미분양 CR-REITs투자가 건설사의 수익구조에 미치는 영향에 관한 실증연구 : 우투하우징리츠를 중심으로 = Empirical study on the effect of CR-REITs investment in unsold apartment on profit structure of construction companies

국문 초록 (Abstract)

현재 우리는 미분양아파트 문제로 많은 어려움을 겪고 있다. 미분양아파트는 주택경기 침체와 바로 직결되어 국가경제에 큰 악영향을 미치기도 하지만, 건설사의 입장에서는 자체 공급한 아파트의 미분양으로 심각한 유동성 부족을 겪기도 한다. 더욱이 과거의 아파트 분양가격 자율화가 건설사에 많은 수익을 보장해 줌으로써 양적· 질적 성장에 많은 도움을 줬다고 한다면, 지금의 분양가 규제는 건설사들에게 충분한 수익을 확보해 주지 못한다는 시각이 만연해 있다. 또한 전국적으로 적체되어 있는 미분양 문제는 건설사의 수익성을 더욱 어렵게 하는 결과를 초래하였다. 이러한 상황에서 대형 건설사들은 사업의 포트폴리오를 다양화하여 해외사업에 진출하거나 국내 비주택 부문에 집중함으로써 위기를 이겨나가고 있으나 아파트 공급의 비중이 높은 중소형 건설사들은 여전히 어려운 상황이다.
이러한 상황에서 건설사들의 미분양아파트를 매입하여 건설사들에게 부족한 유동성을 지원해 주고, 투자자들에게는 매입한 미분양아파트를 매각한 후 남은 수익으로 배당하는 상품들이 만들어 졌다. 그러한 상품들 중 현재 출시된 미분양 CR-REITs를 본 연구의 분석대상으로 하였다.
미분양 CR-REITs는 현재까지 총 8개가 출시되었으며, 본 연구에서는 우투하우징제1·2·3호 등 3개의 리츠가 투자한 현장들을 중심으로 분석하였다. 분석결과 현재 미분양적체가 심한 대구·경상권으로의 투자비중이 높았다. 또한, 현재까지의 리츠 운영기간 동안 리츠투자지역의 아파트매매가격 변화를 확인해 보았다. 리츠 운영기간동안의 아파트매매가격변화는 큰 변화가 없었다. 이는 리츠가 매입한 미분양아파트의 매각수익이 없었다는 것을 의미한다. 추가적으로는 리츠투자지역의 아파트매매가격과 전국 평균의 아파트매매가격 간의 상관관계를 분석하였다. 그 결과 리츠투자지역의 아파트매매가격과 전국 평균의 아파트매매가격 간에 강한 양(+)의 상관관계를 보였는데, 이는 리츠투자지역의 아파트매매가격이 저조한 것은 그 지역만의 독자적인 상황이 아니라, 전국 평균의 추세를 따랐다는 것으로 볼 수 있다.
한편 CR-REITs의 투자가 건설사의 현금흐름에 어떠한 영향을 미쳤는 가에 대해 알아보았다. 우투하우징제1호 리츠가 투자한 미분양아파트 중 대구지역에 위치한 하나의 현장을 중심으로 수입과 지출과 관련한 몇가지 가정을 하여 리츠투자 전·후의 건설사 사업현금흐름표를 추정하여 작성하였다. 또한 그 이후 리츠청산시점에서의 건설사 사업현금흐름표도 추정해 보았다. 그 결과 리츠의 미분양아파트에 대한 투자로 건설사의 사업현금흐름이 개선되었으나, 결국 미분양아파트의 매각가격이 상승하지 않는다면, 건설사의 수익성 악화는 근본적으로 해결되지 못하는 것으로 나타났다.
본 연구의 분석대상과 관련한 자료가 충분하지 않아 실증분석을 하기위해서 몇가지 사실은 추정을 하였다. 따라서, 실제 상황과 조금의 오차는 발생하리라 생각된다. 그럼에도 불구하고 본 연구는 미분양 CR-REITs에 대한 최초의 실증연구라 할 수 있고, 또한 미분양 CR-REITs에 참여하기 위해 건설사들이 포기해야하는 수익에 대한 부분을 집중적으로 분석함으로써 앞으로 더 많은 건설사들의 참여유도와 미분양문제 해결을 위해서는 정책적·금융적으로 많은 연구와 보완이 필요하다는 것을 시사했다는 점에 의의가 있다고 할 수 있다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

We have now many difficulties because of unsold apartment problems. Unsold apartments are directly connected to economic slump of houses and have big bad effects on state economy. But construction companies go through serious lack of liquidity due to unsold apartments that they themselves provided. Furthermore, if the past price decontrol of apartment help quantitative and qualitative growth very much by guaranteeing much profits of construction companies, the point of view that the current control of sale price can secure enough profits for construction companies is rampant. Also the unsold apartment problems that have accumulated all over the nation caused the result that makes their profitability more difficult. In this situation, the big construction companies overcome crisis by entering the foreign projects or focusing on the Korean non-housing parts as they diversify portfolios of projects but small and midium construction companies that provision of apartments is of great importance still have difficulties.
In this situation, the products that bought unsold apartments, supported insufficient liquidity to construction companies and distributed the remained profits to investors after selling unsold apartments to them were made. The unsold CR-REITs which were currently released in those products became the analytical subjects of this study.
The total 8 unsold CR-REITs has released until now. And this study focused on analyze fields that three REITs including the first, second, third Wutu Housing invested. The analytical results have found that investment in Daegu and Gyeongsannam-do that accumulated unsold apartments are serious is of great importance. Also, the change of apartment sale price in REITs investment area during the operating period of REITs were checked. There were no big differences in the change of apartment sale price during the operating period of REITs. It means that there were no sale profits of unsold apartment that REITs bought. Additionally, correlations between apartment sales price of the investment area of REITs and the average one of the whole country were analyzed. The results have found that there were correlations of (+) between the apartment sale price in REITs investment area and the average one of the whole country. And it means the reason that the apartment sale price in REITs investment area is low follows the average trend of the whole country, not the independent situation in the area only.
On the contrary, the effect of investment of CR-REITs on cash flow of construction companies were examined. The presumed cash flow chart of construction company's project before and after REITs investment with several assumption related to revenue and expenditure focusing on a field located in Daegu area in unsold apartments that the First Wutu housing REITs invested were made out. Also, the cash flow chart of construction company's project in the liquidation time of REITs were also presumed. The results have found that the cash flow of construction company's project was improved by REITs' investment in unsold apartments, but deterioration of profitability by construction companies cannot be basically solved if the sale price of unsold apartments will not be increased.
Because the materials related to the analytical subjects of this study were not enough, several facts were presumed for empirical analysis. Therefore, It is thought that there will be small errors between the actual situation and them.
In spite of them, this study can be the first empirical study about CR-REITs investment in unsold apartment and it is meaningful in that it implies the more studies and supplementation should be politically and financially required by focusing on analyzing the parts of the profitability that construction companies should give up to participate in unsold CR-REITs.

