주식수익률의 고차 고유적률과 기대수익률

국문 초록 (Abstract)

전통적인 자산가격결정이론에 따르면 투자자들은 고유위험(idiosyncratic risk)의 부담에 대한 보상을 받지 못한다. 대부분 투자자들은 충분히 큰 수의 주식에 투자함으로써 잘 분산된 포트폴리오(well diversified portfolio)에 의해 비체계적인 위험인 고유위험으로부터 벗어날 수 있다고 가정하기 때문이다. 또한 자산의 기대수익률의 분포가 정규분포로부터 벗어나 비대칭적인 분포를 보이는 경우에 수익률의 1차 적률인 평균과 2차 적률인 분산에 의해 결정되는 CAPM 모형만으로는 기대수익률을 설명하는 데에는 한계가 있다. 이는 3차 적률인 왜도(skewness)를 고려해야 함을 의미한다. 따라서 이러한 논리에 근거하여 Kraus and Litzenberger(1976), Harvey and Siddique(2000)은 개별자산의 coskewness가 자산의 가격결정에 고려되어야 함을 제안하였다. 현실적으로 대부분 투자자들은 다양한 이유로 잘 분산된 포트폴리오를 보유하지 못하기 때문에 고유변동성(idiosyncratic volatility)과 고유왜도(idiosyncratic skewness)가 투자자의 투자 의사결정에 중요한 요인으로 작용할 수 있다. 최근 연구에서 고유변동성 및 고유왜도가 주식수익률의 가격결정에 영향을 주는 요인으로 작용할 수 있다는 주장들이 지속적으로 제기되고 있다.
주식수익률의 고유변동성 추세(trend)에 관한 연구이다.(Campbell et al.(2001), Xu and Malkiel(2003), Brown and Kapadia(2007), Cao et al.(2007))가 있다. 특히, Campbell et al.(2001)은 미국 주식시장의 자료를 이용하여 시장변동성, 산업변동성 그리고 고유변동성의 변화를 분석한 결과 시장변동성, 산업변동성의 증가는 미미하였으나 고유변동성은 같은 기간 동안 3배 증가하였음을 보여주었다. 다른 하나는 주식수익률의 고유변동성과 수익률 간의 관계에 관한 연구이다.(Goyal and Santa-Clara(2003), Ang et al.(2006, 2009), Fu(2009), Bali et al.(2008), Angelidis and Tessaromatis(2008, 2009), Diavatopoulos, et al.(2008), 이상빈․서정훈(2007)) 특히, Goyal and Santa-Clara(2003)는 간접분해방법을 이용하여 시장변동성 및 고유변동성과 주식수익률 간의 관계를 분석하였다. 또한 Ang et al.(2006)은 주식수익률의 고유변동성이 횡단면 상에서 기대수익률에 영향을 주는 지에 대해 분석하였다. 이들의 연구결과에 의하면 고유변동성이 높은 주식들은 고유변동성이 낮은 주식들에 비해 월평균 1.06% 비정상적인 낮은 수익률을 가지는 것으로 나타났다. 한편, 투자자의 투자 의사결정에 영향을 주는 주식수익률의 왜도(skewness)에 대한 연구가 오래전부터 간간히 이뤄졌다.
Arditti(1967), Scott and Horvath(1980)은 투자자들이 수익률의 분포가 양(+)의 왜도인 주식을 선호함을 알아냈다. 특히, Mitton and Vorkink(2007)은 왜도에 대하여 이절적인 투자자 선호를 모형에 고려함으로써 고유왜도에 대해 실증분석하였다. 또한 Boyer, Mitton and Vorkink(2010)은 Hong and Stein(2003)의 연구에 근거하여 고유왜도와 기대수익률 간의 관계에 대해 실증분석하였다. 이들은 과거자료에 근거한 역사적 고유왜도는 실증분석에 사용될 왜도에 적절하지 못하기 때문에 주식수익률에 영향을 주는 기업특성변수와 고유변동성(idiosyncratic volatility)를 포함시켜 기대고유왜도(Expected Idiosyncratic skewness)를 추정하였다. 이들은 최근의 연구결과와 동일하게 기대고유왜도와 주식수익률 간에는 음(-)의 상관관계를 가진다고 주장하였다. 해외에서는 고유변동성 및 고유왜도와 주식수익률 간의 관계에 관한 연구가 활발히 이뤄지고 있으나, 국내 주식시장에 적용한 고유왜도에 대한 연구는 거의 전무한 실정이다.따라서 이러한 연구를 국내 주식시장에 적용할 경우 고유변동성 및 고유왜도가 주식수익률과 어떠한 관계를 가지고 있는 지에 대한 것과 Ang et al(2006), 김태혁․변영태(2011)의 연구결과에서 고유변동성의 주식수익률에 대한 영향을 고유왜도가 설명할 수 있는 부분이 있는 지에 대해 알아보는 것은 흥미있는 일일 것이다. 본 연구의 목적은 다음과 같다. 우선 국내 주식시장에서 고유변동성과 주식수익률 간에 어떠한 관계를 가지는 지에 대해 분석할 것이다. 주식수익률의 고유변동성과 기대수익률 본 연구의 목적은 다음과 같다. 우선 국내 주식시장에서 고유변동성과 주식수익률 간에 어떠한 관계를 가지는 지에 대해 분석할 것이다. 주식수익률의 고유변동성과 기대수익률 간에 어떠한 관계를 가지는지를 분석하고자 한다. 기존 연구에서는 주식수익률의 고유변동성과 수익률간의 관계에 대해 체계적인 결과를 제시하지 못하고 있다. 둘째, 고유왜도와 주식수익률 간에 어떠한 관계를 가지는 지에 대해 분석할 것이다.