분식기업의 과거 분식의 자발적 공시에 대한 자본시장의 반응

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Much progress has been made in an effort to improve accounting standards and strengthen the oversight of corporate financial reporting in the years following the 1997 financial crisis. The government decided to introduce the class action lawsuit in the capital market. The class action lawsuit is one of the most effective measures to improve the transparency of corporate accounting, but it may cause many problems due to the low level of reliability of financial reporting for the past periods in Korea.
The Financial Supervisory Commission set the grace period of 2005 and 2006 for companies to revise the fraudulent financial statements of past periods before implementing the Class Action Lawsuit Act in the Capital Market. Many firms voluntarily disclosed fraud and revised financial statements for past periods in the grace period. Investors may be shocked at the voluntary disclosure of fraud. However, they may positively react to the disclosure because it is a signal of improvement in the transparency of the firms. It is an empirical research issue to analyze how the capital market will respond to the voluntary disclosure of past fraud.
This study investigates how the capital market responds to voluntary disclosure of past fraud. Specifically, we examine the reaction of the capital market in the period of the voluntary disclosure. Further, we compare the value relevance of accounting information between fraud firms and other firms.
The results provide that on days 0 and +1 of voluntary disclosure by fraud firms, the capital market negatively responds to the negative cumulated fraudulent amounts even when the unexpected earnings are controlled. The cumulated fraudulent amounts are not associated with annual cumulative abnormal returns and market value in the year of the voluntary disclosure of fraud firms. The results suggest that the capital market negatively responds to the fraud overstating earning in past periods, but it appears shortly after the days of disclosure.
In the analysis on the value relevance of accounting information of fraud firms after voluntary fraud disclosure, the earnings and annual cumulative abnormal returns of fraud firms are not associated even after the voluntary fraud disclosure. In the analysis on the relevance of book value and earnings to the market value, however, the book value of all firms has a positive coefficient, while the earnings variable has a positive coefficient only in other firms. The adjusted determinant coefficients of other firms is found higher than those of voluntary fraud disclosure firms, which shows different relevance of earnings between fraud firms and other firms. The findings suggest that investors are not satisfied with the level of transparency of financial statements of the voluntary fraud disclosure firms even after the voluntary fraud disclosure. An alternate explanation is that the coefficient of earning variable of the voluntary fraud disclosure firms is insignificant because many fraud firms report net loss in the year.
The results suggest that the capital market was affected shortly after the disclosure of fraud and the reliability of the accounting information of the firms did not recover even after disclosing past fraud.

국문 초록 (Abstract)

우리나라는 경제위기 이후 기업의 회계 투명성을 증진하기 위하여 국제회계기준 도입 로드맵 발표, 집단소송제도 도입 등 각종 회계개혁을 진행하고 있다. 이중 주목받는 정책이 분식회계의 관행을 해소하기 위하여 과거 분식에 대한 처벌 유예기간을 두어 그 기간 중 재무제표 위반사항을 수정하여 공시하는 경우 감리제외 또는 감경 조치하도록 하였다. 이러한 분식회계의 자발적 공시는 기업의 투명성 제고 측면에서는 긍정적일 수도 있으나, 분식 사실이 기업 이미지에 부정적인 영향을 초래할 수도 있다. 따라서 과거에 위반한 분식회계를 자발적으로 공시한 것에 대하여 자본시장이 어떻게 반응할 것인가는 실증적인 연구주제이다.
본 연구에서는 과거 분식회계를 자발적으로 공시한 기업을 대상으로 분식 사실 공시에 대하여 자본시장은 어떻게 반응하는지, 그리고 분식 공시이후에 분식기업의 회계정보에 대한 신뢰가 회복되었는지를 분석하고자 한다. 이러한 연구는 우리나라 자본시장의 효율성을 평가하고, 본 정책에 대한 시사점을 제공할 수 있을 것이다.
이를 위하여 기업이 분식사실을 공시한 시점에서의 자본시장의 반응을 살펴보았다. 대부분 분식 공시는 정기 이익공시 시점에 이루어지는 경향이 있어 분기비기대이익을 통제하였다. 분석 결과, 분식기업의 분식회계 자발적 공시일 전후 3일간의 비정상수익률은 비기대이익을 통제한 후에도 과거누적분식손익공시액에 대하여 유의하게 양(+)의 계수값을 나타내고 있었다. 따라서 이익을 과대 계상하여 분식한 경우, 수정손실에 대하여 부정적으로 반응하고 있으나, 지속적인 하락은 나타나지 않았다. 그런데, 분식 공시 시 밝혀진 과거누적분식손익공시액은 연간주가수익률과 기업가치에 모두 비유의적으로 나타나 과거누적분식손익공시액은 일시적인 항목으로 간주됨을 나타내고 있었다.
마지막으로 분식회계 자발적 공시 이후의 회계정보와 연간주가수익률 및 기업가치의 관련성에 대하여 검증하였다. 분식회계 자발적 공시 이후에도 분식기업의 이익과 연간주가수익률의 유의적인 관련성이 나타나지 않았다. 또한 분식회계의 자발적 공시 이후 기업의 순자산장부가액 및 이익과 기업가치의 관련성은 여전히 분식회계 자발적 공시기업은 일반기업의 수정 결정계수(R2)보다 더 낮게 나타났으며, 특히 이익변수는 일반기업에서만이 유의하게 양(+)의 계수값을 가지고 있었다. 이는 분식회계 자발적 공시이후에도 분식기업에 대한 투자자들의 신뢰도가 여전히 회복되지 않았음을 의미한다.
이상과 같은 분석 결과는 다양한 시사점을 제공하고 있다. 우리나라 자본시장은 과거 분식 사실을 공시하였을 때 시장은 일시적으로 부정적인 반응을 하는데 그쳐 큰 충격을 받지 않았음을 시사하고 있다. 또한 분식 공시이후에도 분식기업의 회계정보에 대하여 낮은 신뢰도를 보이고 있다. 또한 분식회계 관행을 해소하고자 설정한 유예기간은 비교적 자본시장에 큰 충격을 주지 않고 해소된 것으로 평가되어 이번 정책이 무난한 효과를 거둔 것으로 보인다.
본 연구는 명시적으로 분식기업의 분식 고백에 대하여 자본시장의 반응을 분석하여 분식 해소 정책에 대한 시사점을 제공하였다는 데에 의의가 있다. 그러나 본 연구는 이러한 연구의 첫 단계의 연구로 생각된다. 향후 연구에서는 분식기업의 특성을 분석하고 이러한 시장 반응에 대한