극단적 주식수익률의 반전현상과 복권성향의 투자행태에 관한 연구

국문 초록 (Abstract)

본 연구에서는 국내 주식시장을 대상으로 Kumar(2009)와 같이 복권성향 주식과 그렇지 않은 주식들을 사전적으로 구분한 후, 복권성향 주식들이 그렇지 않은 주식들에 비해 과대평가되어, 수익률 반전현상이 더 크게 나타나는 지를 분석하고자 한다. 그런 다음, 일중 거래자료를 이용하여 과연 어떤 투자자 그룹이 복권성향의 주식들의 버블과 수익률 반전현상을 주도하는지 그리고 자본이득을 얻고 있는 주식을 조기에 매도하려고 하는 투자자 처분효과가 수익률 반전현상의 주요 원인이 되는가를 검증하고자 한다.
이를 위해서 본 연구에서는 고유변동성과 고유왜도가 높고, 주식가격은 낮은 주식들을 복권성향을 가진 Lottery 그룹으로, 반대로 고유변동성과 고유왜도는 낮고, 주식가격은 높은 주식들은 Nonlottery 그룹으로, 그리고 나머지 주식들을 Others 그룹으로 구분하였다. 또한, 각 주식의 과대평가 또는 버블 여부를 구분하기 위해서 매월 각 주식의 일별 수익률 중 가장 높았던 2거래일의 평균수익률을 기준으로 5개 최대수익률 포트폴리오를 구성하였다.
1998년 1월부터 2012년 12월까지 국내 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 모든 주식들을 대상으로 수행한 실증분석 결과의 주요 내용은 다음과 같다. 먼저 복권성향을 가지는 Lottery 주식들은 월간 최대수익률이 가장 높았던 주식들로 구성한 최대수익률 포트폴리오인 P5에 가장 많이 분포하는 반면, Lottery 주식과 정반대의 특성을 가지는 Nonlottery 주식은 월간 최대수익률이 가장 낮았던 주식들로 구성한 포트폴리오인 P1에 가장 많이 분포하여 복권성향이 높은 주식일수록 높은 양의 왜도로 인해 매우 높은 수익률, 즉 버블이 발생할 가능성이 높은 것으로 나타났다. 최대수익률 포트폴리오의 성과에 대한 분석결과, P5는 포트폴리오 구성 후 그 다음 월부터 수익률이 급격히 하락 반전하여 월평균 수익률이 –1.51% (위험조정 초과수익률은 –2.85%)인데 반해서 P1은 월평균 1.27% (위험조정 초과수익률은 0.37%)의 수익률을 얻는 것으로 나타났다. 이로 인해서 P5를 매수하고, P1을 매도하여 구성한 헤지포트폴리오는 월평균 -2.78%(위험조정 초과수익률은 –3.64%)의 유의한 음의 초과수익률을 얻는 것으로 나타났다. 이러한 최대수익률 포트폴리오 간 수익률 반전현상은 Nonlottery 주식에서는 나타나지 않는 반면, Lottery 그룹에서는 더 크게 나타나서 Lottery 주식들만을 이용하여 구성한 P5를 매수하고, P1을 매도하여 구성한 헤지포트폴리오는 월평균 –4.53%(위험조정 초과수익률은 –5.11%)의 유의한 음의

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Recent studies related to low volatility anomaly, which is an interesting phenomenon observed in many stock markets, where stocks with low (idiosyncratic) volatility outperform stocks with high (idiosyncratic) volatility in subsequent periods, suggest the excessive preference of noise traders to lottery stocks as the main cause of this anomaly. Lottery stocks which have low price, high idiosyncratic volatility and high idiosyncratic skewness may have an opportunity to earn very high returns with very low probability due to high positive skewness in return distribution. The excess demands by noise traders for lottery stocks result in overpricing them and by adjusting this mispricing in subsequent periods, the low volatility anomaly happens.
In this paper, we analyze the existence of bubbles and return reversals of lottery stocks in Korean stock markets to explain the low volatility anomaly, who drives these phenomenon and whether disposition effects of investors can explain it. To do this, we classifies stocks into three groups, lottery stocks with low stock price, high idiosyncratic volatility and skewness, nonlottery stocks with high stock price, low idiosyncratic volatility and skewness, and others. To define the degree of overpricing, we construct quintile maximum portfolio