기업의 부채만기가 과소투자 문제와 유동성위험의 맥락에서 레버리지에 미치는 영향 = The Effects of Debt Maturity on Leverage in the Context of Underinvestment Problems and Liquidity Risk

국문 초록 (Abstract)

본 연구에서는 2001년 1월 1일부터 2011년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업을 대상으로 부채만기가 과소투자 문제와 유동성위험의 맥락에서 레버리지에 미치는 영향을 실증분석 하였으며, 주요한 분석 결과는 다음과 같다.
부채만기는 레버리지 비율에 양(+)의 영향을 미친다. 즉, 부채만기를 단축시키면 레버리지가 축소되고, 부채만기를 연장시키면 레버리지가 확대된다. 따라서 부채만기를 단축시켜 단기부채의 비중을 증가시키면, 유동성위험이 증가하여 파산비용이 증가하고 부채수용력이 약화되어 레버리지가 감소한다. 성장기회는 레버리지에 음(-)의 영향을 미치며, 성장기회와 부채만기간의 상호작용변수도 레버리지에 음(-)의 영향을 미치는데, 이는 부채만기 단축이 성장기회가 레버리지 비율에 미치는 음(-)의 영향, 즉 과소투자 문제를 완화시킴을 의미한다.
부채만기 단축이 레버리지에 미치는 두 가지 상반된 효과, 즉 과소투자 완화효과와 유동성위험 증가효과를 서로 상쇄시킨 순효과는 기업의 신용도에 따라 달라진다. 신용도가 낮은 기업은 과소투자 완화효과와 유동성위험 증가효과가 거의 동일하기 때문에 부채만기 단축이 레버리지에 영향을 미치지 않는다. 그러나 신용도가 높은 기업은 과소투자 완화효과가 유동성위험 증가효과보다 더 크기 때문에 부채만기 단축이 레버리지를 증가시킨다. 따라서 신용도가 높은 기업은 유동성위험 증가를 이유로 레버리지를 축소시키지 않고도 부채만기 단축을 통해 과소투자 문제를 완화시킬 수 있다.
레버리지 비율은 부채만기에 양(+)의 영향을 미친다. 즉, 레버리지를 축소시키면 부채만기가 단축되고, 레버리지를 확대시키면 부채만기가 연장된다. 이러한 결과는 부채만기 단축(연장)과 레버리지 축소(확대)는 유동성위험에 대한 대체수단으로 사용될 수 있음을 시사한다. 성장기회는 부채만기에 음(-)의 영향을 미치고, 성장기회와 레버리지 비율간의 상호작용변수는 부채만기에 음(-)의 영향을 미치는데, 이는 레버리지가 성장기회가 부채만기에 미치는 음(-)의 영향, 즉, 과소투자 문제를 완화시킴을 의미한다. 즉, 성장기회 그 자체는 부채만기를 직접적으로 단축시키지만, 성장기회와 레버리지 비율간의 상호작용변수는 과소투자 문제를 완화시키는 작용을 한다. 따라서 레버리지 단축을 통하여 과소투자 문제를 충분히 통제할 수 있는 기업은 성장기회가 부채만기에 미치는 음(-)의 영향을 대부분 제거시킬 수 있다.
결론적으로, 부채만기가 과소투자 문제와 유동성위험의 맥락에서 레버리지에 미치는 영향을 체계적으로 분석할 필요가 있다. 부채만기는 그 자체뿐만 아니라, 성장기회와의 상호작용변수가 과소투자 문제와 유동성위험에 미치는 상반된 효과를 통하여 레버리지에 영향을 미친다. 또한, 부채만기가 레버리지에 미치는 영향은 기업의 신용도에 따라 달라진다. 이러한 연구결과는 부채만기와 레버리지 정책에 대한 중요한 시사점을 제시한다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This study analyzes empirically the effects of debt maturity on leverage in the context of underinvestment problems and liquidity risk of firms listed on Korea Exchange. The main results of this study can be summarized as follows.
Debt maturity has a significant and positive effect on leverage. This result supports the liquidity risk hypothesis that predicts a positive relation between debt maturity and leverage(Diamond, 1991 and 1993). Growth opportunities have a significant and negative effect on leverage. This result provides strong support for the underinvestment hypothesis(Myers, 1977). Interaction variable between debt maturity and growth opportunities has a significant and negative effect on leverage, implying that for high growth firms, the overall positive relation between debt maturity and leverage may become weaker. With respect to the overall effect of debt maturity itself and the interaction between debt maturity and growth opportunities on leverage, debt maturity has a significant and positive effect on leverage.
The liquidity risk effects of debt maturity on leverage should be more important for lower credit quality firms and firms that cannot easily lengthen their debt maturity. Low credit quality firms that face greater liquidity risk may demand longer term debt to reduce this risk, but find no lenders willing to supply it at reasonable cost. In contrast, higher credit quality firms likely face lower liquidity risk, and can also borrow longer term debt if liquidity risk concerns do arise. However, this study demonstrate that for lower credit quality firms, the liquidity risk effect offsets the attenuation effect of underinvestment problems so that the net effect of shortening debt maturity on leverage is neutral. Thus, lower credit quality firms can try to attenuate the negative effect of growth opportunities by shortening debt maturity, but on the end this does not increase leverage. For higher credit quality firms, the positive effect of reducing underinvestment problems outweighs the effect of increasing liquidity risk so that the net effect of shortening debt maturity on leverage is positive. Thus, higher credit quality firms can shorten debt maturity to reduce underinvestment problems without having to reduce leverage because of liquidity risk.
Leverage has a significant and positive effect on debt maturity, which is consistent with the result in the leverage model. It provides further evidence that high liquidity risk caused by high leverage policy can be moderated by longer term debt maturity and that longer term(shorter term) debt maturity and high(low) leverage can be used as supplementary strategies to avoid the threat of suboptimal liquidation. Growth opportunities have a significant and negative effect on debt maturity. This suggests that there is economic relation between growth opportunities and debt maturity. Interaction variable between leverage and growth opportunities has a significant and positive effect on leverage, implying that for high growth firms, the overall positive relation between leverage and debt maturity may become stronger. With respect to the overall effect of leverage itself and the interaction between leverage and growth opportunities on debt maturity, leverage has a significant and positive effect on debt maturity.
In conclusion, it is necessary to examine the potential dynamics of debt maturity on leverage in the context of underinvestment problems and liquidity risk. This study provides a number of fresh insights into the overall effects of debt maturity on leverage and the interactions between debt maturity and growth opportunities on leverage.

