대리인비용이 투자의사결정과 미래성과에 미치는 영향

국문 초록 (Abstract)

오늘날의 기업은 여러 다양한 이해관계자가 참여하는 계약적 관계의 총합(nexus of contracts)으로 구성되어 있으며, 이해관계자간에는 대리인문제가 종종 발생하고 있다. 대리인문제는 위임자인 주체(principal)와 피위임자인 대리인(agent)간에 이해관계가 서로 상충하기 때문에 나타나는 제반문제를 의미하며, 대리인비용은 대리인문제에서 초래되는 비용을 의미한다. 즉, 대리인관계는 한 사람 이상의 사람들이 정해진 범위 내에서 자신의 의사결정권을 자신들을 대리하는 다른 사람에게 위임함으로써 이루어진다. 특히, 이들 간에는 정보의 불균형, 감시의 불완전성 등으로 도덕적 해이문제(moral hazard)나, 무임승차의 문제, 역 선택(adverse selection)의 문제가 발생할 소지가 있어 이러한 제반 문제점을 극소화하기 위해서는 대리인비용이 수반된다는 것이다. 이러한 대리인문제는 현대사회의 거의 모든 계약관계에서 나타나는 것으로 그 응용범위가 매우 광범위하다 할 수 있다.
기업의 경영자는 경영활동과 관련하여, 크게 투자, 자본조달 및 배당의사결정을 행하고 있으며, 이러한 경영자의 경영활동은 이해관계자간의 이해갈등에서 나타날 수 있는 대리인문제로 인하여 영향을 받는다. 즉, 대리인간의 갈등은 경영자의 의사결정을 제한함으로써, 궁극적으로는 기업가치에도 영향을 미치게 된다. 예를 들면, 자본조달 의사결정에 따라 나타난 자본구조(capital structure)에 따라 주주의 대리인인 경영자는 투자의사결정에 영향을 받을 수 있다. 이는 자본구조에서 초래된 대리인문제가 기업의 자산구성(assets mix)과 규모에 영향을 미치게 되어, 결과적으로 기업가치에도 반영됨을 의미한다. 이와 같이, 경영자, 주주 및 채권자간의 잠재적인 이해갈등은 기업의 일상적인 경영활동이나 자본구조, 투자정책 등에 영향을 미칠 수가 있다. 따라서 기업투자의 효율성은 해당 투자프로젝트의 속성 외에도 대리인비용 등에 의해서 초래되는 자산배분 등에 의해서도 결정되며, 이는 해당기업의 미래성과를 결정하게 하는 주요 동인으로서 작용하게 된다. 이러한 영향 등으로 기업투자는 현실적으로 과소투자와 과잉투자문제를 벗어나지 못하며, 오히려 특정 프로젝트별로 매달리는 ‘부문 최적투자(sub-optimal investment)’문제에 직면하게 된다.
비록, 경영자의 경영활동과 관련하여, Modigliani and Miller(1958)는 완전자본시장에서 투자, 자본조달 그리고 배당의사결정은 서로 무관한 것으로 주장하였지만, 현실적으로 이러한 의사결정은 상호 의존적인 것으로 나타났다. 특히, Jensen(1986)은 경영자와 주주 간에 비대칭적 정보가 존재한다는 가설에서 출발하여, 잉여현금흐름이론의 기본적 논쟁의 대상으로서, 소위 과잉투자문제를 소개하고 있다. 이 이론에 따르면, 음(-)의 순현가(Net Present Value; NPV)투자프로젝트도 채택될 수 있음을 보여주고 있으며, 기업가치도 이에 따라 영향을 받는 것으로 보고하고 있다. 외국 선행연구에서도 자본투자와 미래성과 간에 나타나는 체계적인 음(-)의 관계가 이러한 과잉투자에서 기인되며, 이러한 과잉투자는 경영자의 엠파이어-빌딩(Empire-building; 일명 ‘제국건설’로도 번역됨)의 투자성향에서 비롯되며, 그 기저에는 잉여현금흐름 등으로 표현되는 대리인문제가 잠재되어 있는 것으로 보고되고 있다. 결론적으로 대리인간의 갈등에서 야기된 대리인문제 등으로 인하여, 경영자가 엠파이어-빌딩투자성향을 보이며, 이는 궁극적으로 과잉투자로 이어져 미래성과와 음(-)의 관계를 유지하는 것으로 요약할 수 있다.