한국주식시장에서 기대수익률에 관한 횡단면 분석: 가장 적합한 위험요인 조합은?

국문 초록 (Abstract)

본 연구 목적은 최근 새로운 위험요인으로 주목받고 있는 기업고유의 위험(idiosyncratic risk), 과거수익률(past return), 유동성(liquidity), 총시장변동성(aggregate market volatility)과 기대수익률의 관계를 살펴보고, 국내 주식시장에 적합한 요인모형을 제시하는 것이다. 이를 위한 세부적인 연구목표는 다음과 같다. 첫째, 현재까지 국·내외연구에서 제시된 위험요인을 선정한다. 이러한 문헌연구는 개별적으로 연구되어진 위험요인을 종합적인 분석하기 위한 기초 근거이자, 본 연구에서 제시될 국내시장에 가장 적합한 위험요인모형에 대한 이론적 근거가 될 것이다. 둘째, 문헌연구에 의해서 제시된 위험요인을 대상으로 주식수익률과 유의성 분석을 통해서 기대수익률과의 관계를 탐구한다. 이 과정은 헤지포트폴리오 선정을 위한 기준으로 사용한다. 셋째, 선정된 위험요인의 헤지포트폴리오를 구성하고 각각의 위험요인의 프리미엄간의 상호관계를 분석한다. 이는 Daniel and Titman(1997), 김동철(2004), 윤상용·구본일·엄영호·한재훈(2009) 등이 지적한 것과 같이 위험요인의 프리미엄은 고정된 관계를 가지는 것이 아니라 기간이라 시장상황에 따라서 상호간의 관계가 변화하기 때문에 본 연구에서 제시할 모형을 보다 정밀하고 탄력적으로 만들어 줄 것이다. 넷째, 본 연구에서는 포트폴리오의 구성 시기(4월 포트폴리오구성 또는 7월 포트폴리오구성), 포트폴리오교집합구성방법(규모기준, BE/ME비율기준, 등)과 수익률 측정기간단위(월, 주, 일), 무위험이자율(CD 91일물, 통안채, 국고채 3년, 콜금리, 국민주택채권 1종) 등을 반영하게 최종적으로 연구의 강건성을 기한다.
실증분석은 Fama and MacBeth(1973; 이하 FM)의 2단계 회귀분석 방법을 사용하여 시계열분석과 횡단면 분석을 수행한다. 1단계 분석에서는 시계열 회귀분석으로 분석기간의 월별 자료들을 사용하여 포트폴리오별 요인민감도 추정치들을 구한다. 2단계 분석에서는 1단계에서 추정된 요인민감도 추정치들을 포트폴리오의 평균수익률과 횡단면 회귀분석을 한다. 주식수익률에 대해 통계적으로 유의한 설명력을 지니는 기본적 변수 또는 기업특성변수를 알아보기 위해 개별기업들을 대상으로 FM의 방법을 사용하여 회귀분석을 수행한다. 최종적으로 선택되어진 변수를 나타내는 것이 아니라 기업특성변수들이 개별주식수익률과 횡단면적으로 유의한 관계를 가지는 지를 알아보는 이 분석방법은 위험요인 헤지포트폴리오의 선정을 위한 과정이라고 할 수 있다(Fama and French, 1992; 윤상용·구본일·엄영호·한재훈, 2009). 만약 어떤 기업특성이 그 기업의 체계적 위험을 반영한다면 FM의 회귀분석 하에서 주식수익률에 대한 설명변수로서 유의한 계수 값을 가져야 할 것이며, 이러한 횡단면적 관계의 유의성은 위험요인 헤지포트폴리오 선정을 위한 기준으로 사용한다. 시계열 분석은 Jensen, Black, and Scholes(1972; JBS)을 차용하여 MKT, SMB, HML, WML, IHMIL, NMP, VKOSPI 중 사전분석에서 선정된 변수를 대상으로 최상의 설명력을 가지는 조합을 구성한다. 횡단면 회귀분석 모형에서도 동일한 방법으로 최상의 설명력을 가지는 조합을 선택한다.
본 연구가 가지는 선행연구와의 차별성은 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, 본 연구는 국내 주식시장에 적합 주식가격결정모형을 제시하기 위해서 현재까지 기대수익률을 제안되어진 위험요인에 대해서 종합적으로 실증분석을 시도한다는 점에서 기존의 연구와 차별화를 한다. 각각의 위험요인에 대한 문헌연구를 통해서 개별적으로 제시된 이론과 결과를 하나의 연구로 모은 다는 것은 새로운 연구를 시작하기 위해서 필수적인 과정이다. 둘째, 국내에서는 시도되지 않은 총시장위험요인 사용하여 기대수익률의 관계를 살펴본다는 점이다. 아직 총시장위험요인에 대해서는 연구자가 살펴본 결과 가격결정모형에 반영되어 있지 않다. 셋째, 다양한 위험요인에 대해서 상호간의 관계를 살펴봄으로써 시장상황에 따라서 가격결정모형을 탄력적으로 구성한다는 점에서 기존의 위험요인의 유용성을 분석한 연구와 차별성을 둔다. 넷째, 다양하게 제시된 포트폴리오의 구성시기, 구성방법 등을 조합한다는 것은 실제적으로 사용되어지는 투자자의 전략과 가장 유사하게 접근할 수 있는 방법이라고 생각되어진다. 다섯째, 다양한 수익률 측정기간단위(일, 주,월)별로 위험요인은 동일한 유용성을 가진다는 기존의 연구에 새로운 시각으로 접근한다는 점에서 연구과제의 창의성을 찾을 수 있다고 생각되어진다.