참고문헌 (Reference)

1 송준협, "소유구조와 부채만기구조의 관련성 분석" 한국경영교육학회 (42) : 261-275, 2006

2 김지수, "레버리지와부채만기결정의상호관계" 한국재무관리학회 22 (22): 1-36, 2005

3 박순식, "레버리지, 부채만기, 기업투자의 관련성과 성장기회와의 상호작용효과 분석" 대한경영학회 24 (24): 3423-3440, 2011

4 Rajan, R. G., "What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data" 50 (50): 1421-1460, 1995

5 Barclay, M. J., "The Maturity Structure of Corporate Debt" 50 (50): 609-631, 1995

6 Breusch, T. S., "The Lagrange Multiplier Test and Its Applications to Model Specification in Econometrics" 47 (47): 239-253, 1980

7 Antoniou, A., "The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure : Evidence from France, Germany and the UK" 12 (12): 161-194, 2006

8 Stohs, M. H., "The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure" 69 (69): 279-312, 1996

9 Titman, S., "The Determinants of Capital Structure Choice" 43 (43): 1-19, 1988

10 Fama, E. F., "Testing Trade-off and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt" 15 (15): 1-33, 2002

11 Chittenden, F., "Small Firm Growth, Access to Capital Markets and Financial Structure : Review of Issues and an Empirical Investigation" 8 (8): 59-67, 1996

12 Diamond, D. W., "Seniority and Maturity of Debt Contracts" 33 (33): 341-368, 1993

13 Flannery, M. J., "Partial Adjustment toward Target Capital Structure" 79 (79): 469-506, 2006

14 Chamberlain, G., "Panel Data, In Handbook of Econometrics 2" 1984

15 DeAngelo, H., "Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation" 18 (18): 3-29, 1980

16 Brick, I. E., "On the Relevance of Debt Maturity Structure" 40 (40): 1423-1437, 1985

17 Dang, V. A., "Leverage, Debt Maturity and Firm Investment: An Empirical Analysis." 3 (3): 225-258, 2011

18 Barclay, L., "Leverage and Maturity as Strategic Complements" University of Rochester 1997

19 Long, M., "Investment Patterns and Financial Leverage, In National Bureau of Economic Research" University of Chicago Press 325-348, 1985

20 Aivazian, V., "Dividend Smoothing and Debt Ratings" 41 (41): 439-453, 2006

21 Myers, S. C., "Determinants of Corporate Borrowing" 5 (5): 145-175, 1977

22 Ozkan, A., "Determinants of Capital Structure and Adjustment to Long Run Target : Evidence from UK Company Panel Data" 28 (28): 175-198, 2001

23 Johnson, S. A., "Debt Maturity and the Effects of Growth Opportunities and Liquidity Risk on Leverage" 16 (16): 209-236, 2003

24 Diamond, D. W., "Debt Maturity Structure and Liquidity Risk" 106 (106): 709-737, 1991

25 Shape, S. A., "Credit Rationing, Concessionary Lending, and Debt Maturity" 15 (15): 581-604, 1991

26 Scott, J. H. J., "Bankruptcy, Secured Debt and Optimal Capital Structure" 34 (34): 1-19, 1977

27 Johnson, S. A., "An Empirical Analysis of the Determinants of Corporate Debt Ownership Structure" 32 (32): 47-69, 1997

28 Jensen, M., "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers" 76 (76): 323-329, 1986