주식교환 합병에서 기회주의적 이익조정이 인수기업의 시장성과에 미치는 효과

국문 초록 (Abstract)

우리 연구의 목적은 ⅰ) 주식교환합병 공시 이전에 인수기업이 이익을 조정하는지를 확인하는 것과 ⅱ) 합병공시 이전의 이익조정행위가 합병 공시 이후 장기성과에 부정적인 영향을 미치는지를 조사하는 것, 그리고 ⅲ) 인수기업의 주식교환합병 직전의 이익조정행태가 계열회사 들의 합병과 비계열사들 합병 간에 차이가 존재하는지를 비교하는 것이다. 이러한 본 연구의 연구초점을 검증하기 위해 우리는 크게 두 가지 방식의 접근법을 사용한다. 첫 번째는 인수기업의 주식교환합병 공시 전후 분기들에 대한 재량적 발생액을 측정하여 합병공시 직전 분기의 재량적 발생액이 다른 분기와 차이가 있는지를 확인하는 것이다. 두 번째는 인수기업의 주식교환합병 직전 분기의 재량적 발생액과 합병 공시 후 장기초과수익률 간의 관계를 분석하는 것이다. 이와 관련된 구체적인 가설을 제시하면 다음과 같다.
우리는 인수기업이 유리한 조건의 교환비율을 만들기 위해 주식교환합병 공시 이전에 회계이익을 조작하여 주가를 부풀릴 동기가 있을 것으로 가정하고 있다. 이러한 본 연구의 예측을 구체적으로 검증하기 위해 다음과 같은 첫 번째 가설과 연구모형을 설정한다.
<가설 1>
인수자의 주식교환합병 공시 직전의 재량적 발생액은 다른 기간의 재량적 발생액 보다 더 증가할 것이다.

이 논문은 합병방식이 주식교환일지라도 동일 계열사들의 합병은 지배주주의 사적목적에 인수가업과 목표기업 중 선택적으로 이익조정을 실시할 것으로 예측하고 있다. 그러므로 지배주주의 필요에 따라 인수기업의 주가를 부풀릴 목적으로 이익을 상향조정할 수도 있고 반대로 목표기업의 가치를 상대적으로 높이기 위해 인수기업의 이익을 하향조정할 동기도 있다. 따라서 계열사 합병들은 비계열사 합병과는 다르게 주식교환 합병 이전에 인수회사가 이익을 상향 및 하향조정이 혼재되어 발생할 가능성이 있다. 따라서 우리는 한국에서는 주식교환합병 직전에 인수기업의 이익 상향조정은 비계열사 합병이 계열사 합병보다 더 크게 관측될 가능성이 높을 것으로 예측하고 다음과 같은 두 번째 가설을 설정한다.
<가설 2>
주식교환합병 공시 이전에 인수기업의 이익 상향조정은 계열사 간의 합병보다는 비계열사 간의 합병에서 더 클 것이다.

Louis (2004)는 인수기업의 합병 공시 전 이익조정이 주식교환합병의 장기저성과에 부분적으로 영향을 미치는 요인이라고 설명하고 있다. 즉, 그는 인수기업이 합병 공시 이전에 이익을 상향조정하며 주가를 부풀리지만, 합병 이후에 이익조정의 효과는 역전되고 그 결과 주가수익률이 감소한다고 주장하고 있다. 우리는 Louis (2004)와 동일한 관점에서 한국시장에서 주식교환 전 인수기업의 이익조정과 합병 이후 장기성과와의 관계를 조사한다. 이를 검증하기 위해 우리는 다음과 같은 세 번째 가설을 설정한다.
<가설 3>
인수기업의 합병 공시 이후 장기초과수익률은 주식교환합병 공시 이전의 재량적 발생액과 음(-)의 관계를 보일 것이다.

추가적으로 우리는 주식교환합병 전 이익조정과 합병 공시 이후 장기성과 간의 관계가 계열합병과 비계열합병 간에 차이가 존재하는지를 검증한다. 우리는 계열사 합병은 지배주주의 필요에 따라 인수기업의 이익을 상향 또는 하향조정할 수 있기 때문에 평균적인 효과가 희석될 것으로 예측하고 있다. 따라서 계열사 합병은 비계열사 합병보다 주식교환 합병 전에 인수기업이 재량적발생액이 더 작을 것으로 가정하고 있다. 검증을 위해 우리는 다음과 같은 네 번째 가설을 설정한다.
<가설 4>
인수기업의 주식교환합병 공시 이전의 이익조정과 합병 공시 이후 장기성과 간의 음(-)의 관계는 계열회사 합병보다 비계열회사 합병에서 더 강할 것이다.

본 연구는 2004년 1월부터 2015년 12월까지 합병 공시가 있었고 이후에 합병이 실제로 완료된 기업을 대상으로 위에 제시한 가설을 회귀분석으로 검증한다.