실현범위변동성(RRV) 및 기업고유변동성의 속성과 투자성과 측정

국문 초록 (Abstract)

1.연구의 배경
○ CAPM, OPM 등과 같은 자산가격결정모형에서 변동성은 자산의 가격에 영향을 주는 매우 중요한 요인으로 알려져 있다. 하지만 기존의 변동성 추정은 역사적인 자료를 이용하기 때문에 가격을 예측한다는 측면에서 한계성을 가진다.
○ 일반적으로 변동성 측정 및 예측방법에 활용되는 대부분의 수익률은 종가() 자료를 이용하고 있다. 범위변동성은 종가만을 이용하여 측정한 기존의 변동성과는 달리 시 특정 시간간격동안 발생하는 고가(), 저가(), 시가()의 정보를 이용하여 c측정하는 변동성으로서, 실제로 실무계에서는 기술적 분석을 통해 자산가격의 시, 고, 저, 종가의 정보를 최대한 활용하기 위해 노력하고 있다.
○ Brandt and Diebold(2006)는 범위를 기반으로 하여 변동성을 측정하는 경우 측정치로서 다음과 같은 장점을 가진다고 설명하고 있다.
ⓛ 매우 효율적인 변동성 대용치라는 것이다. 이는 매우 직관적인 것으로 일중 발생한 모든 가격 움직임에 나타난 정보를 추출하기에 유리하다는 점이다.
② 범위는 매수-매도 호가 차이와 같은 시장의 미세한 잡음에 대해 강건함을 보인다. 이러한 장점은 자산의 유동성이 작은 경우 더욱 유용하다.
③ 범위 데이터는 기술적 분석의 지표로서 보다 유용하게 활용되고 있는데, 범위변동성은 개별주식이나 환율, 선물거래 등에 광범위하게 활용될 수 있다.
○ 한편, 최근 해외의 재무학계에서 주목을 받고 있는 변동성이 고유변동성(Firm-Specific Volatility)이다. ((Campbell et al.(2001), Xu and Malkiel(2003), Brown and Kapadia(2007), Cao et al.(2007), (Goyal and Santa-Clara(2003), Ang et al.(2006, 2009), Fu(2009), Bali et al.(2008), Angelidis and Tessaromatis(2008, 2009), Diavatopoulos, et al.(2008), 이상빈․서정훈(2007), 김태혁·변영태(2011))
○ 고유변동성에 관한 기존 연구에 의하면 고유변동성은 지난 수십년동안 지속적으로 증가하여 시장변동성에서 차지하는 비중이 상당히 증가하였음을 보여주었다.((Campbell et al.(2001), (Goyal and Santa-Clara(2003)) 또한 이러한 변동성은 주식수익률에 영향을 주는 요인이 될 수 있음을 주장하였다(Ang et al(2006), 김태혁·변영태(2011)).
○ 따라서 최근 이슈가 되고 있는 실현범위변동성과 고유변동성에 관한 속성을 알아보고 이들이 투자성과에 어떠한 영향을 미치는 지에 대해 실증분석한다.

2. 실증분석 방법
1)RRV의 측정
RRV는 고가와 저가의 차이를 제곱한 것으로 다음과 같이 정의한다.
식(1) 참조
여기서 는 t일의 고가와 저가의 자연로그값이며 는 스케일링 요소(scailing factor)이며, 는 샘플링 빈도를 가리킨다. 그러므로 scaled RRV는 다음과 같이 정의된다.
식(2) 참조
여기서, q는 스케일링 요소를 계산하기 위해 사용된 직전 거래일의 수이다. 만약 거래 집중도와 스프레드가 변하지 않는다면, q는 가능한 크게 정해져야 한다. 그러나 실제로는 최근의 가격만 고려대상이 된다.
2)FSV(고유변동성) 측정
FSV는 Ang et al.(2006)의 방법을 원용하여 Fama-French(1993)의 3 Factor Model 이용하여 산출한다.
식(3) 참조
여기서 은 기업의 월에 속하는 일의 수익률, 은 무위험이자율(CD 91일물)의 월에 속하는 일 이자율, 은 시장포트폴리오의 월에 속하는 일 수익률, 은 월에 속하는 일의 기업규모요인, 은 월에 속하는 일의 장부가/시장가 요인, 은 기업의 월에 속하는 일의 교란항이다. FRV 는 다음과 같이 정의된다.
식(4) 참조

3. 분석대상과 분석기간의 선정
본 연구의 실증분석에는 2000년 1월 4일부터 2012년 12월까지 한국거래소의 유가증권장에서 지속적으로 거래되고 있는 계속상장기업과 분석기간에 신규로 상장되어 거래되고 있는 신규상장기업을 포함한 전체 종목의 일별 및 월별 자료들이 사용한다. FnGuide에서 개별기업의 주가 및 기본적 변수에 대한 회계자료, (주)코스콤의 CHECK Expert에서 KOSPI 주가지수 및 CD(91일) 자료를 구할 것이다.