목차 (Table of Contents)

• 제1장 서론 = 1
• 제1절 연구의 배경 및 목적 = 1
• 제2절 연구의 범위 및 방법 = 2
• 1. 연구의 범위 = 2
• 2. 연구의 방법 = 3
• 제2장 선행연구의 비교 = 5
• 제1절 선행연구 검토 = 5
• 제2절 본 연구의 차별성 = 6
• 제3장 미분양을 활용한 금융상품과 CR-REITs = 7
• 제1절 유동화 상품현황 및 특징 = 7
• 1. 펀드를 활용한 유동화 = 7
• 가. 민간자본형 펀드 = 8
• 나. 정부투자기관의 지원이 있는 펀드 = 10
• 2. P-CBO 발행을 통한 유동화 = 13
• 3. 리츠 발행을 통한 유동화 = 17
• 가. 정부투자기관의 매입약정이 있는 리츠 = 18
• 나. 정부투자기관의 지원이 없는 리츠 = 22
• 4. ABCP 발행을 통한 유동화 = 26
• 제2절 미분양 CR-REITs 현황 = 29
• 제3절 미분양 CR-REITs 사례분석 = 31
• 1. 미분양 CR-REITs 분석대상 선정 = 31
• 2. 미분양 CR-REITs 수익성과 분석 = 33
• 3. 미분양 CR-REITs 투자성향 = 36
• 가. 전용면적별 투자성향 = 36
• 나. 층별 투자성향 = 37
• 제4절 미분양 CR-REITs와 아파트가격 동향 = 38
• 1. 우투하우징 리츠 운영기간의 아파트 매매가격 동향 = 38
• 2. 우투하우징 리츠 운영기간의 아파트 전세가격 동향 = 43
• 3. 우투하우징 리츠 운영기간의 규모별 아파트가격 동향 = 46
• 가. 아파트매매가격 동향 = 46
• 나. 아파트전세가격 동향 = 48
• 제5절 미분양 CR-REITs 상관관계 분석 = 52
• 1. 아파트가격 상관관계 분석 의의 = 52
• 2. 아파트 매매가격지수 상관관계 = 53
• 가. 지역별 상관관계 = 53
• 나. 규모별 상관관계 = 54
• 3. 아파트 전세가격지수 상관관계 = 56
• 가. 지역별 상관관계 = 56
• 나. 규모별 상관관계 = 57
• 제6절 미분양 CR-REITs 실증분석 요약 = 59
• 1. CR-REITs 투자특성 = 59
• 가. 투자지역 = 59
• 나. 투자수익률 = 59
• 다. 규모별 투자 = 60
• 라. 층별 투자 = 60
• 2. CR-REITs 운영기간의 아파트 가격동향과 상관관계 = 60
• 가. 리츠투자지역의 아파트 매매가격과 전세가격 동향 = 60
• 나. 리츠투자지역의 가격 상관관계 분석 = 62
• ⑴ 아파트 매매가격지수 = 62
• ⑵ 아파트 전세가격지수 = 63
• 제4장 CR-REITs와 건설사 지원효과 = 64
• 제1절 미분양아파트 적체시기별 가격특성 = 64
• 1. 미분양아파트 적체시기 정의 및 분류 = 64
• 2. 적체시기별 특성과 가격전망 = 65
• 가. 미분양 적체시기와 가격전망 = 66
• 나. 향후 전망 = 67
• ⑴ 제3기의 하강기 종료 및 제4기의 전망 = 67
• ⑵ 우투하우징제1호 투자지역 가격전망의 시나리오 설정 = 68
• 제2절 리츠투자와 건설사 사업현금흐름 분석 = 70
• 1. 분석을 위한 가정과 검토 = 70
• 2. 리츠투자시 건설사 사업현금흐름 = 72
• 가. 리츠투자 유동성지원 전(前) 사업현금흐름 = 72
• 나. 리츠투자 유동성지원 후(後) 사업현금흐름 = 73
• 다. 리츠청산시 사업현금흐름 = 75
• ⑴ LH공사가 매입하는 경우 = 77
• ⑵ 건설사가 우선매수권을 행사하는 경우 = 78
• ⑶ 리츠투자가 없는 건설사 사업현금흐름 = 80
• 제5장 결론 = 81
• 제1절 연구의 요약 및 시사점 = 81
• 제2절 연구의 한계 및 향후 연구방향 = 85
• 참고문헌 = 87
• ABSTRACT = 89