최고경영자 보상에서의 비재무적 성과지표의 사용과 주가급락위험

국문 초록 (Abstract)

1. 가설
위 ‘연구목표’에서 언급한 세 가지 이유를 근거로 첫 번째 가설은 다음과 같다.

가설 1: 경영자보상에서의 NFPM 사용과 미래 주가급락위험간에 음(-)의 관계가 있다.

다음으로 NFPM 사용과 주가급락위험간의 음(-)의 관계가 보다 현저할 것으로 예상되는 두 가지 상황을 제시한다.
첫 번째 상황은 기업의 재무보고 환경이 불투명한 경우이다. 선행연구에 따르면 주가급락위험은 재무보고가 불투명할수록 증가하는데, 그 이유는 불투명한 환경에서 경영자가 부정적 정보를 보다 쉽게 숨길 수 있기 때문이다. 이 경우 부정적 정보를 적시에 반영하는 NFPM 사용 효과가 두드러질 것이므로, 재무보고 환경이 불투명한 기업의 경우 NFPM이 주가급락위험을 감소시키는 현상이 보다 현저할 것으로 예측한다.

가설 2: 경영자보상에서의 NFPM 사용과 미래 주가급락위험간의 음(-)의 관계는, 재무보고 환경이 불투명한 기업에서 보다 두드러진다.

두 번째 상황은 경영자가 지나치게 위험을 추구할 유인이 있는 경우이다. Bebchuk(2009)에서 경영자의 지나친 위험추구 성향을 주가급락의 주된 원인으로 지적한 바 있는 반면, Bouwens and van Lent(2009)는 NFPM이 경영자의 과도한 위험추구 성향을 억제함을 보였으며, 이를 장기 성과의 선행지표로서의 NFPM 관점에서 설명하였다. 종합하면, 경영자가 지나치게 위험을 추구할 유인이 있는 기업이 NFPM을 경영자 보상에 명시할 경우 주가급락위험이 감소할 수 있음을 나타낸다. 한편 Coles et al.(2006)에 따르면, 주가변동성에 대한 경영자보상의 변화를 나타내는 베가(vega)가 높은 경영자일수록 위험추구성향이 큼을 보였다. 따라서 위험추구성향(즉, 베가)이 높은 경영자가 있는 기업이 NFPM을 경영자 보상에 명시할 경우에 주가급락위험 감소효과가 두드러질 것으로 예측한다.

가설 3: 경영자보상에서의 NFPM 사용과 미래 주가급락위험간의 음(-)의 관계는, 위험추구성향이 높은 경영자가 있는 기업에서 보다 두드러진다.

2. 표본
NFPM 관련 데이터는 미국 S&P 500 기업을 대상으로 hand-collection할 예정이다. 데이터 수집 절차는 Gan, Park, and Simerly(2016)를 따른다. NFPM 도입 기업 샘플이 구해지면, NFPM 미사용 샘플과 일대일대응표본을 구성하여, 다음 회귀분석을 실시한다.

3. 회귀분석 모형
우선 가설 1을 검증하기 위하여 다음 회귀식을 추정한다.

CRASH_RISK = b0 + b1*NFPM + b2*POST + b3*NFPM*POST + Controls

CRASH_RISK는 주가급락위험을 나타내며, 선행연구에 따라 순 주가급락발생 건수(CRASH), 음(-)의 조건부 왜도(NCSKEW), 및 하락-상승주간 변동성(DUVOL)의 세 가지로 측정한다. NFPM 변수는 비재무성과지표 도입 기업은 1, 그 외의 경우 0의 값을 취하는 더미변수이다. POST는 비재무성과지표 도입 이후이면 1, 이전이면 0의 값을 취하는 더미변수이다. Controls는 주가급락위험 선행연구에 포함된 통제변수들을 의미한다. 위 식에서 b3가 유의한 음(-)의 값을 보일 경우 가설 1을 지지한다.

다음으로 가설 2를 검증하기 위해 아래 회귀식을 추정한다.

CRASH_RISK = b0 + b1*NFPM + b2*POST + b3*NFPM*POST + b4*OPAQUE + b5*NFPM*POST*OPAQUE + Controls

OPAQUE는 재무보고 환경의 불투명성을 의미하며, Jin and Myers(2006) 등의 선행연구에 근거하여 측정한다. 위 식에서 b5가 유의한 음(-)의 값을 보일 경우 가설 2를 지지한다.

가설 3 검증모형에서는 위 식에서 OPAQUE를 경영자의 위험추구성향을 나타내는 VEGA(Core and Guay 2002에 따라 측정)로 대체하며, 동 회귀식에서 b5가 유의한 음(-)의 값을 보일 경우 가설 3을 지지한다.