신주발행기업의 이익조정은 장기저성과를 설명하는가?

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 기존의 연구를 바탕으로 신주발생전의 이익조정과 장기저성과의 유의관계를 발견하기 위해서, 기존 논문에서 시도하지 않은 관점으로 접근하고자 한다. 기존의 연구와의 가장 큰 차이점은 영업현금흐름수준이 신주발행기업의 이익조정에 상이한 영향을 미치는지를 분석하는 것이다. 김재범(2005), 심동석, 안창호(2005)은 유상증자기업의 이익조정과 주가수익률의 장기저성과와의 유의한 관계를 발견하지 못했다. 본 연구는 신주를 발행하는 모든 기업이 기회주의 관점에서 이익조정을 하지 않을 수 있음에 주목하였다. 이미 기업의 특성에 따른 상이한 이익조정현상이 알려져 있다(Yoon, Miller, 2002). 본 연구는 신주발행기업의 특성 중에서 영업현금흐름에 주목하였다. 영업현금흐름은 영업성과를 구성하면서 재량적 발생액과 매우 밀접한 관계이다. 영업현금흐름이 낮은 기업들은 재량적 발생액을 증가시켜 이익을 상향시키며, 반대로 영업현금흐름이 높은 기업들은 재량적 발생액을 감소시켜 이익을 하향시킨다(윤순석, 1998). 그러므로 신주를 발행하는 기업도 발행 직전에 영업현금흐름과 무관하게 이익조정을 하지 않을 것이다. Yoon, Miller(2002)는 한국 신주발행기업이 유상증자직전에 영업현금흐름을 기준으로 이익조정현상을 분석하였으며, 영업현금흐름이 불량한 신주발행기업이 더욱 이익 상향이 심하다는 사실을 발견하였다. 영업현금흐름이 불량한 기업의 경영자들이 유상증자를 성공적으로 이끌기 위해서 이익조정을 사적으로 사용가능성이 추론된다. 분명히 영업현금흐름이 양호한 신주발행기업의 재량적 발생액과 불량한 신주발생기업의 재량적 발생액은 그 의미가 다를 수 있다. 즉, 영업흐름이 불량한 신주발행기업의 재량적 발생액은 투자자를 속일 목적으로 이용했을 가능성이 클 수 있다. 영업현금흐름이 신주발행기업의 경영자가 이익조정 관리에 상이한 영향력을 주는지를 조사하고자 한다. 또한, 두 집단별 이익조정 행위가 상이하다면 이익상향조정(재량적 발생액 증가)이 신주발행후의 저성과의 연관성의 차이가 예상된다. Yoon, Miller(2002)는 영업현금흐름별 이익조정의 차이에 중점을 두고, 장기저성과와의 관계를 조사하지 않았다. 이 부분을 본 연구에서 보완하고자 한다.
본 연구는 유상증자 기업을 영업현금흐름 기준으로 두 집단으로 구분하고 이익조정과 성과를 분석하여 다음을 발견하였다. 첫 번째, 영업현금흐름이 불량한 유상증자 기업들만이 이익을 상향조정하며, 이로 인해 유상증자 이후의 영업성과와 주식성과가 악화됨을 발견하였다. 반면에 영업현금흐름이 우량한 유상증자 기업들은 이익을 상향조정하지 않으며, 이로 인한 공시 이후의 성과악화는 발생하지 않음을 발견했다. 두 번째, 영업현금흐름이 불량한 유상증자 기업의 장기주가성과의 악화가 영업성과의 하락과 비교하여 뚜렷하지 않다. 이러한 현상의 원인을 규명하기 위해서 유상증자 공시시점의 반응을 조사하였다. 영업현금흐름이 우량한 유상증자기업에 대해서는 투자자들이 긍정적으로 판단하고 이익상향조정 또한 긍정적인 신호로 인식하였다. 하지만 영업현금흐름이 불량한 기업의 유상증자 공시에는 부정적으로 반응하고 이익상향조정에 대해서도 부정적으로 인식하였다. 유상증자 공시시점에 영업현금흐름이 불량한 집단에 대한 투자자들의 부정적인 반응으로 인해 장기주가성과의

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Many studies of investigating SEOs firms' earnings management in Korea have found that they increase earnings before issuing stocks. some researches examine the relation between earnings management and long-run underperformance. In other words, if earnings management cause stock perform poorly long-run following SEOs or not. Unfortunately, studies have not disclosed the clear connection between earnings managements prior to SEOs and post poor stock performance.
This paper try to solve the effect of earnings management on long-run stock performance. Main idea is that SEO firms with low CFO utilize discretionary accruals to boost operation performance but they with high CFO do not. Only SEOs firms with low CFO have strong incentive to increase earnings, which drive long-run poor stock performance.
I find that only low CFO group are inclined to manage earings up and face weak stock underperformance. This study also investigate the relation between discretionary accruals and initial market reaction. Investors respond to the announcement of firms with low CFO negatively. Market reacts positively to discretionary accruals for firms with high CFO but does not for firms with low CFO. This means that market correctly recognize earnings management of firms with low CFO at the announcement date. It might be one of reasons of weak empirical results of stock underperformance for firms with low CFO.