83
• 4.4.2.2 기간별 분석결과 = 84
• 4.4.2.3 기업별 분석결과 = 87
• 4.4.3 2단계 : 최적자본구조의 설명 여부 = 92
• 4.4.3.1 전체 기업 분석결과 = 93
• 4.4.3.2 규모별 분석결과 1(대규모 기업) = 96
• 4.4.3.3 규모별 분석결과 2(소규모 기업) = 98
• 4.4.4 최적자본구조 모형의 개선 = 102
• 4.4.4.1 정책변수가 추가된 최적자본구조 모형 = 103
• 4.4.4.2 주식시장변수가 추가된 최적자본구조 모형 = 105
• 제 5 장 요약 및 결론 = 108
• 5.1 연구의 요약 및 결론 = 108
• 5.2 연구의 시사점 = 112
• 5.3 연구의 한계 및 향후 연구방향 = 114
• 참고문헌 = 116
• 영문요약 = 122

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